上市公司資本結構研究(二)

1、  MM理論

 莫迪格利安尼和米勒在1985年發表的論文《資本成本、企業財務與投資理論》是財務理論中資本結構理論的一次革命。在一系列前提假設條件下，提出了無企業稅的MM模型，并認為由于套利因素的存在，企業的資本結構不會影響企業的價值和資本成本。在考慮企業稅的情況下，MM理論認為，負債杠桿對企業價值和資本成本確實有影響，當企業負債率達到100％時，企業價值達到最大，而資本成本最小[10]。

此后，米勒進一步修正了MM理論，在考慮企業稅和個人稅同時存在的情況下，提出了與有企業稅的MM模型相同的結論，認為負債產生的利息減稅會增加企業價值，由此得出企業最優資本結構為100％的結論。

2、  權衡理論

權衡理論是以企業稅MM模型和米勒模型為基礎，經過修正來反映財務拮據成本（又稱財務危機成本）和代理成本的一種模型。早期的權衡理論探討了在破產成本存在的前提下股東、債權人之間的關系變化及其對企業市場價值的影響，認為企業在決定企業資本結構時會在稅盾效應和破產成本間進行權衡。   

20世紀70年代中期產生了權衡理論，該理論認為公司融資應在負債的避稅效應和破產成本之間進行權衡，由此得到的資本結構是公司的最優資本結構，最優點位于負債的預期邊際稅收收益等于負債的預期邊際成本之處。

3、代理理論

代理成本的定義為：“代理成本包括為設計、監督和約束利益沖突的代理人之間的一組契約所必須付出的成本，加上執行契約時成本超過收益所造成的損失。”Jensen&Mucking在代理問題的研究中定義了兩種沖突：股東和經營者之間的沖突以債權人與股東之間的沖突[8]。

代理理論認為企業的資本結構決策是內生的，資本結構的選擇取決于企業相關利益者利益均衡的結果。代理理論同時強調了股東—經營者、股東—債權人兩種代理沖突。因而，為評價代理理論對上市公司企業選擇資本結構的解釋能力，很有必要考慮在中國上市公司中股東的地位。

三、上市公司資本結構存在的問題

（一）資產負債率低：我國的上市公司是改革開放以后新出現的企業形式，絕大多數企業改制而成。由于歷史和體制等原因的影響，導致我國上市公司呈現出獨特的資本結構特征。我國上市公司的流動債務總額與西方國家差不多，但我國上市公司的所有者權益比重高，相應地，我國公司的長期負債水平相當低。在籌備資金時，我國大多數上市公司視權益融資為首要途徑，對于負債則過于謹慎，表現為上市后極力擴大股票發行額度，而且分配方案也多以配股為主，很少支付現金權利。

                   表3-1 2017年國內各行業資本結構狀況表

行業 資產負債率  %

金融 91.59

房地產 78.85

建筑 76.22

公用事業 64.84

家電 62.99

鋼鐵 61.29

交運設備 58.48

商貿零售 56.47

電氣設備 55.81

交通運輸 55.80

有色 55.71

國防軍工 55.02

電子設備 52.34

化工 50.96

互聯網 49.03

農林漁牧 45.75

醫藥生物 42.01

文化傳媒 36.23

食品飲料 34.44

                                                   數據來源：證券統計數據庫  

     

（二）高杠桿模式依舊，債務規模攀升  有息債務規模持續攀升。以房地產行業為例，我們通過分析A股全部上市房地產公司的樣本，發現17年以來房地產行業有息負債余額增速雖然較15年-16年有明顯回落，但仍舊在25%以上的高位水平，截至18年一季度末，上市房地產企業有息債務規模已經接近3萬億。分拆有息債務的結構看，17年以來上市房地產公司應付債券項目下，規模已經幾無增長，這與過去一年房地產企業債券凈融資低迷有關；長短期借款項目規模增加，2017年年底較16年底增長了28.6%，增速較16年有明顯回升；其他有息債務增速較快，包括應付票據、一年內到期的非流動負債等。

