上市公司資本結(jié)構(gòu)研究(三)

（一）案例介紹

四川長(zhǎng)虹電器股份有限公司成立于1988年6月,其源頭國(guó)營(yíng)長(zhǎng)虹機(jī)器廠創(chuàng)業(yè)于1958年，在當(dāng)時(shí)是我國(guó)研制生產(chǎn)軍用、民用雷達(dá)的重要基地。長(zhǎng)虹于20世紀(jì)70年代初開(kāi)始研制和生產(chǎn)電視機(jī)，1992年開(kāi)始進(jìn)行規(guī)范化股份制改組。1994年，長(zhǎng)虹股票（A股代碼：600839）在上海證券交易所掛牌上市。其主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋:視頻,空調(diào)，視聽(tīng)，電池,器件,通訊,小家電及可視系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)銷售。

表5-1  四川長(zhǎng)虹近幾年資本結(jié)構(gòu)情況（單位：萬(wàn)元）

年度 資產(chǎn) 負(fù)債 資產(chǎn)負(fù)債率

2015 5561534.14 3781364.25 67.99%

2016 5986297.40 3983421.66 66.54%

2017 6542269.31 4456586.10 68.11%

2018 7150493.89 5008131.65 70.03%

                                              數(shù)據(jù)來(lái)源：證券軟件財(cái)務(wù)報(bào)表

表5-2 近年四川長(zhǎng)虹流動(dòng)負(fù)債情況(單位：萬(wàn)元）

年度 資產(chǎn) 負(fù)債 流動(dòng)負(fù)債 流動(dòng)負(fù)債率 流負(fù)/負(fù)債

2015 5561534.14 3781364.25 3419601.58 61.48% 91.63%

2016 5986297.40 3983421.66 3769726.50 62.97% 94.63%

2017 6542269.31 4456586.10 4154935.42 63.44% 93.23%

2018 7150493.89 5008131.65 4784922.23 66.91% 95.54%

                                              數(shù)據(jù)來(lái)源：證券軟件財(cái)務(wù)報(bào)表

表5-3  四川長(zhǎng)虹上市公司歷年資本結(jié)構(gòu)情況             單位：元 

年份 資產(chǎn) 負(fù)債 資產(chǎn)負(fù)債率

1994 3,349,807,251.65 1,642,534,100.00 49.03%

1995 6,413,782,013.09 3,361,600,982.13 52.41%

1996 11,054,308,626.42 6,610,208,887.23 59.80%

1997 16,784,895,593.00 7,811,278,520.00 46.54%

1998 18,561,892,831.00 7,874,886,463.00 42.43%

1999 16,756,798,744.00 3,857,073,679.00 23.02%

2000 16,162,976,316.00 3,510,866,167.00 21.72%

2001 17,611,190,481.60 4,876,743,311.73 27.69%

2002 18,653,868,397.80 5,727,621,896.11 30.70%

2003 21,338,363,225.34 8,170,329,852.55 38.29%

2004 15,649,029,806.38 6,064,191,932.36 38.75%

2005 15,823,988,740.82 5,777,079,839.43 36.51%

2006 16,780,008,700.85 7,397,956,691.93 44.09%

2007 23,056,565,391.77 12,300,631,335.59 53.35%

2008 28,725,140,797.38 16,103,702,054.24 56.06%

2009

平均值                       36,536,093,056.71 23,102,712,451.03 63.23%

42.73%

                                             數(shù)據(jù)來(lái)源：證券軟件財(cái)務(wù)報(bào)表

  表5-4四川長(zhǎng)虹上市公司02—09年流動(dòng)負(fù)債情況             單位：元

年份 資產(chǎn) 負(fù)債 流動(dòng)負(fù)債 流動(dòng)負(fù)債率 流動(dòng)負(fù)債/負(fù)債

2002 18,653,868,397.80 5,727,621,896.11 5,552,366,530.22 29.77% 96.94%

2003 21,338,363,225.34 8,516,813,306.14 8,170,329,852.55 38.29% 95.93%

2004 15,649,029,806.38 6,064,191,932.36 5,974,961,768.12 38.18% 98.53%

2005 15,823,988,740.82 5,777,079,839.43 5,755,367,554.95 36.37% 99.62%

2006 16,780,008,700.85 7,397,956,691.93 7,285,566,152.51 43.42% 98.48%

2007 23,056,565,391.77 12,300,631,335.59 11,801,242,327.28 51.18% 95.94%

2008 28,725,140,797.38 16,103,702,054.24 14,892,362,689.62 51.84% 92.48%

2009

平均 36,536,093,056.71 23,102,712,451.03 17,975,036,777.52 49.20%

42.28% 77.80%

94.40%

                                              數(shù)據(jù)來(lái)源：證券軟件財(cái)務(wù)報(bào)表

（二）案例分析

 根據(jù)四川長(zhǎng)虹歷年年報(bào)整理，由以上4個(gè)表格可以發(fā)現(xiàn)其資本結(jié)構(gòu)存在以下問(wèn)題:

