當前人民幣匯率制度的可持續性分析(二)

在資本項目自由化程度較高這樣一個前提之下，任何國家都存在“三難問題”(trilemma)，即一國不能同時實現匯率穩定、貨幣政策的獨立性和國際金融市場一體化這三個目標，必須放棄其中的一個。如果貨幣當局要保持貨幣政策的獨立性同時又要開放資本項目就要選擇浮動匯率制度；如果貨幣當局愿意放棄貨幣政策的獨立性那么選擇實行固定匯率制度也是可行的。但是中間匯率制度的隱含擔保(implicitassurance)容易產生“敗德風險”(Moral hazard)，從而誘發逆向選擇，加劇金融脆弱和風險。同時，中間匯率制度作為一種行政部門的相機政策而非立法部門所制定的法律，容易挑戰政府的公信力，從而增加管理成本。另外，中間匯率制度由于掩蓋了一國的真實匯率，僅僅以本幣盯住與其貿易緊密聯系的伙伴國的貨幣，并由其決定，加劇了匯率的扭曲，特別是在政府的保護下，易于助長“過度借貸綜合癥”，其偏向固定一端的盯住匯率制度，更是提供了一種國際資本進行單向賭博性的投機機制，容易加劇市場的波動，并使得市場傳染效應和隨波效應擴大，進而誘發和導致金融動蕩。

兩極觀點之所以受到關注，主要是現實的變化為這種主張提供了依據：首先，全球資本流動的自由化程度在不斷提高，尤其是新興市場經濟越來越多地成為國際金融市場的主要參加者，這使更多的國家陷入三難選擇困境。其次，上世紀后期頻繁爆發的金融危機很多是與采用中間形式匯率制度有關的，從1975－1996年發生的117次貨幣危機中，各類匯率制度均發生過金融動蕩，其中盯住制共發生63次，占危機總數的53.8％；更加靈活的匯率安排共發生50次，占危機總數的42.7％，尤其是1997－1998年的亞洲金融危機和俄羅斯金融危機似乎證明了較高的資本流動給當局維持盯住匯率帶來的成本是相當高昂的(Poirson，2001)。最后，各國匯率制度選擇實踐的變化似乎證明了這一趨勢，根據IMF所公布的數據，采用中間匯率制度的成員國比重由1991年的65％減少到1999年的27％；而采用浮動匯率的成員國比重則從1991年的19％增加到1999年的39％(Fischer，2001)。發展中國家的匯率制度變動也支持了這一趨勢，1978年，在110個發展中國家中實行盯住制的國家有96個，占發展中國家的比例高達90％；1990年降至88國，占比為66％；1998年再降至64國，占150個發展中國家中的40％左右。2004年，按照IMF的新分類法，有74個發展中國家實行更加靈活的管理浮動和獨立浮動制度，實行各種盯住制度的國家只有58個國家(黃瑞玲，2005)。從一定意義上講，盯住匯率制度只能作為一種權宜之計，一旦條件成熟，匯率改革是必然的。

二、人民幣對美元匯率連續升值，中國的外匯儲備也在8月實現了七連漲。

　　中國人民銀行9月7日更新的“官方儲備資產表”顯示，截至8月末，外匯儲備余額為3.09萬億美元，較今年7月的增加108.07億美元。

　　國家外匯管理局新聞發言人答記者問：

　　“8月，我國跨境資金流動和外匯市場供求延續基本平衡格局；國際金融市場上，資產價格有所上升，推動外匯儲備規模出現上升。”

　　這是外匯儲備連續第7個月出現回升，也是2014年6月以來首次七連升。但是，這一數據略低于市場預期。

在今年1月跌破3萬億美元后，外匯儲備在2月小幅增加69.2億美元，重新站上這一關鍵關口，這是去年6月后，中國外匯儲備首度出現正增長。隨后，外匯儲備出現連續回升，3月外匯儲備小幅增加39.64億美元，4月則擴大增幅至204.45億美元，5月則增加240.34億美元，不過，6月外匯儲備的增幅回落到了32.22億美元，而7月外匯儲備的增幅再度擴大到239.31億美元，8月增幅有所回落至108.07億美元。

