論美元升值對中國經(jīng)濟(jì)影響(二)

而美元的避險(xiǎn)性根源在何處？質(zhì)疑者認(rèn)為——美國債臺高筑，年年財(cái)政赤字，貿(mào)易端長期逆差未能扭轉(zhuǎn)，連續(xù)實(shí)施量化寬松擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，似乎上述會導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升的所有潛在可能性，美利堅(jiān)都具備。而類似情況的還有日本，可日元還是公認(rèn)的避險(xiǎn)貨幣，而瑞郎相對可以理解（中立國）。根據(jù)申萬的研究，在危機(jī)期間投資者更關(guān)心資本的安全性而非收益性（既負(fù)回報(bào)和0回報(bào)都無所謂，不要本都沒了就行了），這一點(diǎn)可以從德國國債收益率為負(fù)的怪象中得以解釋。總結(jié)來看，美元和日元的避險(xiǎn)性主要源于：

1.美元的資產(chǎn)池子足夠大，這與其發(fā)達(dá)的金融體系是密不可分的

2.由于金融體系強(qiáng)大且資產(chǎn)證券化及金融創(chuàng)新能力極強(qiáng)，這使得美元資產(chǎn)流動性全球最佳

3.美元作為貿(mào)易結(jié)算貨幣和商品計(jì)價(jià)貨幣的地位沒有改變

4.大量美元外儲的持有國形成了一種隱性的擔(dān)保（比如中日兩國）

5.黃金儲備

6.工業(yè)發(fā)達(dá)及經(jīng)濟(jì)基本面，包括購買力平價(jià)視角下的相對較低的物價(jià)水平

7.極低的融資成本，使得套利資本有更大的活動和盈利空間在這里提一下日本，日元和日本國債亦被視為資本安全港，但近一年日美長期國債利差出現(xiàn)了顯著的上升，理由是日本的財(cái)政可持續(xù)性受到了質(zhì)疑（年內(nèi)還實(shí)施了延領(lǐng)退休金），這似乎扭轉(zhuǎn)了之前高度擬合之勢。

綜上，分析美元避險(xiǎn)性的時(shí)候，還是要跟隨市場習(xí)慣的變化和節(jié)奏，避險(xiǎn)的根基亦不具備穩(wěn)定性，儲備貨幣地位并沒能讓歐元成為避險(xiǎn)貨幣，財(cái)政與債務(wù)情況是否會影響貨幣避險(xiǎn)地位亦會存在變動。除去美元的避險(xiǎn)貨幣地位，其本位貨幣地位的維持一直較受爭議——國際貨幣體系的未來會是什么樣的呢？顯然蒙代爾對歐元區(qū)的最優(yōu)貨幣區(qū)嘗試失敗了，因?yàn)樨泿诺囊惑w化無法繞開財(cái)政收歸統(tǒng)一這一前提條件（因?yàn)轱@然國債是隱性的貨幣發(fā)行），而商業(yè)銀行間的大一統(tǒng)必然是無用功。歐元區(qū)的問題在于區(qū)域間的資本流動并未按照理性自利這一假設(shè)發(fā)揮作用，勞動力和資本的習(xí)慣性和滯留傾向（日本也有這一問題）不能通過內(nèi)部自發(fā)調(diào)節(jié)。而蒙代爾在考慮這一問題的時(shí)候曾經(jīng)想過最優(yōu)貨幣區(qū)的“去中心化”，既我在之前文中提到過的將歐元瓦解為A、B……等若干區(qū)域，而具有資本和市場稟賦同質(zhì)性的區(qū)域可以嘗試統(tǒng)一貨幣，這樣的結(jié)果可能會使得貨幣區(qū)被解構(gòu)為一個(gè)競爭的區(qū)域貨幣體系（當(dāng)然不一定是壟斷的）。不過，蒙老似乎現(xiàn)在又誤入歧途開始妄想“世界貨幣”，而并未就這種去中心化做出解釋。二、政治的美元——貨幣競爭我相信每一個(gè)在關(guān)注美國的人近期無非在關(guān)注三件事：財(cái)政懸崖、大選和量化寬松。這也是為何我把分析框架的重點(diǎn)放在第二部分——FRB和DoT是影響美元的最大原動力。他們分別通過美元的數(shù)量和價(jià)格（雖然現(xiàn)在對價(jià)格的控制已經(jīng)沒有任何意義，付麗敏亦如此認(rèn)為），以及國債的數(shù)量和價(jià)格來影響美元。同樣的，對國際收支表的管理亦會影響美元的走向。

