上市公司資本結(jié)構(gòu)研究(二)

從狹義上說，資本結(jié)構(gòu)是指公司各種長期資金來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，常見的公司長期資金來源包括權(quán)益性資本（如普通股、優(yōu)先股）和債務(wù)性資本（如公司債券）兩類。企業(yè)在再籌資時(shí)，選擇債權(quán)還是股權(quán)進(jìn)行籌措資金需要比較這兩種資本給企業(yè)帶來的影響，然后才能做出是保持公司原有的資本結(jié)構(gòu)還是重新調(diào)整確定新的資本結(jié)構(gòu)。一般來說，債權(quán)資本的成本比股權(quán)資本低，還具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)與稅盾效應(yīng)，能夠通過低成本高收益使得企業(yè)價(jià)值得到提高；股權(quán)資本是企業(yè)的初始產(chǎn)權(quán)、是企業(yè)籌措債權(quán)資本的基礎(chǔ)，擁有較高的股權(quán)資本可以提升企業(yè)的信譽(yù)度，擁有過高的債權(quán)資本會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超出企業(yè)能承受的范圍。

從廣義上說，公司中所有者權(quán)益和負(fù)債的結(jié)構(gòu)及其相互之間的比例關(guān)系,包括所有者權(quán)益的結(jié)構(gòu)、負(fù)債的結(jié)構(gòu)以及二者之間的比例關(guān)系,就形成了公司的資本結(jié)構(gòu)。上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)就是企業(yè)負(fù)債中各種負(fù)債數(shù)量的比例關(guān)系，特別是流動(dòng)負(fù)債所占負(fù)債的比例，流動(dòng)負(fù)債屬于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)最大的融資方式，同時(shí)它也是資本成本最低的融資方式，因此，流動(dòng)負(fù)債比例的高低必然會(huì)影響企業(yè)價(jià)值。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指上市公司總股本中，不同性質(zhì)的股份所占的比例，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績效。由于廣義資本結(jié)構(gòu)涵蓋的內(nèi)容更加全面，因此本文是從廣義資本結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的以下論述的。

（二）資本結(jié)構(gòu)的代表理論

企業(yè)是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，這種最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系又如何。對(duì)于此，近代以來，形成了許多資本結(jié)構(gòu)理論，包括比較出名的凈收入理論、凈營業(yè)收入理論、傳統(tǒng)理論、信號(hào)理論、代理成本理論、啄序理論等，這些資本結(jié)構(gòu)理論歸根結(jié)底都是以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化為目標(biāo)，探究企業(yè)權(quán)益資本和債務(wù)資本比例變化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以及是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的理論。

MM理論出現(xiàn)是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)的理論形成重要標(biāo)志，該理論在一系列前提的基礎(chǔ)上研究標(biāo)明，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，因此，公司的價(jià)值取決于它的實(shí)際資產(chǎn)，而非各類債權(quán)和股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值。后來MM理論根據(jù)對(duì)假設(shè)前提的改變而做的修正結(jié)論認(rèn)為它認(rèn)為當(dāng)即債權(quán)資本越高，企業(yè)的資本成本越低，企業(yè)的價(jià)值達(dá)到最大。但在考慮了破產(chǎn)成本和代理成本后對(duì)MM理論進(jìn)行了修正，形成了被稱作是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論的權(quán)衡理論，權(quán)衡理論認(rèn)為債權(quán)資本比例達(dá)到某一數(shù)值時(shí)，企業(yè)的加權(quán)資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大，這一債務(wù)比例就是最佳資本結(jié)構(gòu)。

雖然不同的資本結(jié)構(gòu)理論觀點(diǎn)不同，但是它們都說明對(duì)于某一具體企業(yè)存在一定的債務(wù)比例，使資本成本達(dá)到最合理狀態(tài)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大上述分析說明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值密切聯(lián)系，我們可以通過完善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)來提升企業(yè)價(jià)值，這一觀點(diǎn)要求我們對(duì)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀包括治理狀況進(jìn)行探究，以至于完善我國上市公司資本結(jié)構(gòu)，使其能夠合理利用財(cái)務(wù)杠桿，降低資本成本，提高企業(yè)價(jià)值。

二、影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素

(一)資本成本

它是指公司為籌集和使用資金所必須付出的代價(jià)，包括籌資過程中發(fā)生的籌資費(fèi)用和用資過程中支付的利息、股利等。資金占用費(fèi)又稱資金使用費(fèi)，主要包括資金時(shí)間價(jià)值和投資者考慮的投資風(fēng)險(xiǎn)。如向股東支付的股利、向銀行支付的借款利息、向債券持有者支付的債券利息等。債務(wù)融資的成本主要是必須定期定額支付利息，而且到期必須償還本金，而股權(quán)融資的成本主要是股息的支付。從我國的情況來看。證券市場(chǎng)的規(guī)模過小，而投資者的需求卻很大，加上非流通股的大量存在，證券市場(chǎng)市盈率(每股市價(jià),每股利潤)和股價(jià)都較高，而公司的派息水平則非常有限。由于股權(quán)融資無須付息，也就是說資金占用費(fèi)為0，根據(jù)資金成本率=資金占用費(fèi),(籌集資金總額一資金籌集費(fèi)用)*100,，便知資金成本為0，而債務(wù)融資的成本顯然大于0，因此，上市公司自然就將股權(quán)融資作為資金的主要來源。 

(二)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

是指與公司籌資有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，它可以分為破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與股東收益可變性風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)債是一柄“雙刃劍”，既可帶來一定的收益，也會(huì)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。如何把公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制在公司可承受的范圍內(nèi)，是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)必須充分考慮的重要問題。 

(三)償還能力

資本結(jié)構(gòu)揭示了公司負(fù)債與所有者權(quán)益之間的關(guān)系。負(fù)債比例越小，公司的償債能力就會(huì)越強(qiáng)，但同時(shí)也會(huì)喪失負(fù)債帶來的一些好處。所以公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，應(yīng)選擇一個(gè)既能保障對(duì)債權(quán)人有一定的償還能力，又能保障所有者有較好的收益的資本結(jié)構(gòu)。 

(四)盈利能力