我國上市公司股權結構特點研究(一)

我國上市公司股權結構特點研究

[摘 要] 股權結構是公司治理結構的重要組成部分和基礎，股權結構的調整不僅是公司治理行為的重要方面，其目的更在于實現公司的有效治理和股東利益的最大化。在對股權結構詮釋的基礎上，分析了我國上市公司股權結構的現狀以及由此引發的公司治理問題，提出了優化股權結構的具體措施，意在對中國上市公司股權結構與公司治理的改革有一定的借鑒意義.

[關鍵詞]  股權 優化 調整改革與治理 上市

 

    一 股權結構和公司治理機制

    1、公司治理機制對公司績效的影響　　

   公司股權結構的重要性首先表現在對于公司績效的影響。股權集中或者大股東的存在在一定程度上有利于公司的經營激勵，減少了代理成本。就是說，控股股東在公司所擁有的股份越大，經營者與股東之間的利益就越一致，委托代理的成本就越小。據有關調查顯示，美國上市公司90%以上的控股股東派出自己的直接代表或者本人親自擔任公司的董事長或者總經理。因而這些經營者的利益與其他的股東的利益非常一致。

　 與此對應的是當公司的股權非常分散的時候，經營者的利益與股東的利益很難一致。雖然我們現在也在實行期股期權、年薪制等，這些激勵手段并不能夠根本的解決這些問題。對于經營者而言，更重要的是將企業進一步做大，創造更大的局面，多元化投資成為一種選擇，但是投資失誤同時也會出現，這往往給股東造成較大的損失。

　　最后一種情況公司擁有相對大股東，對公司的經營管理有較大的處置權的情況下，公司的經營激勵便變得復雜起來。因為經營者自身的風險和利益并不同等，在這種情況下經營者所作出的決定有可能會損害其他的股東利益，而自己從中得到的利益比損失大。比如不顧其他股東的反對從事風險非常大的經營活動和投資。

　　2、 股權結構對公司治理機制的影響

　　公司治理本身是研究所有權與經營權相分離的情況下的“代理人問題”。

　　一般情況下，擁有絕對控股權的大股東所委派的代理人的地位非常穩固，不太可能出現其他的競爭者。只有當該代理人不被控股股東信任的時候才會出現更換代理人的情況。

　　而在股權高度分散的情況下，經營權與所有權完全分離，此時的代理人作為經營決策者，在公司的治理結構中的地位非常重要和關鍵。由于他們對企業的經營運作情況非常熟悉，所以他們的意見非常容易影響那些沒有機會參與公司經營運作的小的股東。并且在股權分散的情況下，小股東的投票權往往影響不大。在這種情況下，代理人的競爭壓力不大，更換代理人的可能性變得很小。

　　第三種情況，股權較為集中，但是集中程度有限，并且公司同時存在若干大股東的股權結構，可能是最有利于代理人在經營過程中因為經營業績不佳而被迅速更換。大股東們擁有的股份數量較大，在過程中有能力并且有動力去發現經營過程中的問題，并及時發現問題的癥結所在，從而提出更換代理人的要求。另外，大股東們擁有相對多數的股份，容易爭取到其他的股東們對于更換代理人的支持，甚至自己提出代理人的人選。總之，股權相對分散的情況下，對于公司而言代理人競爭變得更加可行。

    二 對股權集中度與公司價值負相關的理論解釋 

　　股權結構對公司價值的影響,是通過影響公司的治理成本和治理效率來實現的。股權結構確立了股東的構成,決定了公司決策機構、執行機構和監督機構的結構以及這些機構與經理人的關系,從而最終對公司價值產生影響。也就是說,公司治理機制是股權結構影響公司價值的中間環節。因此,從理論角度闡釋過高的股權集中度與公司價值之間的負相關關系,需要從分析股權集中度對公司治理機制的影響入手。而按構成和影響要素分類,公司治理機制又可以細分為激勵機制、監督機制、代理權競爭和并構四個層面。國內的一些同類研究文獻也是這樣劃分的。如果把股權結構劃分為股權高度集中有絕對控股股東、股權高度分散沒有大股東存在以及股權相對集中有相對控股股東三種類型的話,那么可以明顯看出,不同的股權集中度對公司治理機制這四個要素的影響,是有很大差異的。

