我國上市公司股利政策探析(一)

我國上市公司股利政策探析

[摘 要]：股利政策是上市公司對盈利進行分配或留存用于再投資的決策問題，隨著我國社會主義市場經濟體制改革的深入和證劵市場的發展完善，上市公司股利政策有著其重要性。關系到公司未來的長遠發展，股東對投資回報的要求和資本結構的合理性，是上市公司的核心問題之一。現階段我國上市公司股利政策存在很多問題，我國企業需要考慮自身存在的各種問題，根據所處環境，自身發展階段和市場狀況制定出適合自身發展的股利政策，正確的引導上市公司提高股利分配意識，保障投資者的合理回報，才能更好完善我國的市場經濟。

 

  [關鍵詞]：上市公司，股利政策，現狀，完善制度

Abstract

Dividend policy is the listing Corporation for allocation or retained earnings for the decision problem of re investment, with the development of China's socialist market economic system reform and the perfection of the securities market, listing Corporation dividend policy has its importance. Related to the company's future long-term development, rational shareholders return on investment and capital structure, is one of the core problems of the listing Corporation. There are many problems in our listing Corporation dividend policy at the present stage, Chinese enterprises need to consider its own problems, according to the environment, its stage of development and market conditions to develop suitable to their own development dividend policy, correctly guide the listing Corporation to increase the awareness of dividend distribution, guarantee a reasonable return of investors, in order to better improve our market economy.

KEY WORD: Listing Corporation, the dividend policy, the status quo, perfect system

股利政策是上市公司將稅后收益在股東股利和公司留存收益之間進行合理分配的政策，是上市公司的核心問題，我國進行企業股份制造已經有一段時間，但長期以來我國企業在公司財務管理決策過程中，存在很多不完善不規范有待解決的問題，適度的股利政策不僅對投資者有吸引力，同時也能使公司獲得長期.穩定的發展。我國生產力水平尚未達到發達國家的程度，股份公司競爭力不強，跨國經營經驗缺乏，絕大多數企業還處于成長期，公司獲利能力較差。這就不僅是投資者對股票的長期投資缺乏信心，也使公司管理層為了迎合投資者而強調短期利益，忽視公司長期利益和持續經營。據現階段我國上市公司股利政策存在的問題表明，我國企業需要考慮自身存在的各種問題，根據所處環境，自身發展階段和市場狀況制定出適合自身發展的股利政策，正確的引導上市公司提高股利分配意識，保障投資者的合理回報，才能更好完善我國的市場經濟。

 

1.  引 言

1.1 研究的背景和意義

 

股利政策即關系到公司股東和債權人的利益，又直接影響到公司的長遠發展，是公司財務管理的重要手段。股利政策研究起源于20世紀50年代開始，至今有關股利政策的很多研究并沒有獲得大家的一致認可。在早期MM理論認為股利政策與股票的價格無關，但后來大量實證研究證明它們是相關的。有的實證結果支持稅差理論，有的卻不支持。股利政策就像一個謎一樣吸引著人們去研究，但我國的股票市場發展比較晚，可供指導的經驗和參考數據太少，因而理論研究和實證分子都處于探索階段。

但我國對股利政策的研究和實證分析已引起高度重視，在我國上市公司財務管理實踐中，公司的管理層很少真正重視股利政策的制定，盲目性和隨意性較大，這種行為給整個股票市場的發展帶來了一系列問題。因此，本文從股利政策，股利分配方式入手，分析我國上市公司股利政策現狀的特點，找出存在的問題并從不同角度提出完善我國上市公司股利政策分配的建議，為我國股票市場的健康發展做出一些貢獻。

