上市公司資本結構研究(二)

企業發行債券形成間接融資與直接融資并存的局面,增加了融資渠道,債權人與債務人的經濟利益成為一個有機整體,加強了彼此聯系和責任,使資金的借貸更加嚴肅,從而使資金的投入產出比率提高,有利于優化資金流向。但是企業發行債券如果結構不合理，會造成到期無法兌付，進而演變為違約。所以發行債券會增加公司的財務費用和財務風險；另外債券籌資受到公司資本結構的限制，也會影響公司的再籌資能力。

（二）喜好股權融資

中國目前的證券市場尚屬于一種籌資制度而非投資制度安排，中國證券市場上的一些反常行為則可以解釋為制度安排存在缺陷，制度建設尚不完善所致。上市公司會利用一切制度許可的方法來合理合法地籌集資金。

中國上市公司股權融資成本相當低，即使這個很低的成本也沒有硬約束。因為上市公司具有充裕的權益資金，在現有資本市場投資理性不足的情況下，股權融資成本是一種軟約束而帶來的軟成本，從某種意義上來說是零成本。這些與政府關于股利的政策與規定的缺陷，以及會計制度的不嚴格有關。相比之下，債務融資成本是一種硬約束，而且債務融資中的長期負債成本比流動負債成本又高得多。

     股票發行制度不符合市場經濟規律。近年來，中國股票市場發行體制經歷了從量變到質變的飛躍，從原來的“額度控制，行政選擇”的審批制過渡到現在的核準制，股票市場的發行體制已逐步實現了市場化。但中國的核準制過多地強調人為因素，而非市場因素，而且中介機構的作用沒有得到實質性加強。這導致了中國上市公司股權融資中的許多問題，如扭曲資源配置、誘發違規行為、增加交易成本等。由于制度慣性的存在，上市公司把配股、增發新股等當成管理層對其經營業績好的一種獎勵。因此，在這樣的制度背景下，上市公司的經營者不顧融資成本，不創企業價值，而只是為了獲取額度“制造出”好的、符合配股或增發新股的業績。

上市公司的管理目標應該是實現股東利益和企業價值最大化，但中國上市公司的管理及投資者衡量企業經營業績，依然習慣以企業的稅后利潤指標作為主要依據。企業的稅后利潤指標只考核了企業間接融資中的債務成本，未能考核股權融資成本，即使考核也很低，甚至為零。因此，上市公司總是厭惡債權融資而偏好股權融資。這種以利潤為中心的效益會計核算體系已經不能完全反映上市公司的管理及經營業績

原則上，募集資金的使用屬于上市公司自主權的范圍，上市公司募集資金的使用以及資產結構的調整要完全取決于股東的意愿。但是，在中國證券市場不成熟的情況下，過于寬松的增發約束容易導致上市公司對股權融資特別偏好。

（三）資產配置不合理

1、資產負債率偏低

資產負債率，是指負債總額與資產總額的比率，這個指標表明企業資產中有多少是債務。

資產負債率=負債總額÷資產總額×100% 。

我國上市公司的資產負債率平均水平只有百分之五十多，而且資產負債率集中在百分之四十至六十二之間，這數據相對來說偏低，因而，中國上市公司的資產負債率有待提高。一般來說，上市公司的投資收益率會大于借款利息率，所以，我國上市公司的資產負債率可以保持一個較高的比率。

負債經營有好處，也有弊端。負債的好處是利息在稅前扣除，能夠產生節稅效應，并且負債有利于減少企業的自由現金流量，從而減少低效或非盈利項目的投資，更為關鍵的是，它有利于擴大資產規模，提高凈資產收益率，公司價值也會隨著負債比例的提高而增加。雖然負債也有相應的風險，諸如導致債務資本成本和權益資本成本上升，沖減節稅效應；過度負債使企業缺乏財務彈性，失去增長潛力，甚至于發生財務困境導致破產。但是只要控制好資產負債的比率，正常比率的負債仍然是企業為股東利益最大化的措施之一。然而，資料表明：中國上市公司歷年來的負債比例都低于正常水平

根據羅斯的不對稱信息理論，越是發展前景好的公司，債務籌資水平就越高；越是公司發展淡的公司，債務籌資水平就越低。這是因為在財務杠桿作用下，當投資利潤率高于利息率時，企業擴大負債規模，適當提高借入資金與自用資金之間的比率，就會增加企業的權益資本收益率；反之，當投資利潤率低于利息率時，企業擴大負債規模，適當提高借入資金與自用資金之間的比率，就會降低企業的權益資本收益率。而我國的很多企業經營者更關心企業的眼前利益。由于每年的收益很不穩定，如果企業再提高負債比例，將提高企業的財務風險。這些企業的經營者擔心由于經營不善導致企業沒有能力按期支付債務本息，其自身不愿承擔債務違約和公司破產的風險，所以他們大都不愿負債融資，而更偏向于實行穩健的財務政策。另一方面，也是不可忽視的一點，由于負債融資受到債務定期支付利息以及到期還本的約束，減少了企業可供自由支配的現金流量，現金流量的減少使得企業在經營不善的情況下面臨資金鏈斷裂的風險。種種因素都導致了我國企業負債率偏低的格局。

2.負債結構不合理

負債結構是指一個企業負債的數量以及比例。一般來說，企業應該合理安排企業的債務結構，包括期限結構、債源結構、利率結構等。債務期限結構應均衡安排短期、中期、長期負債，保持適當的比例，適應生產經營中不同的資金要求，特別是避免還債期過于集中和還款高峰的出現。企業規模經營規模對企業負債結構有重要影響，在金融市場較發達的國家，大企業的流動負債較少，小企業的流動負債較多。上市公司因其規模大、信譽好，可以采用發行債券這種非流動負債的方式，然而中國上市公司流動負債占總負債的比重卻較高。

三、上市公司資本結構影響因素