■QE和美債之前我在多篇文章中不斷地重復(fù)我的觀點(diǎn)：QE3不會有，有也沒有必要。而且我列出了一系列需要觀察的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（這在下一部分會被提到）。在這部分我不想重復(fù)QE3的實(shí)際分析內(nèi)容，我們講一講美元和美債雙錨的驅(qū)動經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在邏輯。首先我們確定一點(diǎn)，美元和美債有相關(guān)性，但不穩(wěn)定，為什么？因?yàn)樗麄兙拖褚粓龈傋邥r(shí)的美國隊(duì)，可能美國隊(duì)跑的比其他國家隊(duì)快，但隊(duì)內(nèi)的隊(duì)員也會有速度的差異，對吧？

從貨幣端來看，F(xiàn)RB的任務(wù)是——管理利率和貨幣量，維護(hù)金融體系的良好運(yùn)轉(zhuǎn)，管理通脹和就業(yè)間的關(guān)系，保證增長和國際收支表的平衡。美聯(lián)儲管理利率和貨幣量的手段非常多樣化，比如資產(chǎn)購買（國債和MBS）和基準(zhǔn)利率的調(diào)整（包括前瞻指引：比如承諾維持該利率至20XX），不過后者在付麗敏看來完全沒有必要，壓低到0%以后只需要通過資產(chǎn)購買來調(diào)整供給量即可隨意調(diào)整真實(shí)的貨幣價(jià)格（“Now, the Bank of Japan’s argument is, “On well, we’ve got the interest rate down to zero; what more can we do?”——It’s very simple. They can buy long-term government securities, and they can keep buying themand providing high-powered money until the high-powered money starts getting the economyin an expansion.”這是2000年，Milton Friedman給日本央行提出的建議。也促使了2001年日本開啟量化寬松的大幕。），而此次QE3簡直就是給貨幣政策的選擇上了一堂生動的課——開放式QE，利率指引被弱化。這具有何種意義呢？——供給量壟斷了，隨他基準(zhǔn)價(jià)格怎么玩兒去吧。除此以外，F(xiàn)RB可以通過持有資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整來影響利率，本質(zhì)上還是對存量資產(chǎn)的供給控制從而影響相應(yīng)資產(chǎn)的價(jià)格。當(dāng)然資產(chǎn)購買還相應(yīng)對應(yīng)著美聯(lián)儲對經(jīng)濟(jì)增長主要核心的指引：比如，購買國債就是壓低聯(lián)邦政府的融資成本，國債融資大多投入政府支持企業(yè)和政府主導(dǎo)的基建投資（這一點(diǎn)中國也一樣）；購買MBS就是在指引房地產(chǎn)市場的信貸融資成本，促進(jìn)房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇；美聯(lián)儲目前還未直接購買過企業(yè)債（理由不言自明），不過從伯南克的論文中可以明顯發(fā)現(xiàn)其對BBB類企業(yè)債收益率的重視，因?yàn)樵摾�率反映了私營企業(yè)的融資成本情況。對這三類資產(chǎn)的存量供需和利率的引導(dǎo)和調(diào)控是FRB影響本國經(jīng)濟(jì)的重要手段。

