我國上市公司融資偏好研究01(一)

我國上市公司融資偏好研究

摘要：對我國上市公司來說,融資結(jié)構(gòu)是否合理,不僅直接影響上市公司的經(jīng)營業(yè)績和股東權(quán)益,而且關(guān)系到證券市場的穩(wěn)定發(fā)展與安全運行。依據(jù)我國上市公司融資的常規(guī)優(yōu)先順序理論,對中國上市公司存在融資偏好的現(xiàn)狀、成因及影響進行剖析,進而提出上市公司融資偏好行為的矯正思路。上市公司的融資問題，尤其是融資偏好和融資成本問題，成為我國資本市場爭論的焦點之一。

關(guān)鍵詞：（融資偏好、成本、股東）

隨著資本市場的發(fā)展，資金問題成為制約上市公司發(fā)展的問題之一，因此融資的重要性日益顯現(xiàn)。融資有廣義和狹義之分：廣義的融資指資金在持有者之間流動、以余補缺的一種經(jīng)濟行為。它是指資金的雙向互動過程，不僅包括資金的流入，而且包括資金的流出；不僅包括資金的來源，還包括資金的運用。狹義的融資主要指資金的融入，既包括不同資金持有者之間的融通，也包括某一經(jīng)濟主體通過一定的方式在自身體內(nèi)進行資金融通，即包括內(nèi)部融資和外部融資兩部分。本文研究的是狹義的融資，即資金的融入問題。

一、上市公司常用融資方式的特征

　　（一）內(nèi)源融資。內(nèi)源融資的特征是：第一，融資便利；第二，融資風(fēng)險低；第三，融資成本低。

　　（二）股權(quán)融資。股票融資的特征是：第一，股票融資沒有還本壓力；第二，一次籌資金額較大；第三，沒有固定的股利負擔(dān)；第四，能夠提高上市公司的知名度；第五，可能會分散公司的控制權(quán)。

　　（三）債權(quán)融資。債權(quán)融資的特征是：第一，債權(quán)融資具有節(jié)稅功能；第二，債權(quán)融資具有財務(wù)杠桿效應(yīng)；第三，債權(quán)融資不會分散企業(yè)的控制權(quán)；第四，債權(quán)融資會加大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。

就一個上市公司而言，其融資行為與資本結(jié)構(gòu)具有不可分割的聯(lián)系。從本質(zhì)上說，資本結(jié)構(gòu)是公司融資行為的結(jié)果。公司融資是一個動態(tài)過程，不同的行為必然導(dǎo)致不同的結(jié)果，形成不同的資本結(jié)構(gòu)。公司融資行為合理與否必然通過資本結(jié)構(gòu)反映出來。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，融資行為的扭曲必然導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的失衡。

二、對我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因分析

　　（一）股權(quán)融資成本偏低。從理論上講，債券融資成本應(yīng)比股權(quán)融資成本低。但是在我國，股權(quán)融資成本實際上卻低于債券融資成本。這是因為：

①我國上市公司現(xiàn)金股利分配少；②股票發(fā)行價格偏高；③上市公司的成長性較差。

　　（二）融資風(fēng)險的大小因素。一般來講，負債融資面臨著固定的還本付息壓力，若企業(yè)經(jīng)營不善則容易引發(fā)財務(wù)危機或破產(chǎn)風(fēng)險；而股票融資使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，在經(jīng)營困難時甚至可不必發(fā)放股利。相比較負債融資來講，股權(quán)融資對于我國上市公司就好比是免費的午餐，因此股票融資風(fēng)險要低得多。

（三）公司治理的不完善。我國的上市公司在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中為了不動搖公有制的主導(dǎo)地位，在股權(quán)結(jié)構(gòu)安排上引入了國有股、法人股和公眾流通股。而國有股缺乏人格化的產(chǎn)權(quán)主體，無法對企業(yè)進行有效的監(jiān)督和控制；而分散的中小股東存在嚴(yán)重的投機性和“搭便車”行為，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。這就使企業(yè)的融資方式更多地體現(xiàn)經(jīng)理人的意志，經(jīng)理人越不想承擔(dān)風(fēng)險，越偏好于股權(quán)融資。

