股份分置改革對我國上市公司治理的影響研究(五)

大股東可以利用所掌握的控制權(quán)收取將小股東排除在外的公司收益，我們稱之為“控制權(quán)的私人收益”。因為它只由大股東私人享有。控制權(quán)的私人收益既可以是貨幣化的，如過高的報酬和支出，將公司資金用于獲取私人收益，轉(zhuǎn)移公司資源，利用內(nèi)部信息，控制權(quán)的額外補貼等；也可以是非貨幣化，如生產(chǎn)中的協(xié)同或大股東的私人聲望以及來自權(quán)力和控制的效用等。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司，大股東會主動承擔(dān)起監(jiān)督代理人的責(zé)任，其原因在于，魷魚大股東在公司中擁有較大比例的股權(quán)份額，因此大股東從監(jiān)督中獲得的收益足以彌補其監(jiān)督成本。在極端的情況下，大股東甚至?xí)�自己�?jīng)營公司或者主動發(fā)起“接管”活動以加強對公司的控制。

因此，在股東高度分散的公司中，公司治理的主要問題是“委托-代理”問題，即股東如何選擇管理者并對其施加適當(dāng)?shù)募�勵，約束問題；但在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司中，公司治理的主要問題已轉(zhuǎn)變成大股東對小股東和其利益相關(guān)者的‘剝奪’以及對大股東濫用股權(quán)的監(jiān)管問題。

高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和分散的股權(quán)機構(gòu)另外一個根本的不同在于，公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓方式。在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的控制權(quán)是“可競爭的”，潛在的競爭者可以通過直接購買股份或者發(fā)出收購要約等方式獲得公司的控制權(quán)，這種控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方式可稱為“要約收購方式”；但在存在絕對控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司的控制權(quán)是“不可競爭的”，潛在的競爭者只有與控股股東談判并經(jīng)過后者的同意后才能獲得公司的控制權(quán)，我們稱這種方式為公司控制權(quán)的“協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式”。

三、股權(quán)分置改革對公司治理的優(yōu)化分析

（一）股權(quán)分置改革對公司治理的內(nèi)部優(yōu)化分析

由于我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，上市公司的內(nèi)部治理機制的功能也大大弱化，同時產(chǎn)生 了一系列問題。

“三 會”股東大會、董事會、監(jiān)事會的功能無法正常發(fā)揮,公司內(nèi)部組織功能失效。（1）股東大會成為實際控制股東的“一言堂,’參見表2。 股東大會是上市公司的權(quán)力機構(gòu),控制了股東大會也就意味著掌握了上市公司的控制權(quán)。

表2 上海上市公司控股股東結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：王建文，《上海上市公司股東控股行為研究》，2002.

（2）董事會受“內(nèi)部人” 控制參見表3。實際控制股東由于持有的股份較多,通常可以直接或委派自己的代理人出席董事會,因此在董事會中能 夠很好地保障自己的權(quán)利。

    （3）監(jiān)事會的作用無法發(fā)揮。

委托代理問題嚴(yán)重,約束激勵機制基本不存在，代理成本較高。（1）公司內(nèi)部約束激勵機制失效。（2）委托-代理成本很高。我國上市公司中的委托-代理成本可分為兩種,即管理層代理成本和大股東的“掠奪”,并且在大股東控制管理層或管理層持有較大股份時,這兩種成本合而為一的程度更高。

首先,就公司高級管理人員的代理成本而言主要指不稱職的管理層的行為帶來的損害,這種成本是全體股東都要承擔(dān)的。在我國上市公司中由于內(nèi)部人 控制問題嚴(yán)重,各相關(guān)的利益主體及公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的相互制衡機制弱化,無 法制約管理層的不規(guī)范行為其次,在股權(quán)集中度較高的情況下,大股東對上市公 司的“掠 奪” 也是代理成本的一個重要方面,而且其所帶來的損害較公司管理 層的損害往往更嚴(yán)重。由于大股東一般多為公司的發(fā)起人,其所持股份多代表 企業(yè)上市前的已形成的資產(chǎn)存量,外部股東的投資則是新增資本的主要部分。因 此,大股東由于擁有比現(xiàn)金流權(quán)利更大的控制權(quán),其可能通過對公司的各種控制權(quán)的不正當(dāng)行使,加大了對其他股東“ 掠奪 ” 的潛在危險。 如果對其約束不力 ,這種潛在的危險通常會變成現(xiàn)實。