   基礎(chǔ)貨幣停止了擴(kuò)張伴隨著MBS和國債持有量的停滯商業(yè)銀行持有的MBS持續(xù)增加

BBB收益率顯著走低在三次QE和兩次OT以后，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生了大幅度的擴(kuò)張，主要原因就是通過資產(chǎn)購買來向銀行體系提供大量的資金修復(fù)其資產(chǎn)負(fù)債表，通過新的放貸來促進(jìn)居民收入的增長從而修復(fù)國民的資產(chǎn)負(fù)債表，不過由于M1貨幣乘數(shù)的下降以及貨幣流速的下降（資本講話，日本雷同）導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的投放并未導(dǎo)致大幅度的信貸增長，自然，增長速度、就業(yè)情況和通脹情況也并未達(dá)到FRB的預(yù)期。這就是“流動性陷阱”，既企業(yè)和銀行寧可持有現(xiàn)金也不愿意放貸或者購買資產(chǎn)（既讓資產(chǎn)流動起來），資本僵化的特征為：中央銀行進(jìn)行資產(chǎn)購買以后置換給銀行的現(xiàn)金往往以超額存款準(zhǔn)備金的形式回流了央行（這一現(xiàn)象在歐洲特別嚴(yán)重，迫使歐洲央行不得不把隔夜存款利率降到了0%），而企業(yè)的現(xiàn)金偏好會變得極強(qiáng)（日本既如此）。

你會向指責(zé)FRB那樣指責(zé)ECB嗎？我們可以明顯發(fā)現(xiàn)近幾年企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表狀況在轉(zhuǎn)好，銀行業(yè)一樣。我們在談貨幣政策時(shí)不斷地提到了美國的國債和企業(yè)債，這在目前貨幣政策與財(cái)政政策邊界消失的情況下是不可避免的（雖然默克爾和奧巴馬都反對央行為財(cái)政部融資），長期國債的本質(zhì)僅是一種長期的定期存款，債本身亦是一種貨幣，而發(fā)債融資相對于信貸融資的好處在于，★（重要）債務(wù)融資的乘數(shù)效應(yīng)相對于貸款融資更弱，美國在1980年以后，融資結(jié)構(gòu)開始產(chǎn)生變化，由貸款融資主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)融資主導(dǎo)。我們可以很明顯的通過三張圖發(fā)現(xiàn)這個(gè)趨勢以及這個(gè)趨勢對M1和M2的影響。

斷點(diǎn)發(fā)生在房地產(chǎn)泡沫和次貸危機(jī)伊始，衍生品時(shí)代來臨

債務(wù)融資的火熱自然也免不了政府對此的推波助瀾，那個(gè)時(shí)代里根主張的緊縮貨幣而選擇赤字財(cái)政擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)的手段被蒙代爾詬病。伴隨著美國的貿(mào)易差額和財(cái)政赤字，外部融資的需求不斷擴(kuò)大，而同期日本的高速發(fā)展、亞洲四小龍的崛起和中國的改革開放順應(yīng)了這部分需求的擴(kuò)張，美國的外部融資通過順差國的凈購入美債一直維持到現(xiàn)在，不過似乎這種趨勢有扭轉(zhuǎn)之嫌，因?yàn)槟壳爸腥盏捻槻钜呀?jīng)無法填補(bǔ)美國龐大的財(cái)政赤字缺口了。

服務(wù)端毫無壓力

    美國的赤字情況為什么如此糟糕？首先奧巴馬政府的Health Care此處不再吐槽，其次軍費(fèi)開支也是一個(gè)大頭，這也是為什么奧巴馬加醫(yī)保的同時(shí)需要撤軍，而羅姆尼上臺以后形式也應(yīng)當(dāng)不會有實(shí)質(zhì)性改變，因?yàn)槠滠娰M(fèi)開支肯定會增加。而財(cái)政懸崖僅僅是收入端的限制問題，解決財(cái)政問題的本質(zhì)并不是在償付這一問題上著手：這和持有貨幣一樣，你持有人民幣你可不會去央行讓他償付給你黃金或者蘋果，貨幣本身就是一張發(fā)行者對你的無抵押欠條。而美國只要可以維持其財(cái)政可持續(xù)性，那么債務(wù)融資的寅吃牟糧把戲還能堅(jiān)持到貨幣政策創(chuàng)新……