  數據來源：海通證券研究所

（三）上市公司偏好股權融資：資本成本是投資者在考慮目前的情況后愿意提供資金的報酬率。任何投資的必要報酬率是投資者愿意為當前投資提供資本所期望獲得的最低報酬率。銀行貸款的資本成本最低，企業債券次之，股票籌資最高。但由于我國股票市場歷史不長，二級市場股價大部分時間處于高估狀態，企業往往將股票融資視為免費的午餐，將其成本只視為所需支付的紅利。

行業 融資金額(億元）

資本貨物 3423.25

材料 2060.27

多元金融 1652.50

技術硬件與設備 1284.07

汽車與汽車零部件 974.54

銀行 927.59

運輸 784.95

能源 662.59

公用事業 631.34

電信服務 619.00

制藥，生物科技 607.87

軟件與服務 480.77

房地產 355.73

食品飲料煙草 324.36

零售業 283.35

半導體與半導體生產設備 248.80

媒體 202.54

醫療保健 92.27

保險 48.45

表3-2     各行業融資概況

                                                   數據來源：證券統計數據庫

     

    

優序融資理論認為：企業內部融資最優；其次是債權融資；最后才是股權融資。國內的學者主要從股權融資成本低廉等角度對此進行了解釋。上市公司的融資偏好仍是股權融資，甚至有些公司擁有大量的剩余資金，仍然渴望通過發行股票融資。這一現象被稱為中國上市公司的股權融資偏好。國內上市公司如此的資本結構很明顯會導致這樣的問題，它不僅降低了上市公司的財務杠桿收益，而且使得上市公司的治理結構不合理，影響股東財富創造的最大化和影響到上市公司的市場價值。

（四）資本結構調整彈性小 資本結構是企業融資的最終結果，它并不是一成不變的，而是要隨著外部宏觀環境、行業中觀環境、及自身微觀環境的變化不斷進行調整。資本結構彈性的主要表現是適時調整資產負債結構、長期資金與短期資金比例的速度和數量。我國上市公司資本結構這一缺陷是“重股輕債、重國債輕企業債”的融資方式的衍生現象。我國缺乏暢通的籌資渠道和多樣的金融工具，可轉換債券、附認股權債券等很有彈性的融資工具，甚至是相對有較大彈性的負債融資，都沒有得到有效的利用。盡管短期負債具有一定的融資彈性，但其占總融資比例小，較大比例的股權結構大多呈現出相對封閉的特點，使資本結構缺乏彈性。

四、完善上市公司資本結構的對策

（一） 調整上市公司的負債結構  上市公司可通過債務重組來減少流動負債,適當增加長期負債比例。同時,在符合債券發行條件的情況下,可考慮通過發行債券來進行融資。選擇債券融資有以下幾方面的原因:①目前,我國債券利率水平非常低,而企業債券管理辦法規定,企業債券的利率不得高于銀行同期居民定期儲蓄存款利率的40%,這是企業債券利率的上限,而按上市公司債券利息不得高于同期銀行存款利率的40%計算,3年期的債券利率水平大約為4%,比銀行1年期的貸款利率4.35%(2018年)還要低;②通貨膨脹預期未來幾年會上升,可實現最低成本的中長期融資。

（二）充分發揮財務杠桿效益   通過對統計數據的分析已經得出上市公司資產負債率水平總體上偏低,并且遠遠低于國家的平均水平。財務杠桿效應并沒有得到充分的發揮,依然具有很大的潛力。我們知道,負債融資在上市公司財務管理中的兩個主要作用就是財務杠桿作用和節稅作用,所以負債融資與股權融資相比具有降低企業的資金成本和增加企業價值的作用。但同時,增加債務融資會導致財務風險和代理成本的出現。當上市公司的總資產收益率大于其借款的資金成本時,超過成本的部分會提高凈資產收益率,此時可適當擴大負債融資的比例,以發揮財務杠桿效應。

