上市公司資本結(jié)構(gòu)研究 (4)(二)

企業(yè)經(jīng)營者進行融資時，為使投資者同意把資本投入到這家企業(yè)，他必須對投資者做出承諾，例如，保證在將來某個時間支付投資者若干報酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經(jīng)營者必須采取下列行為之一：承諾在特定狀態(tài)下外部投資者對企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)；放棄一部分投資決策權(quán)，將之轉(zhuǎn)讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導向型融資。相應的形成兩種不同的法人治理結(jié)構(gòu)，即目標型治理和干預型治理。

3)在資本結(jié)構(gòu)中，其股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)

現(xiàn)代公司治理理論認為，公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以實現(xiàn)經(jīng)濟目標的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)，它決定了股東大會的權(quán)力核心，進而決定了董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人員的構(gòu)成及權(quán)力歸屬，也決定了出資人對管理者監(jiān)督的有效性。

第二章影響資本結(jié)構(gòu)的因素

影響資本結(jié)構(gòu)的因素很多，實證研究表明影響資本結(jié)構(gòu)提高或降低的因素并不一致，在我看來，影響資本結(jié)構(gòu)的因素可以從宏觀和微觀兩方面分析。宏觀因素有：行業(yè)差異、市場機制、經(jīng)濟周期、貸款人和信用評級機構(gòu)的影響；微觀因素有：企業(yè)規(guī)模、企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、企業(yè)財務狀況、管理人員態(tài)度。

一、宏觀因素

1.行業(yè)差異

行業(yè)不同，受宏觀經(jīng)濟繁榮與衰退的影響不同，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)當然也不相同。一般說來，高風險行業(yè)的企業(yè)負債率不高。高經(jīng)營風險與高財務風險的組合必然加大企業(yè)的總風。險，而企業(yè)不會盲目追求高收益卻不考慮風險，因此企業(yè)就會適當減少負債以降低企業(yè)的風險。而資產(chǎn)流動性強的行業(yè)的企業(yè)負債率普遍高于其它行業(yè)，這些企業(yè)的資金流動性強，周轉(zhuǎn)快，流動性資產(chǎn)就可以應付隨時到期的債務，降低財務風險，此時企業(yè)就能以較高的債務比例經(jīng)營。企業(yè)在確定資本結(jié)構(gòu)時不能照搬照抄其他企業(yè)的構(gòu)建模式，而是必須考慮本企業(yè)所在行業(yè)，以確定最佳資本結(jié)構(gòu)。

2.市場機制

隨著市場時機資本結(jié)構(gòu)理論的提出及快速發(fā)展，研究表明市場機制對資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響，市場機制的好壞決定資本結(jié)構(gòu)是否需要調(diào)整。在較好的市場機制下，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的波動，因此可適當提高負債比率，利用債務資金，提高生產(chǎn)能力。在相對差的市場機制下，企業(yè)的發(fā)展會受到制約，利潤也會變的相對不穩(wěn)定，企業(yè)應該適當減少債務資金。

3.經(jīng)濟周期

市場經(jīng)濟條件下，經(jīng)濟的發(fā)展和運行帶有一定的波動性，大體上經(jīng)歷復蘇、繁榮、衰退和蕭條四個階段的循環(huán)，這種循環(huán)叫做經(jīng)濟周期。任何國家的經(jīng)濟都既不會較長時間的增長，也不會較長時間的衰退，而是在波動中發(fā)展的。一般而言在經(jīng)濟衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經(jīng)濟不景氣，多數(shù)企業(yè)經(jīng)營困難，財務狀況常常陷入窘境，甚至惡化，經(jīng)濟效益自然不佳，在此期間企業(yè)應盡可能壓縮負債。而在經(jīng)濟復蘇、繁榮階段，由于經(jīng)濟走出低谷，市場需求不斷加大，大部分企業(yè)的銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時企業(yè)應適當增加負債，抓住機遇，擴大生產(chǎn)規(guī)模，使企業(yè)迅速發(fā)展。

4.貸款人和信用評級機構(gòu)的影響

銀行及其他金融機構(gòu)將款項貸給企業(yè)時，都會考慮企業(yè)的負債比例，如果負債比例過大，貸款人將承擔更多的風險，貸款人就可能會拒絕貸款，信用評級機構(gòu)也會相應降低企業(yè)的信用等級，這必將影響企業(yè)籌資能力，加大籌資成本。

二、微觀因素

1.企業(yè)規(guī)模

一般情況下，企業(yè)規(guī)模越大，其資金的籌資渠道越廣，在短時間內(nèi)能籌集到更多的資金，其償債能力就越強。由于大型企業(yè)都采用多元化經(jīng)營模式，能有效分散財務風險，可以進行負債籌資，但由于企業(yè)往往擁有許多內(nèi)部資金可供選擇，當企業(yè)面臨投資決策時，都會按照優(yōu)序籌資理論先進行內(nèi)部籌資，如果有需要外部籌資時則偏向債務籌資。規(guī)模較小的企業(yè)則主要利用向銀行借款籌集資金，籌資方式比較單一，因此與大型企業(yè)相比，中小型企業(yè)一般都有較高的負債比例。