當前國內外環繞中國匯率制度有不同見解： 人民幣匯率升值已成為焦點，討論激烈。例如，美財長斯諾、歐央行行長特里謝和日本金融學家黑田東彥都認為中國經濟以每年近 10％的高速發展，人民幣明顯被低估了。而諾 貝爾經濟學獎獲得者蒙代爾認為中國應該保持人民幣匯率的穩定，而且，在未來 20 年內， 人民幣盯住美元的政策都應該保持不變。匯豐銀行企業、投資銀行與市場研究部、亞太區首 席經濟學家 ArupRaha 也認為人民幣在最近一段時間不要進行任何改變。 對各種上述觀點的評價： ①國際收支，非嚴格地說，是指一國對外經濟活動中所發生的收入和支出。當一國的國 際收入大于支出時，即為國際收支順差。在外匯市場上，國際收支順差就表現為外匯（幣） 的供應大于需求，使本國貨幣匯率上升，外國貨幣匯率下降。相反，當一國的國際收入小于 支出時，即為國際收支逆差，在外匯市場上就表現為外匯（幣）的供應小于需求，因而本國 貨幣匯率下降，外國貨幣匯率上升。 我國長期以來國際收支順差，并積累了巨額外匯儲備，而美國則長期國際收支逆差。從 這一點上來講，人民幣應該升值，美元貶值，我國的匯率應該調整。 ②匯率的變動，最終是經濟增長率的較量。從長期看，當一國經濟增長率快于另一個國 家時，該國匯率趨于上升。反之，則下跌。 我國經濟增長長期保持在 7％以上，而同期主要發達國家的經濟增長速度低于 3％。因 此，從經濟增長率角度來看，人民幣匯率也需要調整。 ③中央銀行直接在外匯市場上買進或賣出外匯， 發表直接左右公眾心理預期的聲明對匯 率的短期干預具有更直接的效用。 我國的人民銀行長期通過結匯制和外匯市場干預來維持人民幣的匯率穩定， 使外匯市場 難以形成均衡的市場化的匯率。這使人民幣的匯率調整的幅度難以確定。 ④預期有時候能對匯率產生重大的影響。預期多種多樣，包括經濟、政治和社會的各個 方面。就經濟方面而言，預期包括對國際收支狀況、相對物價水平（通貨膨脹率） 、相對利 率或相對的資產收益率以及對匯率本身的預期等等。 預期通常是以捕捉剛剛出現的某些信號 來進行的。因此，有意地或無意地發出一些與之相對沖的信號，有時可以改變預期的方向。 近年來，國際社會普遍預期人民幣將升值，熱錢大量涌入中國，使人民幣的升值壓力越 來越大， 但熱錢的趨利性和羊群效應使中國短期內不得不保持匯率穩定， 以維護國際經濟安 全，避免對經濟造成嚴重的沖擊。 ⑤財政赤字的增加或減少， 也會影響匯率的變動方向。 財政赤字往往導致貨幣供應增加和需求增加， 因此， 赤字的增加將導致本國貨幣匯率的下降。 但和國際收支等其他因素一樣， 赤字增加對貨幣匯率的影響也并非是絕對的。 如果赤字增加的同時伴有利率上升， 則其對貨 幣匯率的影響就很難說了。 長期以來，中國和美國都出現了財政赤字，這使兩國的匯率變動難以預料。但中國的利 21 衍生金融工具市場投 資 投資于率一直處于較低的水平，而美國卻已經進入了加息周期。從這一角度來講，人民幣匯率應當基本保持穩定，以抵消上述要求人民幣升值的因素。 金市由此可見，上述關于人民幣的種種觀點，都有正確之處，但都太過于強調某一方面，人原生金融工具市場人民幣匯率改革是一個及其復雜的過程，需要權衡各種觀點，明確利弊，才能找出比較合適的方案。

　　趨勢性升值還是階段性升值？

　　人民幣逆周期因子的引入是今年人民幣匯率走勢的關鍵一招。

　　在逆周期因子引入之前，央行通過CFETS人民幣匯率指數的貶值宣泄市場供求的影響；逆周期因子引入之后，借助于逆周期系數的有效過濾，CFETS人民幣匯率指數展現出穩中有升的格局。