1.2 研究思路和問題

   要對我國上市公司的股利政策進行研究，首先提出的第一個問題是“上市公司如何制定最優的股利政策”。按照財務學的觀點，公司制定財務政策應是以“公司最大化”或者“股東利益最大化”為目標，然后以此展開分析。但問題在于公司任何財務政策的制定，包括股利政策，都會對有關利益各方產生一定的影響，而有關利益各方面也會對股利政策的制定施加影響以維護自己的利益，因此現實中的股利政策通常不是按照理想中的“股東利益最大化”的目標來制定，其中力量最大的一方通常左右著股利政策的制定。因此，一個更合適的問題是“現實中的股利政策市如何制定出來的”或“決定公司股利政策的主要因素有哪些”，從這個角度進行研究，不但能深入的分析當前我國上市公司股利政策的形成理論，而且還能揭示出隱藏在股利政策之后公司治理結構存在的問題。

那么究竟如何著手研究“現實中的股利政策市如何制定出來的”呢？本文認為，考慮到我國當前上市公司的現實情況，必須從上市公司內部利益關系和決策機制入手。在我國的上市公司中，普遍存在一個現象，第一大股東擁有絕對控制權的現象，這使得第一大股東成為控股股東，在公司的日常管理和決策中具有支配性地位，攻速各項財務決策的制定必然會體現其自身的利益，這當然也包括股利決策在內。因此，研究我國上市公司的股利政策，必須從“一股獨大”這個現狀入手，只有這樣，才能使得研究結論有現實基礎。

公司股利政策的制定，一方面會體現控股股東的意志與利益，另一方面其他利益相關者也會對其施加影響。在分析這些錯綜的相互作用關系的方面，股利的代理成本理論將是一個非常有用的分析工具。而股利的代理成本理論從公司利益各方的代理沖突出發，分析了股利政策對有關各方利益配置所起的作用以及各方對股利政策可施加的影響，對現實中的股利政策非常有解釋力，而且特別適合我國當前的情況。

                           2. 股利政策的概述

2.1股利政策的基本理論

   關于股利政策能否像籌資與投資決策那樣影響公司價值，出現了兩大基本學說，股利無關論和股利相關論。

2.1.1股利無關論（MM理論）

   股利無關論是由米勒和莫迪里尼兩位經濟學家于1961年提出，又稱MM理論。

2.1.1.1 觀點：股利無關論認為，企業的股利政策不會對公司的股票價格產生任何影響。投資者并不關心公司股利的分配情況，公司的股票價格完全由公司投資方案和獲利能力所決定。  

2.1.1.2  股利無關論的基本假設：完全市場理論 （1）資本市場具有強式效率性（市價反映所有已公開或未公開的信息）；（2）不存在股票的發行和交易費用（沒有股票籌資費用）；（3）不存在個人或公司所得稅；（4）公司的投資決策與股利決策是彼此獨立的。

MM的股利無關論，關鍵在于其存在的一種套利，通過這一機制使支付股利與外部籌資這兩項經濟業務所產生的效益與成本正好相互抵消。當公司作出投資決策后，它就必須決定是將盈余留存下來，還是將盈余以股利形式發放給股東，并發行新股票籌集等額的資金，以滿足投資項目的資金需要。

2.1.2股利相關論 

  股利相對論的主要代表人物有戈登.杜來德和林特納等人。他們認為，在不完全市場條件下，企業盈利在留存和股利之間的分配要影響公司價值，MM的股利無關論在其嚴格的條件下有其合理性，但這些假設一旦不成立，股利政策就變得十分重要。

　2.1.2.1  一鳥在手論  在手之鳥為當期股利收益，在林之鳥為未來的資本利得。在股利收入與資本利得之間，投資者更傾向于前者。 

2.1.2.2  信號傳播論 股利實際上給投資者傳播了關于企業收益情況的信息，這一信息自然會反映在股票的價格上，股利政策所產生的信息效應會影響股票的價格。（股利提高，股價上漲）                         3.假設排除論 　MM理論的假設在現實經濟生活中是不存在的。（1）使非常完善、成熟、也不具備強式效率性。（2）市場上，不可能沒有籌資費用，也不可能沒有個人或公司所得稅的存在。 （3）策有時是與股利政策相關的，投資決策由于對資金的需求，可能會影響到公司的股利政策。