2.企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)按流動性分流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)，流動資產(chǎn)主要包括貨幣資金、應收賬款、存貨等，非流動資產(chǎn)主要包括持有至到期投資、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)。行業(yè)的差異和企業(yè)自身的原因使不同企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也不相同，資本結(jié)構(gòu)也會隨資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化而進行調(diào)整。例如，商業(yè)企業(yè)要進行商品的流通，因而擁有較多流動資產(chǎn)，則主要通過流動負債籌集資金。相反，工業(yè)企業(yè)由于進行生產(chǎn)，需要廠房、設(shè)備等大量非流動資產(chǎn)，更適合利用長期負債和發(fā)行股票籌集資金。

3.企業(yè)財務狀況

當企業(yè)具有良好的財務狀況，說明企業(yè)處在一個良好的資本運營環(huán)境中，就越有能力承擔財務上的風險，其舉債融資就越有吸引力。現(xiàn)金流量表作為反映財務狀況的重要報表，現(xiàn)金流量狀況決定了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，當一個企業(yè)的現(xiàn)金流量較好時就不會出現(xiàn)到期無力償還債務的局面，此時可以用負債來解決資金的問題。但是，若企業(yè)的現(xiàn)金流量不好，就不適合多舉債，這樣可避免到期不能償債的風險。同時，對現(xiàn)金流量的關(guān)注不能僅僅停留在目前可以看的見的現(xiàn)金流量上，更要關(guān)注那些已經(jīng)發(fā)生但并沒有涉及現(xiàn)金流出流入的業(yè)務，它們也許會對以后的現(xiàn)金流量造成很大的影響。 

4.管理人員態(tài)度 

根據(jù)對風險喜好程度可概括為：風險喜好者、風險中立者、風險規(guī)避者三種類型。管理人員的態(tài)度對資本結(jié)構(gòu)的影響表現(xiàn)為以下方面：喜歡冒險的管理人員，會安排較高的負。債比例；對風險持中立態(tài)度的管理人員會適度的安排債務資金和權(quán)益資金，并使它們比例相.當；一些持穩(wěn)健態(tài)度的管理人員則較少運用債務資金。

第三章 我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及原因分析

一、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

1.資產(chǎn)負債率低，負債結(jié)構(gòu)不合理

資產(chǎn)負債率又稱負債比率，指企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額之間的比率，它表明的是企業(yè)資產(chǎn)總額中，債權(quán)人提供資金所占的比重，以及企業(yè)資產(chǎn)對債權(quán)人權(quán)益的保障程度。作為衡量企業(yè)長期償債能力的重要指標，一般情況下資產(chǎn)負債率越小，表明企業(yè)長期償債能力越強，但從企業(yè)自身來講，該指標過小則表明企業(yè)對財務杠桿利用不夠。我國企業(yè)資產(chǎn)負債率低于50%，但國際上認為60%較為適當。負債結(jié)構(gòu)不合理表現(xiàn)為長期負債在總負債中所占的比例遠小于流動負債在總負債中所占比例。

2.上市企業(yè)偏愛股權(quán)融資

由于我國處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟時期，大部分上市公司由國企改制而來，國有企業(yè)一旦經(jīng)過股份制改造獲準上市，便把股票融資作為公司融資的首選途徑，究其原因，最主要是企業(yè)普遍認為發(fā)行股票可以較長時間的占有這部分資本，提高企業(yè)的經(jīng)營效率。但實際上如果股權(quán)比例過高，會嚴重影響企業(yè)的經(jīng)營效率。況且許多上市公司由于資產(chǎn)規(guī)模偏小，具有較強的股本擴張傾向，就促使企業(yè)通過配股轉(zhuǎn)增資本形式擴大規(guī)模，這也就增加了股權(quán)資本的比重。?

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)缺乏合理性

我國企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，主要體現(xiàn)在股權(quán)相對集中上。目前在我國股票市場平均股權(quán)集中度達到60.39%，遠超過美國和日本。最大股東的平均持股比例為43.9%(加權(quán)平均值)，其中有38.3%的公司最大股東持股比例超過50%，這說明我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直十分集中。股權(quán)的過度集中，一方面使中小股東由于受到了與會股東最小持股數(shù)量的限制而無權(quán)參加股東大會，不能行使自己的表決權(quán)，從而損害了他們權(quán)益，因而使大股東操縱股票市場投機現(xiàn)象更加嚴重；另一方面，大股東公司中的絕對控股和相對控股，使股東大會形同虛設(shè)，無法發(fā)揮其應有的作用，違背了現(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)主體的多元化和股權(quán)分散化的要求，也無法形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。