上市公司資本結構研究 (4)(三)

二、我國企業資本結構存在問題的原因分析

1.資本市場失衡，債券市場不發達

股票市場、債券市場、長期借貸市場共同組成完善資本市場。我國股票市場產生較晚但發展迅速，與此相比債券市場發展滯后，企業債券發行仍采用傳統的審批模式，發行規模受到限制，并且債券市場品種單一，使得企業缺乏發行債券的動力和積極性，投資者的熱情大大降低。何況商業銀行功能不健全，長期借貸風險大，過度的負債也會增加企業的財務危機成本和代理成本，因此企業當然不會過度向銀行借入長期資金，這必然導致資產負債率偏低，負債結構不合理。

2.股權融資成本較債券融資成本低

利用股權融資，不僅可以相對容易地將通過股票市場籌集到的資金自由支配，還可以不發放股利，公司可將部分風險轉嫁到股票投資者的身上。實際上，我國上市公司的股利發放水平很低，甚至不發放股利，從而使企業通過股票融資的成本更低了，同時，我國上市公司在股利分配政策上一直存在著重股票股利，輕現金股利的狀況，而市場參與者只注重從股票市場炒作獲取的資本利得，因而上市公司偏好股權融資。另一方面,由于中國證券市場的特殊性,實際上限制了股票的供應,造成了股票本身“供不應求”，使得股權的資本成本實際上低于債務的資本。依我國公司法規定，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%，而目前我國二級市場市盈率一般在35—60倍之間，以市盈率35倍計算，股利報酬率最大不超過2.43%。從上市公司招股披露來看，大盤股的發行費用大致是募集資金的0.6%—1.0%，小盤股大致是1.2%，配股的承銷費用為1.5%。隨著新股發行市盈率的市場化，市盈率最高已達到80多倍，使得新股發行價格水漲船高，相應的發行費用占募集資金的比率下降，其平均值在1%以內。低投入高回報使股權融資成本低于債券融資成本，加深了企業股權融資偏好。

3.企業改制不徹底

伴隨我國由計劃經濟向市場經濟的轉變，我國大部分國有企業改制為上市公司。上市公司股份分為國有股、法人股、流通股和外資股，然而許多國有企業在改制上市前就存在巨大債務，經過改制債權變為股權，但國家股仍在企業資本結構中占有較大比重，據不完全統計部分行業國有股達到總股本的60%。股權過度集中在企業資本結構中顯得尤為突出。

4.資金補充不及時

企業在生長期需要借入大量外部資金擴大規模，這時企業更多依賴銀行等金融機構，隨著企業財富的積累，企業更希望利用內部資金替代外部資金以降低成本。然而我國大部分企業正處于生長期，經營業績不佳，導致內部積累不多，這就需要及時補充資金,一般情況,企業自有資金的補充有兩種渠道：所有者的投入和企業的積累。然而我國在利潤分配上過多的考慮財政收入，忽略了企業的長遠發展，加上各種費用得征收，及地方政府政策的干預，使得企業內部資金得不到及時補充，內源融資能力自然不強。

    

第四章 對我國企業資本結構優化的建議

作為企業制度的重要組成部分，資本結構的優化是一個需要認真考慮的問題，由于各國的經濟體制存在差異，資本結構的模式也大不相同，但我們可以對其進行借鑒，并結合我國具體情況對資本結構提出相應的優化措施。優化企業資本結構應該從兩個大的方向著手：一方面要改善外部環境，盡量創造有利于企業發展的條件，這包括良好的外部經濟和市場環境；但另一方面企業需要自身努力，從實際情況出發，進行制度創新，使資本結構能適應不同發展階段要求。  

一、改善外部環境  

1.優化市場經濟環境，轉變政府對資本結構調控方式

  經濟環境對資本結構的影響不容忽視，良好的市場經濟環境可以保證企業的經濟活動在市場的引導下健康良好的發展。由于我國市場經濟環境不夠成熟，不能合理對資源進行優化配置，優化市場經濟環境顯得非常有必要。另外，政府要將對資本結構的調整方式由直接干預向間接調控轉化，通過執行稅制的改革、利率的調整、制定相關的政策實現對企業的調控，間接對公司的融資行為進行影響，達到調控企業資本結構的目的。  

2.大力發展債券市場，改善負債結構 

企業債券是企業融資的重要渠道，與我國股票市場相比，債券市場明顯規模偏小，這就使得我國企業更加偏向于向銀行貸款以及發行股票來進行籌資，這在一定程度上限制了上市公司的融資，不利于資本結構的優化。發展債券市場對優化資本結構、健全資本市場有極大的作用。發展債劵市場可以從以下方面做起：第一，減少政府對債券市場的行政干預；第二，簡化債券發行程序，降低發行限制條件；第三，規范債券交易市場，大力發展債券流通市場；第四，建立健全的市場約束機制，賦予市場參與者相應的權利和明確市場參與者該履行的義務；第五，適當發行可轉換公司債券，增加債券的種類。

3.加快商業銀行改革，不斷完善企業間接融資市場

對于大部分企業來說，負債籌資是重要的籌資方式，商業銀行作為企業間接籌資的一個渠道，在調整整個社會資金供求、保證企業資金的需要等方面發揮重要作用。但商業銀行又有其本身不足，比如存在內部控制制度不完善，組織機構的設置和管理不科學等問題，因此進一步深化商業銀行體制改革，既是銀行自身發展的要求，又是建立新型銀行和企業關系的前提條件。在保證控股權的前提下，對國有商業銀行實行股份制改造，由其他股東進行監督，使企業間接融資市場趨于完善。

4.鼓勵企業并購和重組

單一的經營模式不利于企業的長遠發展，上市公司和非上市公司可以進行合理的并購，非上市公司可采用借殼上市，上市公司可兼并非上市公司，最終實現資本結構相互補充，相互促進，共同發展。企業的兼并和重組可以是不同行業、不同區域的，通過兼并和重組，減少企業現金流量的波動性，使企業控制規模得到擴大，從而進行資本結構的調整。