  　1、股權集中度與激勵機制 

　　在股權高度集中的情況下,大股東可以憑借自己的絕對控股地位直接派人或親自擔任公司董事長,其參與公司治理的積極性很高。由于所有權和經營權的分離程度較低,公司的經營激勵機制也較強。 

　　對于股權高度分散的公司來說,由于所有權與經營權高度分離,中小股東參與公司治理的成本與收益不對稱,其參與公司治理的積極性不高。在這種股權結構安排下,經理人可能出于自身利益的考慮,引發道德風險和逆向選擇行為,因而公司的經營激勵機制較弱。 

　　在公司股權相對集中的情況下,大股東擁有公司的相對控制權,一般情況下有參與公司治理的積極性,因而也存在一定程度的激勵。但是,由于他們對公司經營風險承擔的責任有限,參與公司治理的積極性相應受到影響,自然激勵程度也要受到制約。此種股權結構下的激勵機制要復雜一些,要優于高度分散的股權結構而劣于高度集中的股權結構。 

　　2、股權集中度與代理權競爭 

　　Fama(1980)認為經理市場的存在或經理更換的壓力可以促使公司經理努力工作,而經理更換的壓力大小,則與股權結構安排有關。 

　　在公司股權高度集中的情況下,絕對控股股東在代理人的委派上有充分的甚至是絕對的話語權和決定權,其他人很難與其指定的代理人競爭。在代理人的更換上,除非絕對控股股東已對代理人失去信任,否則更換行為不會發生。換言之,高度集中的股權結構不利于公司代理權的充分競爭,也不利于經理人的更換。 

　　在公司股權高度分散的情況下,小股東存在"搭便車"的動機,誰都不愿意支付監督成本去主動監督經理人,加之小股東在公司經營信息獲得方面處于劣勢,因而也不會主動要求更換經理人,除非經理人的行為嚴重損害了小股東的利益或危及到公司生存。這樣,導致經理人更換的壓力和可能性較小。 

　　在公司股權相對集中的情況下,每一相對控股股東一般都不具有對經理人的絕對決定權,代理權競爭的程度較強。由于相對控股股東持有相對較多的股份,他們對經理人的經營狀況和經理人的更換也高度關注,而且,他們可憑借相對控股地位提出自己的代理人人選,并使之參與到代理人更換的競爭中去。可見,這種股權結構更有利于代理權的競爭,更有利于增強經理更換的壓力。 

　  3、股權集中度與并購 

　　并購是一種非常有效的外部公司治理機制,是通過公司控制權轉移而對經理人施加的一種強制性市場約束力量。如果公司經營績效較差,往往就會成為被收購兼并的目標,收購兼并成功后就可以改組董事會,更換經理人員。一般來說,并購的頻率和公司經理更換的頻率是緊密聯系的。 

　　一般而言,股權高度集中的公司不易成為收購兼并的目標。原因在于,由于絕對控股股東對收購兼并有抵制心態和防范行為,使得收購存在相當大的阻力和難度,收購行為很難實施。即使收購成功,收購者也要支付很高的收購成本。 

　　在公司股權高度分散的情況下,小股東一般采取"用腳投票"方式維護自身利益,這為收購者的收購提供了很好的股權條件。因此,這種股權結構下股東反收購的力量很小,收購發生和收購成功的概率都很高。 

　　在公司股權相對集中的情況下,相對控股股東對待收購的行為特征具有兩面性:一方面,其是收購的反對力量,會采取各種行動阻止收購,但另一方面,如果相對控股股東是收購方,則可以減少收購成本,有利于收購成功。因為相對控股股東只要再增持少量股權就可以收購成功,加之其了解目標公司的各種情況,具有信息獲得方面的優勢,因而在收購價格的確定過程中處于有利地位。 

　　比較而言,高度集中的股權結構下公司的激勵機制較好,但監督機制不理想,代理權競爭和并購機制則很弱；高度分散的股權結構雖有利于并購,但激勵機制、監督機制和代理權競爭都不理想；相對集中的股權結構則可形成一種相互制衡的股東權利關系,避免前兩種股權結構下股東的非理性行為,造就出治理成本相對較低、公司治理效率相對較高的公司治理機制。所以,過高的股權集中度限制了公司治理機制作用的有效發揮,導致其對公司價值的負影響超過了正影響,從而與公司價值呈