上市公司資本結構研究(四)

（一）偏好于外部融資

企業融資也稱籌資，就是根據其生產經營、對外投資、調整資本結構等需要，通過融資渠道和資金市場，運用籌資方式，經濟有效地籌集和融通資金。融資方式從來源上可以分為內部融資和外部融資。外部融資是指企業通過一定的方式從企業外部的其他經濟主體融入資金，以轉化為自己投資的過程。按照現代資本結構理論的“融資定律”內部融資應為企業融資的首選方式，既可藉由交易費用，減少個人所得稅支出，又有利于提高投資收益。但我國企業內部融資比例卻較低，外部融資和股權融資比重大，盡管有利于企業在短時期內把規模做大，但卻加大了財務風險，有可能出現資金鏈斷裂的情況媽耶容易造成內部人控制現象。原因一方面是，我國企業在研究期間內普遍存在著較高的通貨膨脹率，加之其稅前利潤普遍低，公司稅前利潤定義為公司的稅前收益與公司的市場價值的百分比，稅前利潤高的公司進行企業資本結構優化就具有相對的主動權，相應的就能維持與公司價值相適應的債務水平，并且公司一般不會產生較大的財務風險，公司的債務支付系統以及融資系統也因為較高公司的稅前利潤而相對暢通。因此稅前利潤較高的公司資本結構中債務規模可以提高。我們知道，經營收入經常變動的公司更容易受到市場風險的影響，因此對波動較大的公司而言，當債務水平上升時，公司的財務風險就增大，相應的公司的財務壓力就會增大。若用稅前利潤抵消通貨膨脹因素的影響，其稅前利潤更是甚微。因此，這些公司就有很少的一部分留有利潤作為籌資來源，它們不得不轉向外部籌資；另一方面，我國企業都追求高速的經濟發展，普遍存在著向外擴張的欲望，導致內部資金不足；再者，很多的經營目標偏重于追求高額利潤，敢于冒各種風險。

（二）偏好于股權融資

現代資本結構理論認為，公司的最佳資本結構應該在一定的經營風險下使公司的資本成本最低，通常情況下，公司的外部融資成本要高于內部融資成本。而股權融資成本要高于債務融資成本，最后才考慮發行股票融資。我國上市公司的融資順序與西方發達國家恰好相反。融資順序變現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資。我上市公司多采用發行股票方式籌資，對股票融資有很強的偏好，與國際企業融資結構潮流，即股權融資的衰落和債券融資的興起不相適應，資產負債率較低，負債結構不合理，而在市場經濟條件下，負債經營是一種正常的理財手段，合理利用債務籌資，優化資本結構有利于促進企業的發展。然而負債經營也會給企業帶來一定的風險，因此要求企業做到適度負債，并提高資產使用效益，確保按時還本付息。

我國上市公司大多數是由國企改制而來，國家擁有高度集中的股權，導致經理人員按個人意志選擇融資方式。股權融資對經理人員來說既不受股東約束，又不用擔心還本付息的壓力，故而偏好股權融資。尤其是我國上市公司的權益資本成本高于債務資本成本，從提高企業價值的角度出發，債務融資應該優于權益融資。但實際情況是，權益資本成本有名義成本和實際成本之分，名義權益資本成本是指稅后利潤與權益市值之比，上市公司的利潤中只有很小一部分拿來分紅，分紅導致的現金流出和上市公司實際的股權融資額之比，才是股權融資的實際成本，從這一角度出發，股權融資的實際成本（手續費率+股利率），遠遠低于債務融資成本。同時，由于我國股票市場的不健全，市場基本處于供不應求的狀態，二級市場股價大部分時間處于高估的狀態，企業只將股票所需支付的紅利作為成本。另外，我國資本市場機制不健全，上市公司并不擔心采用股票再融資引發市場股價的下跌。這就是上市公司股權融資偏好的直接動因。上市公司普遍偏好股權融資，而較少采取企業債券進行融資。從股權資本內部構成看，股權結構呈畸形狀態。

（三）資本配置和運用不合理

資產配置是指根據投資需求將投資資金在不同資產類別之間進行分配，通常是將資產在低風險、低收益證券與高風險、高收益證券之間進行分配。在現代投資管理體制下，投資一般分為規劃、實施和優化管理三個階段。投資規劃即資產配置，它是資產組合管理決策制定步驟中最重要的環節。對資產配置的理解必須建立在對機構投資者資產和負債問題的本質、對普通股票和固定收入證券的投資特征等多方面問題的深刻理解基礎之上。在此基礎上，資產管理還可以利用期貨、期權等衍生金融產品來改善資產配置的效果，也可以采用其他策略實現對資產配置的豐臺調整。不同配置具有自身特有的理論基礎、行為特征和支付模式，并適用于不同的市場環境和客戶投資需求。令人遺憾的是，絕大多數投資并沒有資產配置的意識，在目前國內的各類提供理財工具和理財服務的金融機構中，也沒有哪家能夠完全從資產噢誒之的角度為投資者提供理財產品和服務。

對于企業來說，資產是企業擁有或控制的，能以貨幣計量的經濟資源，其本質是它能為奇特提供未來的經濟效益。但這種效益的取得必須以資產的運用為前提。目前一些企業在資產的運用上存在很多問題：（1）固定資產占用量大、設備閑置、在建工程多、現實生產能力低；（2）一些企業設備嚴重老化、生產效率低下；（3）應收賬款居高不下；（4）產成品積壓嚴重。然而加強固定資產的管理是企業完善內部控制制度，保證企業財產的完整、安全的需要，也是企業資金管理、提高經濟效益，適應現代社會經濟發展的要求。造成固定資產占用量偏大的主要原因是投資體制問題。許多企業一位爭項目、爭投資，項目批準立項后，又往往超預算，延長工期。結果一方面在建工程不能轉化為現實生產能力，另一方面有些項目建成后使用效率很低。

四、優化資本結構的建議