1、資產(chǎn)負(fù)債比率水平呈上升趨勢(shì)

過(guò)去2001-2009年全國(guó)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率在60%左右，而上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均約為40%，且上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率在當(dāng)時(shí)均低于全國(guó)企業(yè)的平均水平，還呈現(xiàn)出逐年降低的趨勢(shì)。這一點(diǎn)在當(dāng)時(shí)的四川長(zhǎng)虹的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中也有體現(xiàn)。資產(chǎn)負(fù)債率在上市初期一般在50%左右，但到后來(lái)的近十年里一直在百分之三十幾，甚至達(dá)到過(guò)21.72%的低值，資產(chǎn)負(fù)債率低可視為財(cái)務(wù)過(guò)度保守，未充分利用財(cái)務(wù)杠桿。資金利用率較低，也說(shuō)明進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)，從另一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)并不是很合理。但就近幾年看，上市公司的負(fù)債率達(dá)到平均68%，這說(shuō)明近幾年企業(yè)有好的經(jīng)營(yíng)理念和戰(zhàn)略決策理念使公司快速發(fā)展，而非像往常的財(cái)務(wù)保守，但資產(chǎn)負(fù)債率高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，可能帶來(lái)現(xiàn)金流不足時(shí)，資金鏈斷裂，不能及時(shí)償債，從而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的情況。   

2、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高

 負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一個(gè)重要方面，歷年來(lái)上市公司的流動(dòng)負(fù)債比比率都很高。一般認(rèn)為，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理，而上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)90%左右。從表5-2，表5-4可以看出企業(yè)的近10幾年來(lái)其流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例基本都在95%以上，這也說(shuō)明上市公司的凈現(xiàn)金流量不足，公司需要通過(guò)短期債務(wù)來(lái)保證正常的運(yùn)營(yíng)。偏高的流動(dòng)負(fù)債水平增加了上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難的可能性，進(jìn)而也增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)成了公司經(jīng)營(yíng)的潛在威脅。

3、偏好股權(quán)融資，融資順序倒置

四川長(zhǎng)虹也有明顯的股權(quán)融資偏好，分析其原因是多方面的，除了市場(chǎng)環(huán)境的因素外，從四川長(zhǎng)虹自身的角度來(lái)看：

①現(xiàn)金流量的不足，有利潤(rùn)無(wú)現(xiàn)金。

    長(zhǎng)虹帳上巨額的應(yīng)收帳款，反映了大量的利潤(rùn)并未轉(zhuǎn)為現(xiàn)金的流入。長(zhǎng)虹幾乎每年年中都要經(jīng)歷現(xiàn)金短缺的尷尬，僅是靠高額的銀行短貸渡過(guò)難關(guān)。由于負(fù)債融資存在按期支付本息的付現(xiàn)約束，自然權(quán)益融資更受長(zhǎng)虹的青睞。

②代理成本

    在融資決策時(shí)由于負(fù)債融資需要按期支付本息，減少了治理層可支配的自由現(xiàn)金流，因此會(huì)對(duì)其產(chǎn)生約束。故治理層轉(zhuǎn)而偏好權(quán)益融資。

③國(guó)有股大股東亦傾向于股權(quán)融資

    不僅上市公司經(jīng)理人偏好股權(quán)融資，國(guó)有股股東亦樂(lè)衷于此。在我國(guó)資本市場(chǎng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，存在著“同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，同股不同利”的問(wèn)題。流通股股東高市價(jià)購(gòu)買(mǎi)，而非流通股的轉(zhuǎn)讓卻是以每股凈資產(chǎn)為定價(jià)基礎(chǔ)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)中市盈率極高，這就使得參照流通股價(jià)格定價(jià)的配股和增發(fā)的要比非流通股的持股價(jià)格溢價(jià)許多，因此股權(quán)融資所帶來(lái)的每股資產(chǎn)收益增長(zhǎng)利益遠(yuǎn)大于由股權(quán)稀釋所導(dǎo)致的每股權(quán)益損失。在此情況下，國(guó)有大股自然傾向于股權(quán)融資，通過(guò)配股或增發(fā)以迅速提高每股凈資產(chǎn)。

