上市公司資本結(jié)構(gòu)研究(五)

上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，是為了降低公司的加權(quán)資本成增加股東的財(cái)富。對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析，為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了良好的啟示。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化首先要考慮到公司的行業(yè)特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況，在此基礎(chǔ)之上來選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。 

（一）注重公司的行業(yè)特性

行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素,不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化首先要考慮到公司的行業(yè)特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況，在此基礎(chǔ)之上再來選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。 

（二）發(fā)展和完善我國企業(yè)的債券市場

 我國股票市場與債券市場發(fā)展的失衡，一個(gè)重要原因就是政府對(duì)企業(yè)債券的管制，因此，提出以下建議以推進(jìn)我國企業(yè)債券市場的發(fā)展:第一，在我國，債券信用的評(píng)級(jí)體系比較混亂。企業(yè)債券采取自愿評(píng)級(jí)，各個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)也都彼此割裂，沒有統(tǒng)一的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)和制度來約束評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為，結(jié)果便是投資者利益受到損害，債券市場的發(fā)展受到阻礙，因此國家應(yīng)盡快建立健全企業(yè)債券信用評(píng)價(jià)體系，統(tǒng)一評(píng)估指標(biāo)和評(píng)估方法，同時(shí)，必須強(qiáng)制要求企業(yè)債券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并且將評(píng)估結(jié)果對(duì)外披露;第二，我國債券市場之所以不如股票市場發(fā)展的那樣快，主要原因就在于企業(yè)債券的流動(dòng)性太差，所以應(yīng)該發(fā)展企業(yè)債券交易市場，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性，為企業(yè)拓寬融資渠道，從而提高債權(quán)資本在上市公司全部資本中的比重，改善上市公司資本結(jié)構(gòu)。 

（三）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

 優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮適當(dāng)降低國有股比例，減少非流通股比率，實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。為了使我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理。現(xiàn)提出以下建議:第一，進(jìn)行國有股回購，將有助于打破上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股的“超穩(wěn)定狀態(tài)”，削弱國有大股東在上市公司法人治理結(jié)構(gòu)中的絕對(duì)支配地位，允許部分上市公司利用配股和增發(fā)的資金進(jìn)行國有股份回購，或在上市公司再融資時(shí)限定其出售部分國有股;第二，允許外資和三資企業(yè)以及其他機(jī)構(gòu)投資者收購上市公司的股權(quán)，尤其是國家股、法人股，這既能引進(jìn)國外企業(yè)先進(jìn)的公司治理結(jié)構(gòu)和管理經(jīng)驗(yàn)，又能為企業(yè)引進(jìn)資本開通新的渠道;第三，推進(jìn)國有資產(chǎn)管理體制的改革和完善，將上市公司國有股的適當(dāng)部分交由不同的資產(chǎn)經(jīng)營公司，按照投資收益或股權(quán)價(jià)值最大化原則從事資本經(jīng)營。 

（四）規(guī)范股市行為

規(guī)范股市的行為又分為三個(gè)方面:第一是規(guī)范政府行為。我國上市公司之所以不顧股權(quán)、債權(quán)融資成本的高低和風(fēng)險(xiǎn)的大小，甚至控制權(quán)的損失和股東的利損失，大肆進(jìn)行股權(quán)融資，在很大程度上是因?yàn)椋�在我國，上市公司不是由市場來篩選的，而是由政府有關(guān)部門選定、推薦和審批的，同時(shí)金融中介機(jī)構(gòu)也往往是由政府部門組建的，缺乏信譽(yù)意識(shí)。所以，一些素質(zhì)差，甚至長期經(jīng)營業(yè)績不佳、長期虧損的企業(yè)也得以“包裝上市”，其間不少是獲得了政府有關(guān)部門的默許或支持的。另外，我國資本市場上長期沒有退出機(jī)制。虧損的上市公司不是被破產(chǎn)、清算出局，而是千方百計(jì)通過兼并、收購、重組繼續(xù)存在、。政府要規(guī)范其自身的行為，真正作到“政企分開”。二是要規(guī)范上市公司的行為，要規(guī)范上市公司的行為，除了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)外，還可以從以下兩個(gè)方面入手:1、加強(qiáng)獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事有權(quán)督促上市公司管理層遵守有關(guān)規(guī)則和接受市場監(jiān)督，維護(hù)中小股東權(quán)益并對(duì)管理層的違法違規(guī)行為承擔(dān)連帶責(zé)任。2、設(shè)立監(jiān)察委員會(huì)。監(jiān)察委員會(huì)要相對(duì)獨(dú)立于管理層，實(shí)行嚴(yán)格的信息披露自律制度。如果公司管理層違反市場監(jiān)管，損害中小股東的利益，管理層以外的股東有權(quán)召開股東大會(huì)，實(shí)行經(jīng)營否決制度。三是規(guī)范投資者行為。政府首先應(yīng)該規(guī)范自身的行為和上市公司的行為，為投資者創(chuàng)造一個(gè)理性的投資環(huán)境。同時(shí)，政府要加大投資者投資的理念教育，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。目前，我國自然人投資者約占80%，機(jī)構(gòu)投資者仍占少數(shù)。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大可以在社會(huì)地位上與融資者群體平起平坐，可以參與上市公司董事會(huì)的決策，從而可以減少上市公司做出損害股東利益的不利決策，規(guī)范其經(jīng)營、管理者行為，并可以加強(qiáng)上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。同時(shí)，大量機(jī)構(gòu)投資者的存在，也將有助于股票二級(jí)市場形成良好的投資理念。另外，政府應(yīng)加大力度，加強(qiáng)對(duì)大投機(jī)家的查禁、打擊，引導(dǎo)中小投資者合理投資。 