  2.1.2.3  代理成本理論Jensen和Meckling(1976)的代理成本學說為整個公司的委托——代理問題研究奠定了理論框架和分析基礎。Jensen和Meckling將代理關系定義為一種契約，在這種契約下，一個人或更多的人(委托人)聘用另一人(即代理人)代表他們來履行某些服務，其中包括把若干決策權托付給代理人。由于信息不對稱產生了道德風險和逆向選擇問題，由此他們將代理成本定位為委托人發生的監督支出、代理人發生的約束性支出和委托人承擔的剩余損失。 　2.1.2.4  股利信息不對稱理論、交易成本理論、成長機會理論。信息不對稱是指公司管理者與投資者在有關公司信息方面存在時間及數量上的不一致性。股利信息不對稱理論認為，公司的管理者比外部投資者占有更多的內部信息，且在時間上也比外部投資者早得多。交易成本理論認為，雖然股東可以創造自制股利或將其所獲股利用于再投資，但是在交易中會發生交易成本(如經紀人傭金等)。成長機會理論指的是當公司進入成就期后，通常從某一時刻起開始支付股利，并逐步提高所付股利占凈利潤的比例。經驗證據表明，公司股利政策的模式一般保持不變，當股利政策改變時，股票平均價格會發生重大變化。因此，公司一般保持穩定的股利政策。 

上述兩大基本的股利政策學說中，股利無關論是在理想的“真空”條件下推論出來的，雖然在現實中并不存在，但其奠定的理論框架是研究股利政策必不可少的。股利相關論比較切合實際，是從資本市場的不完全性的實證研究中得出的結論，但因為現實因素的復雜也無法得出統一論調。

2.2股利政策的重要性

2.2.1 股利政策的概念

2.2.1.1 股利政策是股份公司關于是否發放股利、發放多少以及何時發放的方針和政策。它有狹義和廣義之分。     從狹義方面來說的股利政策就是指探討保留盈余和普通股股利支付的比例關系問題，即股利發放比率的確定。而廣義的股利政策則包括：股利宣布日的確定、股利發放比例的確定、股利發放時的資金籌集等問題。

2.2.1.2 股利政策主要包括三個方面的內容：（1）股利支付政策，即確定每股實際分配盈余與可分配的比例的高低。（2）股利分配政策，是指采取穩定增長股利政策，還是剩余股利政策，抑或是固定股利政策.(3)股利支付形式政策，常見的股利形式有現金股利，股票股利，配股股利以及股票回購。

2.2.1.3 股利政策的方式 類型有5種 剩余股利政策、固定股利政策、穩定增長股利政策、固定股利支付率股利政策、低正常股利加額外股利政策。

（1） 剩余股利政策 

是以首先滿足公司資金需求為出發點的股利政策。根據這一政策，公司按如下步驟確定其股利分配額：（1.1） 確定公司的最佳資本結構；（1.2） 確定公司下一年度的資金需求量；（1.3） 確定按照最佳資本結構，為滿足資金需求所需增加的股東權益數額；（1.4） 將公司稅后利潤首先滿足公司下一年度的增加需求，剩余部分用來發放當年的現金股利。（2） 穩定股利額政策

以確定的現金股利分配額作為利潤分配的首要目標優先予以考慮，一般不隨資金需求的波動而波動。這一股利政策有以下兩點好處。（1.1）穩定的股利額給股票市場和公司股東一個穩定的信息。（1.2）許多作為長期投資者的股東（包括個人投資者和機構投資者）希望公司股利能夠成為其穩定的收入來源，便安排消費和其他各項支出，穩定股利額政策有利于公司吸引和穩定這部分投資者的投資。采用穩定股利額政策，要求公司對未來的支付能力作出較好的判斷。一般來說，公司確定的穩定股利額不應太高，要留有余地，以免形成公司無力支付的困境。（3） 固定股利率政策政策公司每年按固定的比例從稅后利潤中支付現金股利。從企業支付能力的角度看，這是一種真正穩定的股利政策，這一政策將導致公司股利分配額的頻繁變化，傳遞給外界一個公司不穩定的信息，所以很少有企業采用這一股利政策。（4）正常股利加額外股利政策這一政策，企業除每年按一固定股利額向股東發放稱為正常股利的現金股利外，還在企業盈利較高，資金較為充裕的年度向股東發放高于一般年度的正常股利額的現金股利。其高出部分即為額外股利。