（三）案例啟示

由于四川長(zhǎng)虹的實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)差別很大，所以四川長(zhǎng)虹應(yīng)完善公司的資本結(jié)構(gòu)，以達(dá)到公司價(jià)值最大化。

首先，四川長(zhǎng)虹應(yīng)該考慮轉(zhuǎn)向最優(yōu)負(fù)債比率，可以用新的融資來(lái)承接新項(xiàng)目，也可以選擇改變現(xiàn)有項(xiàng)目的融資組合。

其次，四川長(zhǎng)虹應(yīng)該改變財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。當(dāng)然這一決策也會(huì)受到諸如缺乏耐心的股東或有關(guān)的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等外部因素的壓力所左右。但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮，迅速調(diào)整的優(yōu)點(diǎn)是：公司可立刻享受到最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿所帶來(lái)的好處，這包括資本成本降低和公司價(jià)值的升高。

再次，四川長(zhǎng)虹要對(duì)配股資金的募集和使用要做到有效的監(jiān)督，明確長(zhǎng)虹配股募集的大量資金真正投入了哪些項(xiàng)目以及明確這些項(xiàng)目的回報(bào)和經(jīng)營(yíng)狀況，完善信息的披露。防止在缺乏監(jiān)督和信息不對(duì)稱的情況下，資金流向成為了一筆糊涂帳，對(duì)于管理層來(lái)說(shuō)當(dāng)然偏愛(ài)募集資金，因?yàn)槟技�資金增加了管理層的自由現(xiàn)金流量，但是也可能會(huì)導(dǎo)致公司極高的代理成本。

六、結(jié)    論

    文章通過(guò)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的理論與實(shí)證研究，參考剔除金融保險(xiǎn)業(yè)的其他行業(yè)上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析出上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的“重外部融資、輕內(nèi)部融資；重股權(quán)融資，輕債券融資；重流動(dòng)負(fù)債，輕長(zhǎng)期負(fù)債”的問(wèn)題，并針對(duì)其存在的問(wèn)題，提出了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高盈利能力的相應(yīng)對(duì)策，以促進(jìn)為整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和加快居民生活水平的提高。通過(guò)以上的理論分析和實(shí)證研究，文章得出了以下結(jié)論：

(一)  調(diào)整上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加長(zhǎng)期負(fù)債比例。

(二)  充分發(fā)揮上市公司資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效益，一定條件下可適當(dāng)擴(kuò)大負(fù)債融資的比例, 以降低企業(yè)的資金成本和增加企業(yè)價(jià)值。

(三)  強(qiáng)化債務(wù)融資的“硬約束”機(jī)制，上市公司應(yīng)該有一個(gè)適度的、盡可能高的資產(chǎn)負(fù)債比率,因?yàn)檫@樣能在避免破產(chǎn)成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的前提下,提升企業(yè)價(jià)值,讓股東財(cái)富最大化。

(四)  努力發(fā)展債券市場(chǎng)，完善上市公司資本市場(chǎng)，是建立現(xiàn)代企業(yè)制度的需要，同時(shí)也是緩解銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)壓力的主要措施。

(五)  降低公司的加權(quán)資金成本，加強(qiáng)債務(wù)融資，提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。

(六)  約束上市公司的融資行為，保障資本投資者的資金。

(七)  增強(qiáng)和優(yōu)化政策監(jiān)管，有利于壯大上市公司的資本實(shí)力,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),也有利于提高公司的治理效率。

七、參考獻(xiàn)文

1、李志軍.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析.財(cái)經(jīng)論壇.2011（15）：150-152

2、謝聰.上市公司融資偏好分析[J]財(cái)會(huì)通訊，2008（1）:111-113

3、李盛林.上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析[J]財(cái)會(huì)通訊，2009（5）:33-34

4、孔德蘭.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及其優(yōu)化對(duì)策[J].財(cái)務(wù)研究.2006(3):56-58

5、張濤.上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題及成因淺析.財(cái)會(huì)通訊.2009(2). 

6、張永輝．國(guó)內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素研究[D]．碩士論文：中國(guó)石油大學(xué)．2009：5-14