五、格力電器資本結(jié)構(gòu)的案例分析

珠海格力電器股份有限公司成立于1989年，其前身 是珠海市海利冷氣工程股份有限公司。珠海格力電器是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)于一體的專業(yè)化空調(diào)企業(yè)。其經(jīng)營范圍主要包括：泵、閥門、壓縮機(jī)及類似機(jī)械和銷售；風(fēng)機(jī)、包裝設(shè)備等通用設(shè)備制造和銷售；電機(jī)制造和銷售；輸配電及控制設(shè)備制造和銷售；電線、電纜、光纜及電子產(chǎn)品批發(fā)；機(jī)械設(shè)備、五金交電及電子產(chǎn)品批發(fā)；家用電器及電子產(chǎn)品零售。

（一）格力電器與同行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對(duì)比

通過分析同行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)可知，家電行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都偏高，平均資產(chǎn)負(fù)債率都達(dá)到了50%以上；其次，長期負(fù)債率比率普遍偏低，最高的也沒超過10%。也就是說該行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要是由流動(dòng)負(fù)債構(gòu)成的。而格力電器資本結(jié)構(gòu)也有著它突出的特點(diǎn)；其負(fù)債率始終居于同行業(yè)的最高位置，平均總資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)75%以上；長期負(fù)債比率極地，一直處于行業(yè)均值的下方，其平均長期負(fù)債比僅5%。說明格力比同行業(yè)的高流動(dòng)負(fù)債資本結(jié)構(gòu)更激進(jìn)。從長期資本負(fù)債率也可看出，其長期資本中的非流動(dòng)負(fù)債占比很低。

（二）格力電器資本結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步分析 

格力電器2008-2015年的負(fù)債規(guī)模在逐步擴(kuò)大，而流動(dòng)負(fù)債幾乎占據(jù)了負(fù)債的絕大部分。而流動(dòng)負(fù)債主要是由應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬 右，而短期借款占比極低，僅占流動(dòng)負(fù)債不到3%。說明格力電器的主要負(fù)債來源于上下游的應(yīng)收和預(yù)收款項(xiàng)，這是格力電器特殊的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的根本原因。

（三）結(jié)論

宏觀上說，格力電器的這種資結(jié)構(gòu)是成功的，格力的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)，很大程度上依賴于高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)，這與MM理論較為吻合。那么高財(cái)務(wù)杠桿既然可以使得投資者獲得更高的回報(bào)，那么為何其他的家電企業(yè)不向格力電器效仿呢？我們發(fā)現(xiàn)盡構(gòu)主要是指企業(yè)債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)決策作管家電行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)均主要由流動(dòng)負(fù)債構(gòu)成，但格力更高的負(fù)債 為公司財(cái)務(wù)決策的重要組成部分，它涉及到籌資、經(jīng)營、利益分比例源自巨額的無息負(fù)債，這是格力區(qū)別于其他家電企業(yè)帶來高的凈資產(chǎn)收益率的根本原因。那么為何格力能夠如此利用巨額無息負(fù)債與其經(jīng)銷商利益捆綁的營銷模式密不可分。其股份制區(qū)域銷售公司模式具備以下幾大優(yōu)勢：（1）格力電器強(qiáng)勢的品牌、質(zhì)量、技術(shù)優(yōu)勢，使得其有能力成為當(dāng)?shù)刈钣袑?shí)力的經(jīng)銷商；（2）獨(dú)家經(jīng)銷制有效消除了多頭供貨帶來的價(jià)格混亂；（3）格力一直堅(jiān)持的先付款后提貨的原則，逐漸已經(jīng)被商家自覺接受并形成習(xí)慣。所以格力的這種經(jīng)銷商利益捆綁的營銷模式是值得其他公司借鑒和學(xué)習(xí)的。當(dāng)然，這種巨額的無息負(fù)債也會(huì)帶來較高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是信用風(fēng)險(xiǎn)。為了進(jìn)一步改善和優(yōu)化格力電器的資本結(jié)構(gòu)，可以從兩方面努力：一來是爭取政府的政策支持，以便大力發(fā)展資本市場，二來是家電行業(yè)管理者需根據(jù)企業(yè)自身特點(diǎn)，適時(shí)恰當(dāng)?shù)卣{(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。

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