許多現(xiàn)象表明——美國國債的可持續(xù)性似乎需要依靠內(nèi)需來維持了（也許會效仿日本？）。這也是為何我認(rèn)為未來美國國債可能出現(xiàn)供需雙疲軟，實(shí)際利率依舊地位徘徊的現(xiàn)象的原因，美國的國債發(fā)行量在減少，F(xiàn)RB停止增持美債，聯(lián)邦政府似有放棄不斷通過債務(wù)融資來主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長的跡象。而美國在外資產(chǎn)的回流同樣可以維持國債的可持續(xù)性。（我亦得知上海的部分合資企業(yè)已經(jīng)回流本圖的美國企業(yè)）有這個(gè)內(nèi)部條件以上分析的內(nèi)容簡單從財(cái)貨政策著手探討了一下美元（美債）是如何受到政府政策的影響的，總結(jié)如下：1.負(fù)債的增加總會伴隨著美元貶值，無論這種負(fù)債是通過貨幣形式還是債務(wù)形式，只要有資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，就會不利于美元，除非有競相貶值的情況，那么擴(kuò)張相對不那么快的貨幣不會貶值（但相對黃金和土地等0息資產(chǎn)還是會貶值的）2.財(cái)政政策和貨幣政策沒有邊界，是一體的。3.債務(wù)融資有著較小的貨幣乘數(shù)，但是其后遺癥（既貨幣化）表明他只能推遲這種膨脹。4.資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整是經(jīng)濟(jì)增長形式的引導(dǎo)手段：MBS/地產(chǎn)；國債/基建；企業(yè)債/制造業(yè)5.美國的貿(mào)易赤字源于石油赤字，目前美國依靠天然氣和頁巖氣已經(jīng)扭轉(zhuǎn)了貿(mào)易赤字中的石油赤字部分，經(jīng)常項(xiàng)目端的轉(zhuǎn)好是有利于財(cái)政的。6.赤字導(dǎo)致的外部融資的數(shù)額今后會減少，相應(yīng)的缺口可以通過供給減少、內(nèi)部融資的增加和貿(mào)易盈余來填補(bǔ)7.美聯(lián)儲持有的資產(chǎn)終究是要以貨幣回流的形式重新還給資本市場，這不僅意味著資本市場重新獲取資產(chǎn)定價(jià)權(quán)，也意味著美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張可能就此終結(jié)。8.稅率的低下并不意味著稅收的減少，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會導(dǎo)致收入的增長從而導(dǎo)致稅收的增加，所以美國也許在削減開支這一方面比較頭疼，但增收似乎完全不是問題。9.長期的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張以及量化寬松政策已經(jīng)使得美國的貨幣乘數(shù)和貨幣流速不斷下降，流動性陷阱的好處在于——沒有通脹，或者說延緩了通脹。三、市場的美元——看什么？怎么看？所有的政策最終都會在市場上反映出來——根據(jù)房四海的劃分，監(jiān)測國際貨幣體系、判斷美元走勢需要關(guān)注六大市場：貨幣市場（Libor、NYFR、OIS、TED利差）國債市場（美、歐等）匯率市場（美元指數(shù)、日元、歐元、人民幣NDF、黃金價(jià)格）信用市場（企業(yè)債、CDS、高收益?zhèn)�利差等）商品市場（石油、糧食、基本金屬、貴金屬、CRB、CFTC）股票市場（道指、標(biāo)普、DAX指數(shù)、泛歐）而對于美國國內(nèi)，重點(diǎn)關(guān)注以下數(shù)據(jù)和報(bào)告是必要的：由于美國國內(nèi)市場去政治化較強(qiáng)，所以企業(yè)的運(yùn)營情況相較于其他危機(jī)中的大企業(yè)而言更為平穩(wěn)。通過對美國核心公司的年報(bào)閱讀，可以全方位地了解美國各行業(yè)的基本情況。