2.2.2 股利政策的優點及缺點

2.2.2.1 剩余股利政策 

 優點：有利于公司保持理想的資本結構，充分利用籌資成本最低的資金來源，使綜合資金成本降至最低。

 缺點：會造成股票價格波動。

2.2.2.2  穩定股利額政策

 優點：（1）有利于樹立公司良好的形象；（2）有利于投資者安排股利收入和支出；（3）有利于向市場傳遞企業正常發展的信息，穩定股票價格。

 缺點：會造成股利的支付與盈余脫節，當企業盈余較低時，仍然要支付固定的股利，這可能導致資金短缺，出現財務狀況惡化。

2.2.2.3  固定股利率政策

 優點：發放的股利隨著企業經營業績的好壞而上下波動，體現了“多盈多分，少盈少分，不盈不分”的原則。

 缺點：導致各年股利不穩定，波動較大，不利于穩定股價，容易使股東產生企業發展不穩定的感覺。

2.2.2.4  正常股利加額外股利政策

優點：（1）有利于公司靈活掌握資金的調配；（2）有利于維持股價的穩定，從而增強股東對公司的信心；（3）有利于吸引那些依靠股利度日的股東，使之每年可以得到比較穩定的股利收入。

  股利政策作為上市公司理財活動三大核心內容之一，一直受到各方關注。是企業籌資活動和投資活動的延續，也是籌資活動和投資活動的基礎。合理的股利分配政策不僅可以樹立良好的公司形象而且樹立投資者對公司前景的信心，從而可以為公司創造一個優良的融資環境，使公司獲得長期穩定的發展。

股利分配政策是上市公司對盈利進行分配或留存用于再投資的決策問題，在公司經營中起著至關重要的作用，關系到公司未來的長遠發展、股東對投資回報的要求和資本結構的合理性。合理的股利分配政策一方面可以為企業規模擴張提供資金來源，另一方面可以為企業樹立良好形象，吸引潛在的投資者和債權人，實現公司價值即股東財富最大化 。

2.3 影響股利政策的因素

  

  2.3.1 法律法規限制

一般地說，法律并不要求公司一定要分派股利，但對某些情況下公司不能發放股利卻做了限制。這些限制表現在資本保全的限制，企業積累的限制，凈利潤的限制等。

2.3.1.1 資本保全限制 資本保全是為了保護投資者的利益作出的法律限制。法律規定，不能用資本發放股利，即公司不能因支付股利而引起資本減少。從而有效保證公司有完整的產權基礎，由此保護債權利益。

2.3.1.2 企業積累限制 《公司法》在第177條中，規定了股利分配的順序；公司分配當年稅后利潤時，應當先提取利潤的10%列入公司的法定公積金，并提取利潤的5%-10%列入公司的法定公益金。公司法定公積金累計額為公司注冊資本的50%以上可以不再提取。第179條規定：股份有限公司經股東大會決議將公積金轉為股本時，按股東原有股份比例派送新股或增加面值。但法定公積金不得少于注冊資本的25%。這也是為了增強企業抵御風險的能力，維護投資者的利益。

2.3.1.3 凈利潤的限制 法律規定公司年度累計凈利潤必須為正數時才可以發放股利，以前年度虧損必須足額彌補。

2.3.1.4 無力償還討債務的限制 要求公司已經無力償還到期債務或因支付股利將使其失去償付能力，則公司不能支付現金股利，如果因企業分配現金股利而影響了企業的償還能力或正常的經營活動，則股利分配就要受到限制。

2.3.2 契約性限制