　　可見，逆周期因子在某種程度上可形成對外儲消耗的替代，有助于在減少在外匯占款流出的同時，實現人民幣對一籃子貨幣匯率的穩定。

　　顯然，逆周期因子是央行管理人民幣匯率的一種新手段。到目前其作用主要體現在促進人民幣對美元匯率的升值上，尤其是直覺來說美元指數大跌人民幣匯率該大漲之時。

　　然而也因此，不少人疑惑，現在人民幣升值是趨勢性升值還是階段性升值？

　　趨勢性升值派

　　2017年人民幣升值并非“曇花一現”，而是“趨勢逆襲”。中美兩國基本面對比的拐點在2016年下半年已經出現， 2014年以來的人民幣貶值趨勢在2017年結束。

　　至于未來人民幣匯率走勢，隨著特朗普政府內部分歧加大、美國經濟復蘇階段性見頂、歐洲經濟復蘇強勁，將進一步帶動美元指數走弱，與此相反，中國經濟逐漸穩定進入L型下半場、資產價格泡沫風險逐漸化解，中美基本面對比將進一步帶動人民幣走強，“人民幣強勢、美元弱勢”格局確認。

 “軟盯住”的人民幣匯率制度，制約了人民幣名義匯率水平向均衡匯率的靠攏，降低了貨幣政策的效力，影響了宏觀經濟的穩定性，也降低了政府的公信力。第一，維持長期低估的匯率水平使得我國貨幣政策的獨立性和有效性受到很大的挑戰。新匯制實行以來，人民幣被低估應該是不爭的事實，持續高速增長的外匯儲備就是明證，截止今年2月我國外匯儲備再度躍至新高達8536億美元，成為世界第一大外匯儲備國。外匯儲備的高速增長造成了我國貨幣投放的過快增加和通貨膨脹的壓力。為了抑制國內信貸投放過猛、部分行業和地區盲目投資和重復建設嚴重的現象，中國人民銀行不得不采取國債回購、發行票據等一系列手段進行對沖操作，但是由于票據期限很短，用平抑流動性短期波動來應對長期性流動變化，無法從根本上收縮由于外匯儲備增加導致的單邊流動性擴大，而且過度使用還會加劇流動性的短期波動。現在票據已到贖回期，不僅要發新回舊，還要進一步增發以對沖新的資金流入，維持現行匯制和政策的成本巨大。第二，具有隱含擔保機制的人民幣匯率制度使央行在人民幣匯率水平調整上陷入兩難。一方面，根據經濟學“理性預期”的理論，重復進行升值操作將被市場識別，并被納入心理預期之內。2005年實行新匯制時的2％升值可謂出其不意，若其后一年維持原先的升值幅度，則市場并不會把早前2％的升值算入日后的心理預期之內，在這情況下，政府兌現了早前的隱含承諾。相反，若政府在目前升值壓力中再度宣布升值，則2005年的2％升值將會被計算入日后的心理預期，連同近一年來接近1％的累積升值率，這將意味著人民幣兌美元在12個月期間有接近6％－7％的累積升幅，并成為市場預期。此一心理預期，在現今中國股市向好及樓價仍有一定上漲幅度的情況下，將可能帶動新一輪的投機資金涌入，大大增加央行調控宏觀經濟的難度與代價。第三，政府公信力在持續的市場升值預期中受到挑戰。應該承認，不斷升值的人民幣匯率已經形成市場預期，引發了國際熱錢大量涌入。2003年上半年以來，中國出現了兩百多億不能正常解釋的資本流入，中國由以往的資本外逃轉變為資本非法流入。目前大量國際熱線仍然滯留不去等待時機，因為不通過實質性的匯率調整，政府做出任何人民幣不會升值的承諾的宣傳都式沒有信服力的，國際炒家據不會輕易放棄這場政府信譽和逆向選擇之間的博弈，最后政府很有可能在被動狀態下還是不得不調整匯率。而一旦對政府的線條穩定預期產生動搖，市場則有可能產生超倍的動蕩和危機，并產生傳染效應。因此，缺乏市場決定機制的匯率制度，不僅影響了匯率制度的基礎，助長了市場投機，同時降低了政府的信譽，也消耗喝浪費了政府在調整之前所支付的干預代價。經濟學里有一個簡單的道理，就是價格不能背離均衡水平太久。扭曲的價格意味著巨大的機會成本和效率損失。市場遲早會迫使價格回歸均衡水平，在這一點上市場的力量最終會勝過政府行政干預的力量。