（四）我國上市公司融資方式現(xiàn)狀

反觀我國上市公司，股權(quán)融資偏好極為強烈，表現(xiàn)在上市公司再融資時首選配股或增發(fā)股票，

如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)

換，從而最終獲得股權(quán)資本；其次是債務(wù)，而且首選短期貸款，長期貸款居后；最后才是內(nèi)部融資。

目前我國1000 多家上市公司幾乎沒有任何一家會主動放棄其利用再次發(fā)行股票進行股權(quán)融資的機會

是我國上市公司偏好股權(quán)融資最直接的特征。一般而言，上市公司的長期資金來源可由股票融資、

留存收益、和長期負債這三種形式構(gòu)成。因此，通過分析這三種融資形式在長期資金來源中的構(gòu)成

和比重就可了解企業(yè)是否存在某種融資偏好。

我國上市公司長期資金來源構(gòu)成表

年份 長期資金來源 利潤留存 股權(quán)再融資（億元） 長期負債 合計（%）

配股融資總額 增發(fā)籌資總額 小計

1998 393.78 50.97（12.94） 286.81（72.83） 48.29（12.26） 335.10（85.10） 7.72（1.96） 100

1999 387.29 4.75（1.23） 290.56（75.02） 56.31（14.54） 346.87（89.56） 35.67（9.21） 100

2000 919.17 -106.55（-11.59） 500.19（54.42） 297.20（32.33） 797.39（86.75） 228.33（24.84） 100

2001 561.86 -5.9（-1.05） 359.21（63.93） 193.87（34.50） 553.08（98.44） 14.68（2.61） 100

2002 217.86 -6.89（-3.16） 51.84（23.08） 166.22（76.30） 218.06（100.09） 6.69（3.07） 100

2003 572.65 56.74（9.86） 64.85（11.32） 114.59（20.01） 179.44（31.33） 336.74（58.80） 100

注：括號內(nèi)數(shù)值為相應(yīng)資金占長期資金來源的比重，單位為%

數(shù)據(jù)來源：表中數(shù)據(jù)根據(jù)天軟金融數(shù)據(jù)中的數(shù)據(jù)庫整理而成

從我國股票市場成立以來，已經(jīng)經(jīng)過了十幾年的發(fā)展，這使得我國目前的資本市場己具有一定的規(guī)模，上市公司可以通過股票的發(fā)行大量融通資金，僅2005年通過證券市場融資達1882.51億元[1]。一般說，企業(yè)經(jīng)過改制并上市后，上市公司的融資方式可分為兩種：一種是通過留存收益和折舊進行的內(nèi)源融資；另一種是包括股權(quán)融資和債權(quán)融資的外源融資。但是，由于企業(yè)內(nèi)源融資受制于企業(yè)的規(guī)模和盈利狀況，所以目前企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中外源融資成為主要部分，特別是對于我國上市公司來說，融資方式的選擇主要是股權(quán)融資。

三、對我國上市公司股權(quán)融資偏好的治理對策及建議

（一）強化上市公司內(nèi)部積累，實現(xiàn)內(nèi)源融資和外源融資的有效結(jié)合。

　　1.完善公司治理結(jié)構(gòu)，防止內(nèi)部人控制。首先，設(shè)立以股權(quán)集中模式為主的公司治理目標(biāo)，鼓勵能夠承擔(dān)風(fēng)險的機構(gòu)和個人投資者進入國有公司，同時使商業(yè)銀行在公司治理中發(fā)揮積極作用。

2．的公司治理模式與目前情況下國有大股東主導(dǎo)的形式完全不同，而是需要能真正承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險、關(guān)心財產(chǎn)增值，即其利益盡量能與中小股東利益一致的大股東來參與公司管理。根據(jù)國有股逐漸退出競爭性領(lǐng)域的國企整體戰(zhàn)略，鼓勵獨立經(jīng)營的機構(gòu)投資人或富有的私人投資者協(xié)議收購部分國有股，或依據(jù)公司業(yè)績獎勵經(jīng)理層相應(yīng)的股份，鼓勵有能力的管理者逐步實施管理層收購。