股票市場風險研究(二)

      證券市場系統風險的構成,投資者的損失是否由證券市場系統風險或其他因素導致,證券市場系統風險如何度量,證券市場系統風險造成原告的損失如何剔除,都是司法實踐不容忽視的問題。如果任憑被告假以"證券市場系統風險"提出抗辯,則證券維權無從談起。 

　　

     誠然,證券市場系統風險是由多種因素構成的,但在不同時期又有不同的因素起主要作用。2003年初,國務院頒布的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(即"國九條")更是強調"要加強法制和誠信建設,提高資本市場監管水平,并要通過實施有效的市場監管,努力提高市場的公正性、透明度和效率,降低市場系統風險,保障市場參與者的合法權益"。這也表明,上市公司虛假陳述引發的誠信危機恰恰是證券市場系統風險的最主要因素。 

　　雖然,《1·9規定》第19條第4項并未規定以指數作為衡量證券市場系統風險的標準,即對證券市場系統風險如何度量,最高人民法院沒有作出規定。一般來說,證券市場系統風險是可以用指數來體現的,但必須以證券市場股票全流通為前提。由于我國證券市場所獨具的中國特色,有占總股本2/3的國有股、法人股不流通,證券交易所在編制指數時,將非流通股也計入指數權重,導致指數失真。目前上海和深圳的證券交易所各自編制的幾大指數在走勢上也有差異,究竟哪一個指數更能代表整個證券市場,長期以來沒有定論。既然要體現的是全國統一的證券市場及其系統風險,就不能用某地的某一種指數來度量。因此,在權威機構未編制出更加科學合理并符合客觀真實的全國統一的指數體系之前,用任何一種證券交易指數度量證券市場系統風險,都是不準確的。 

　　在虛假陳述行為人承擔嚴格舉證責任基礎上,并且有了客觀真實體現證券市場的指數體系后,才能正確剔除證券市場系統風險中其他因素造成的投資者損失。具體操作中,還要根據有權機關的權威認定,并結合各種因素不同作用的來科學區分。 

　　在證券民事賠償訴訟中,依法認定投資者損失與虛假陳述之間有因果關系,有利于凈化證券市場,有利于恢復投資者信心。用某一指數簡單加減乘除,以所謂的證券市場系統風險來認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系,不僅沒有法律依據,而且對證券民事賠償制度也是十分有害的。

3、證券市場風險的特點與類別

3.1證券市場風險的特點

一方面，優質國有資產正在加速證券化的進程. 傳統意義上的全民所有資產,尤其是許多關系到國計民生的特大型優質國企,通過上市越來越多地變為全民所有與股東所有并存的股份制資產。 

另一方面，居民儲蓄正在加速流向股票市場，通過持有股票或證券投資基金來分享中國經濟高速成長的成果。 

風險問題始終是金融領域的核心問題。馬科維茨的資產組合理論和夏普等的資本資產定價模型，對風險進行了科學的定義和度量，并開創性地把風險分解為系統性風險和非系統性風險。系統性風險是指處于同一市場中的所有證券共同面臨的、由整個經濟或政治形勢的變化所造成的風險，投資者無法通過投資組合方法消除系統性風險，投資者規避系統性風險的手段主要是采用同一交易品種在相同時間內的反向操作技術，即風險對沖是降低系統性風險的主要方法。非系統性風險則是指存在于個別證券的、由某一個行業或企業的自身因素所帶來的風險。投資者可以通過投資多樣化來規避。 但從根本上講，人們對風險的分析和分解，主要是從微觀個體角度分析單個證券或證券組合的風險結構及其對該證券或證券組合定價的意義。人們真正重視從市場整體上更宏觀地認識和把握風險及其結構，是在1987 年世界性股災之后。經過這場股災，人們開始關注市場的整體風險或波動性問題，關于市場整體風險或波動性是否日益擴大、是否需要采取諸如交易稅等措施予以防范等問題，成為研究和爭論的重點。 證券市場中系統性風險和非系統性風險的構成比例直接影響投資者對各種風險規避機制的需求，因此研究證券市場風險特征具有重要的理論意義和現實意義。第一，通過分析證券市場的總風險水平和風險構成，可以評價投資者特定投資行為規避證券投資風險的有效性，為風險態度不同的投資者提供個性化投資的決策依據。第二，通過分析證券市場的風險特征，可以為決策部門推出相應的證券投資風險規避機制提供參考建議。比如，當證券投資中系統性風險占有重要比例而且居高不下時，為了保護投資者利益，促進證券市場持續發展，就需要考慮建立風險對沖機制，設立股指期貨等風險對沖工具。