（三）強化債務融資的“硬約束”機制   新優序融資理論告訴我們,企業最為穩妥的融資選擇是以保留盈余進行內部融資,其次是債務融資,再次是權益融資(發行股票)。代理成本理論認為企業最優資本結構存在于邊際負債成本正好抵消邊際負債利益之處,且負債利于消除代理人的“逆向選擇”和“道德風險”。從信號傳遞理論來看,高質量的企業發行更多的債務,低質量企業發行較少的債務。上市公司應該有一個適度的、盡可能高的資產負債比率,因為這樣能在避免破產成本和財務風險的前提下,提升企業價值,讓股東財富最大化。

（四）努力發展債券市場  當今，債券市場先于股票市場，然而由于種種原因，債券市場的發展遠遠滯后于股票市場。債券市場和股票市場是資本市場兩個基本組成部分，分別承擔著債權融資和債權交易、股權融資和股權交易的職能。債券市場的發展是完善資本市場的需要，是建立現代企業制度的需要，同時也是緩解銀行信貸風險壓力的主要措施。但是政府有關法律的限制與企業債券的流通性不強等原因都妨礙了國內企業債券市場規模的擴大。因此，現階段我們應從以下幾個方面推動國內債券市場的發展：

1、  降低企業債券的上市標準，簡化企業債券上市手續。

2、  政府應淡化或逐步取消計劃規模管理，修訂并完善相關法律法規，加快國內債券市場利率的市場化進程，加強履約償債機制的建設，為企業利用債券融資創造一個良好的、寬松的環境。

3、  提高企業債券的流動性，使國內的債券交易市場步入良性循環。

（五）降低公司的加權資金成本   由于企業的加權資金成本的高低直接影響到企業的市場價值,因此,企業加權資金成本降低的過程,也是企業市場價值逐步提高的過程。目前,上市公司降低加權資金成本，①要加大債務融資的比重,一方面是由于負債融資的“稅盾效應”，另一方面,盡管我國股市的權益融資成本遠低于債務融資的成本,但債務融資依然可以降低公司的加權資金成本；②我國權益融資的成本呈現逐步上升的趨勢,表現在管理層不僅使得融資的過程更加透明,而且也加大了對融資方融資資格的審查力度,比如管理層已經把上市公司的現金分紅狀況作為權益再融資的必要條件之一。由于上市公司的負債融資比例遠低于國家的平均水平：具有明顯的股權融資偏好,因此,要想降低企業的加權資金成本,擴大債務融資比例是必要的。

（六）約束上市公司的融資行為   企業從資本市場融資的前提是它們具有良好的資金用途,即有良好盈利前景的資產投資項目,企業需要資金進行這些項目的投資,并通過項目的成功運行為廣大投資者創造回報。因此,企業進行資本市場融資的實質是為資本投資者提供進行資本投資的機會,為資本投資者經營自己的資本提供舞臺。從企業的角度看,企業是在為自己將要從事的資產經營籌措資金,其目的是要進行資產經營。如果企業沒有合適的資產經營項目可做,企業就不需要也不應該進行資本市場融資，因為它們無法利用好資本所有者的資金。因此,在上市公司籌資時對其加以監督是非常必要的。

（七）增強和優化政策監管  

1、  提供公平、公正的法律環境。政府只有保障證券市場的公平性、公正性,才能確保投資環境的有效運營。

2、大力發展和有效規范資本市場。發展包括股票市場、債券市場在內的資本市場,不斷推出和創新金融工具,拓寬公司的融資渠道，以資本市場為基礎,大力發展金融投資,建立金融資產與產業資本相結合的市場化機制，這既有利于壯大上市公司的資本實力,優化資本結構,也有利于提高公司的治理效率。

3、 完善上市公司信息披露制度,強化社會監督。要保證監控有效,就要有相對充分的信息。目前,國內有關中介機構、信息披露等方面的法規條例出臺不少，但執法不嚴,應當在建立健全有關規章制度和法律規范的同時，加大執法力度,推進信息披露制度的完善,減少信息不對稱。

           

五、 四川長虹資本結構問題案例分析