3、人民幣浮動有限，幣值低估的匯率制度不利于資源有效配置和長期經濟增長的目標。第一，加劇了當前國民經濟發展的結構性不平衡問題。匯率可以表示為一個國家的貿易品相對于非貿易品的價格，由于貿易品主要集中在工業部門，而非貿易品集中在服務業部門，因此，匯率在很大程度上也決定了工業產品和服務業產品之間的價格。經濟快速增長時期，服務業產品價格相對于制造業產品價格會出現一個必然的上升過程，反映在匯率上，就是匯率的持續升值。而長期低估的匯率補貼制造業，歧視服務業，進一步惡化了中國工業與服務業之間的發展失衡狀況，同時還伴生了一系列經濟結構方面的扭曲，如國際收支平衡、區域經濟發展不平衡、就業不充分等，這種來自于生產方的不平衡將影響中國未來的經濟增長潛力。第二，助長了中國出口拉動和外需依賴的經濟增長模式。目前中國的貿易依存度指標已經超過70%。回顧歷史、放眼世界，在世界范圍內迄今還沒有任何一個大國的開放度曾經達到過中國目前的水平，即使是號稱其經濟增長嚴重依賴外需的日本，這一指標也從未超過25%，歷來標榜擁有世界上最開放經濟增長的負面影響是顯然的，貿易收支順差的累積不僅造成國際經貿摩擦有增無減，而且導致國民福利的惡化。當前中國的出口部門已經出現利潤越來越低、換匯成本不斷增加的問題，這說明政策的扭曲已經導致了一定程度上的資源錯配。第三，強化了國內需求增長相對遲緩的態勢。近年來，中國國內消費占GDP的比重持續下滑、國內有效需求嚴重不足。據有關統計，2004年我國消費占GDP的比重為58%，不僅遠低于美國等發達國家，而且低于印度、菲律賓、泰國等東南亞國家10-20個百分點，甚至有專家預測我郭的消費比例在最近一兩年可能會進一步下降到55%。中國的消費比例過低意味著中國的經濟增長模式正在背離經濟發展的最終目標一居民福利的最大化。

結論

 從以上歷史角度看人民幣匯率，中國的改革開放史，就是人民幣的貶值史，目前在美元大幅度升值和中國國內高通貨膨脹下，其實人民幣已經對內對外雙向貶值了6-8倍，我們可以從十幾年前的蔬菜，肉，擒，蛋價格對比就已經看的非常清楚了，一旦放開人民幣自由兌換，人民幣必然會遭到國際熱錢的大幅爆抄，然后是大幅貶值，最終回到它應有的價值上來。

考察了人民幣匯率安排的合理性和內在矛盾后，我們可以發現，就匯率制度而言，目前這種“參考歐元為主的軟盯住的”匯率制度是一種注重于短期穩定的制度安排，因為在現行的匯率制度下，既不存在良好的市場匯率的形成機制，從而無法避免匯率扭曲所造成的資源配置失當；也不存在匯率穩定的調控機制，從而為匯率的內外均衡的實現提供靈敏的政策手段，同時匯率制度無法對宏觀政策的調控提供便利。就匯率水平確定方面，人民幣匯率仍然存在低估，而且名義匯率與均衡匯率的偏離世間越長，維持當前匯率的成本越大，將來一次性貶值的幅度會越大，對經濟的沖擊也就越大。客觀地說，政治領導人的承諾并沒有緩解人民幣匯率安排的內在矛盾，而是把其長期化。這種矛盾放映了我國宏觀經濟政策與匯率政策安排的激烈沖突，增加了我國宏觀經濟的長期不確定性。因此，重新審視人民幣匯率安排的績效，確保其可持續性是當務之急。保持可持續性不僅表現在糾結人民幣匯率水平的失衡狀態，更在于建立起一種更加適應市場供求變化、更為靈活穩定的人民幣匯率機制。從本質上講，有管理的浮動匯率不是一種匯率制度，尤其不是一種長期的匯率制度，而是一種完善匯率形成機制的手段，其最終目標必然式走向更具有市場彈性、更具持續力的浮動匯率制度。