我國上市公司融資偏好研究01(二)

3.商業銀行和其他商業銀行在國企融資中仍將發揮主導作用。由于商業銀行在經濟控制與監督中具有優勢，讓商業銀行介入公司治理有利于發揮監督和控制作用，有助于克服普遍存在的代理問題與內部人控制問題。

　 4.內部激勵機制，培育職業經理人市場。公司管理層從公司經營利潤中所得到的商業利益激勵和經理人的內部選拔制度都是企業激勵機制的重要組成部分。經理人提拔后經濟利益相應增加，可以將工資、薪金等看作直接利益激勵，而將經理人選拔看成間接利益激勵。也有人提出給予經營者股票或股票期權，但在外部資本市場企業價格發現機制尚未發揮作用的情況下，股票期權很難發揮促使經理人關心企業經營業績的作用，相反經理人會過分關心與企業價值相關度很小的股價。因此，更為有效的直接利益激勵應該是與公司業績直接掛鉤的業績獎勵，業績獎勵可以是包括現金、部分國有股權等。國有股向優秀管理層的轉移不僅可以推動公司控制權的合理分散，也可以為管理層收購公司創造條件。

四、上市公司股權再融資偏好成因分析                國內學者關于股權再融資偏好的研究主要從直接、深層次方面展開：        （一）股權融資成本偏低—股權再融資偏好的直接原因        融資成本高低是上市公司再融資方式選擇考慮的重要方面，我國上市公司的再融資偏好在很大程度上取決于債務融資和股權融資相對成本的高低（其中股權融資成本主要包括交易費用、向股東支付的股利、發行股票的負動力成本以及信息不對稱成本；債權融資成本包括交易費用、向債權人支付的利息、破產成本以及預算硬約束的厭惡成本），相對于債權融資成本，股權融資過程中所付的代價更高。然而，股權的實際成本可能遠低于該理論成本。我國很多上市公司常年不分紅，或者分紅支出股利的比例很低（見表2）。黃少安、張崗（2001）計算得出的上市公司股權融資成本只有2.42%，然而當時債務融資成本中1年期和3年期借款利率分別為5.85%和5.94%，得出了實際市場上的股權融資成本要比債權融資成本低的結論。        （二）公司治理結構存在缺陷—股權再融資偏好的深層次原因        我國現代企業制度沒有很好地確立，現有上市公司大多數是由國有企業改制而來。由于歷史遺留問題，國家股或國有法人股（兩者合稱國有股）往往是公司最大的股份，處于絕對控股地位，導致了公司股權結構的失衡，從而使公司治理結構失效。一方面，由于國有資產投資主體不明確和委托代理關系復雜，國有股的股權人格化無法得以實現，使得國有股股東對企業的控制表現為行政上的“超強控制”和產權上的“超弱控制”。在信息不對稱條件下，由于缺乏有效的公司治理基礎，便容易產生“內部人控制”問題。高價配股或增發不會稀釋國有股股東和法人股股東的股權，反而會增加每股凈資產，帶來的經濟利益遠遠大于債券融資所帶來的利潤。        另一方面，國有股股東的缺位、產權的殘缺，使經營者成為了企業的實際控制者，而且他們不必像西方國家的經理那樣時刻警惕來自資本市場投票的壓力，市場機制未能真正起到約束經理層的作用。他們基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結構。由于經理不參與利潤分配，他們不愿意失去經營控制權，如果采用債務融資，不僅會使他們面臨還本付息的壓力，提高公司破產風險，還會由于固定的利息支付減少他們在職消費的可能。因此，經營者寧可采用保守的股權融資方式來進行融資。       五、上市公司再融資行為理性化回歸的政策建議                （一）提高上市公司的股權再融資成本并使之維持在合理水平        建立上市公司現金分紅的約束性機制，提高上市公司的股權再融資成本，有助于上市公司融資行為的理性化回歸。當前上市公司債務性融資成本水平遠遠高于股權融資是一種極不正常的現象，這一方面是由于中國股市市盈率過高，導致股票發行價格過高所致；另一方面，也是更為重要的方面，是由于上市公司不分紅、少分紅，且現金分紅比例很少。在我國特殊股權結構造成的國有股“一股獨大”的治理結構下，公司的股利分配政策實際上是由大股東控制的，中小股東的意愿很難表達。因此，證監會應當大力提倡多分紅，且進一步完善上市公司的股利分配政策。        （二）建立上市公司經理層約束機制        對于我國上市公司來講，如何建立起對經理階層的激勵約束機制比起單純配股或增發融資而言，顯得更為重要。只有上市公司經理層不再過分看重對資本控制權的追求，轉向關注對企業投資回報，上市公司的融資行為才會更加理性。一方面，突破現有的干部管理模式，在委托代理關系中引入市場機制，鼓勵全社會中有經營能力的職業經理來經營和管理上市公司；另一方面，建立企業內部激勵機制，將企業經營好壞和經營者長期利益掛起鉤來。主要有以下三種方法：        第一，建立以年薪制為基礎的長期激勵機制。20世紀90年代以來，上海、深圳等部分地區實施了職業經理人年薪制，大體包括基本年薪、績效年薪和獎勵年薪三部分，且從績效年薪中提取一定比例的風險抵押金，用于補償因經營失誤給公司造成的損失。        第二，運用福利手段。除薪酬等“硬”手段外，公司還要對職業經理人采用“軟”手段，通過福利表示對他們的重視。只有很好地滿足經理人的需求，才是有效的福利。        第三，運用股票期權激勵方案。由于股票期權至少一年以后才能實現，因此要求職業經理人改善公司經營管理，保持公司股份的長期穩定增長，才能獲得收益。        （三）優化股權結構并降低國有股持股比例        只有合理的結構，公司的管理行為以及融資行為才會更加合理。嚴格監管上市公司資金的使用行為，以避免上市公司成為其控股股東的“提款機”。從當前情況看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰略投資者，或者利用募集來的資金對股權結構進行調整，降低了國有股持股比例，使國有股股東從絕對控股轉為相對控股，這有利于我國上市公司治理效率的提高和治理結構的完善。

      

總之，上市公司的融資行為具有廣泛的影響，從宏觀層面上看，上市公司融資行為的合理與否會影響到資源配置和資本市場結構的合理與否；從微觀層面上看，上市公司融資行為的合理與否會影響到上市公司自身資本結構和內部治理結構的合理與否。因此，上市公司的融資行為是一個非常值得研究的問題，尤其是在目前我國資本市場和上市公司本身并不完善的情況下。

【主要參考文獻】 　　1、黃少安，張崗．中國上市公司股權融資偏好分析[J]．經濟研究，2001，（11）.

2、 .陸競紅.上市公司再融資偏好的若干理性思考[J].企業經濟，2004（2）

3、劉力軍．股權分置下我國上市公司偏好股權融資的實證分析[J].世界經濟情況,2005，（9）.　　4、劉星，魏鋒，詹宇．我國上市公司融資順序的實證研究[J]．會計研究，2004，（6）. 　　5、李文君.再論我國上市公司股權融資偏好[J].山東大學學報, 2007，（5）.