表3 上海上市公司控股股東占董事會的比例

數(shù)據(jù)來源：王建文，《上海上市公司股東控股行為研究》，2002.

（二）股權(quán)分置改革對公司治理的外部優(yōu)化分析

由于我國資本市場發(fā)展不完善,股票定價機制、經(jīng)理人市場以及公司控制權(quán)市場尚未形成等 原因,對我國上市公司外部治理機制的作用較小。

由于國有股的比重過高和不能流通,經(jīng)理人市場、資本市場和公司控制權(quán)市場的功能發(fā)育十分緩慢,難以發(fā)揮積極的作用。經(jīng)理人無需接受市場評價和對企業(yè)經(jīng)營好壞負(fù)責(zé)資本市場的功能只是體現(xiàn)在籌集資本方面,股東通過 股票買賣來行使自己的權(quán)力和表達(dá)意愿的作用無法發(fā)揮對控制權(quán)市場而言,國家股和法人 股不流通雖然可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓,使得二級市場上的買賣不能或基本上不發(fā)生公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。

這個問題是目前我國在實現(xiàn)公司治理方面必須著力解決的大問題。產(chǎn)品市場方面,盡管上 市公司在產(chǎn)品市場上具有一些優(yōu)勢,但是受畸形股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的治理結(jié)構(gòu)不合理的影響,這些優(yōu)勢在事實上并沒有真正得到發(fā)揮。這造成了內(nèi)部的權(quán)力斗爭,而忽視了在競爭的市場環(huán)境中提高產(chǎn)品的市場競爭力。國家和債權(quán)人對上市公司的監(jiān)督方面,由于國家在對國有控股上市公司的監(jiān)督過程中存在嚴(yán)重的信息不對稱以及銀行尚存在許多不如意等問題,國家 和銀行對上市公司的監(jiān)督也不能形成。這在目前是一老大難問題,也是我國現(xiàn)在正著力要解 決的問題。

四、后股權(quán)分置時代促進(jìn)上市公司治理優(yōu)化的對策建議　

（一）大力發(fā)展機構(gòu)投資者——對股權(quán)屬性進(jìn)行優(yōu)化

利用股權(quán)激勵政策鼓勵內(nèi)部人持股我國上市公司中，國有股占主導(dǎo)地位，但政府和企業(yè)間的委托代理關(guān)系不規(guī)范，沒有真正的股份持有者，形成“所有者缺位”的局面，再加上嚴(yán)重的政企不分，使股東利益最大化難以實現(xiàn)。而且，國有股和法人股均不能上市流通，直接或間接地阻礙了資本市場、并購市場、經(jīng)理人市場等的發(fā)展，也不利于政府實行有效的資源配置。

與國外不同，我國的機構(gòu)投資者比重很小，而機構(gòu)投資者在資金規(guī)模方面、專業(yè)技能方面、信息的掌握方面都具有一定的優(yōu)勢，因此有能力和動力參與公司治理。大力發(fā)展投資基金，使機構(gòu)投資者成為上市公司權(quán)力機構(gòu)的制衡者，參與公司決策，實行有效的內(nèi)部監(jiān)督，從而規(guī)范經(jīng)營者的行為，同時有利于理性投資環(huán)境的形成，降低我國股票市場上的投機性。

因此，我國應(yīng)減持國有股，推動股權(quán)多元化，培育理性的機構(gòu)投資者，如證券投資基金、保險公司、養(yǎng)老基金等，以解決股權(quán)過度集中和流通性股票高度分散的問題，優(yōu)化上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。