1995-2001 年中國證券市場風險結構特征 盡管對證券市場風險結構的分析很有意義，但相關的研究并不多見。Roll(1992) 和Heston andRouwenhorst(1994) 曾試圖將全球股市的波動風險分解為來自行業因素和來自國家區域因素的影響，研究它們對于國際化組合投資的意義。Campbell et al.(2000) 在1962-1997 年美國股票市場歷史數據基礎上，采用一定的分解方法將波動性風險從結構上分解為市場、行業和公司的波動，分析美國股票市場波動性風險結構構成及其演變趨勢。Black et al. （2001 ）則對英國股票市場風險結構進行了類似的分解分析。 在國內，對股票市場整體風險結構的研究，已有一些學者進行過探索（張人驥等，2000 ；施東暉，2001 ；宋逢明、朱世武，2002 等）。但是現有關于中國證券市場風險特征的研究文獻由于測算方法和樣本選取差異，研究結論多種多樣。 比如，1996 年施東暉（1996 ）運用雙周收益率數據計算上海證券市場系統性風險占總風險比例后指出，在1993 年4 月到1996 年5 月的觀察期內，上海證券市場系統性風險所占比例平均高達81.37% ，由此得出兩點結論：（1 ）上海股市中，單個股票的價格波動受市場大勢的影響很大，市場齊漲齊落現象非常嚴重，個股個性沒有反映出來。（2 ）由于系統性風險在總風險中占有較大的比重，從而導致證券投資組合策略風險規避效果不佳，多樣化投資只能分散大約20% 的風險量，降低風險的效果不明顯。 張人驥等（2000 ）以1993 年1 月1 日到1998 年12 月31 日上海證券市場50 家樣本股的日收盤數據為基礎，分析了上海證券市場系統性風險占總風險比例的年度變化趨勢后指出：1993-1998 年上海證券市場系統性風險占總風險的比例平均為53.9% ，而且系統性風險占總風險的比重從1993 年的70.3% 變化為1998 年的27.5% ，呈現逐年下降趨勢。 宋逢明、朱世武（2002 ）也以滬深兩地上市公司樣本股的日收盤數據為基礎，而且采用了個股日收盤價復權計算了以日為考察時段的1996-2000 年中國證券市場的風險結構。研究發現：中國證券市場系統性風險占總風險的比例年均為39.8% ，除了1999 年系統性風險占總風險的比例比1998 年回升了5 個百分點外，1996-2000 年中國證券市場系統性風險占總風險的比例呈逐年下降趨勢，并因此認為中國證券市場的個股個性得到了一定張揚，個股齊漲齊落現象已經得到了部分改觀。 縱觀以前學者的研究結果，盡管1993-1998 年，但1999 年中國證券市場系統性風險占總風險的比例又有所回升，2000 年下降到最小值后，2001 年又幾乎恢復到1996 年的水平。 資料來源：《中國證券市場風險特征的實證研究》2002 陶晉等 那么，2001 年以后的情況是否有所改變？另外，不同的計算方法是否會有不同的結論：某些文獻（如施東暉，1996 ；張人驥等，2000 ）沒有使用復權數據進行研究是否會影響分析結果呢？以日為考察時段是否是測算證券市場風險結構的最好方法呢？隨著中國證券市場的不斷發展，市場的風險結構和誘發因素也發生了很多變化，因此為了準確的分析中國證券市場當前的風險結構特征及其演變趨勢，為未來金融創新工具和風險對沖產品的推出做好準備，有必要對近幾年中國證券市場的系統性風險做一個準確的估值。

3.2證券市場風險的類別