我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資偏好問題的研究(一)

我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資偏好問題的研究

[摘 要]改革開放之初，我國企業(yè)的融資方式非常單一，無非是企業(yè)內(nèi)源融資——自有資金的積累，抑或債權(quán)融資。由于在傳統(tǒng)體制下，財政、銀行和國有企業(yè)之間基本上屬于“三位一體”的關系，我國企業(yè)融資基本上依賴于財政撥款和銀行的指令性、政策性貸款，融資成本很低甚至于負利率，形成了國有企業(yè)長期以來比較單一的融資結(jié)構(gòu)和信貸軟約束。國有企業(yè)所面臨的“軟預算約束”使得它們偏好于債權(quán)融資和股權(quán)融資。

[關鍵詞]股權(quán)  資本結(jié)構(gòu)   現(xiàn)狀  融資  偏好 

相關理論概述

中國企業(yè)的股權(quán)融資偏好主要表現(xiàn)在兩個方面：一是未上市公司對發(fā)行股票上市趨之若鶩；二是已上市公司無不將配股作為企業(yè)融資的首選途徑。

    長期以來，配股一直是我國上市公司融資的主要方式。但由于該方式存在較多局限性，上市公司的采用逐漸減少遙而在國際市場上公司股權(quán)融資以增發(fā)為主，配股較為少見，僅在公司陷入經(jīng)營困境，無法吸引新投資者認購的情況下，不得已而為之遙我國之所以出現(xiàn)上市公司大規(guī)模配股的現(xiàn)象，是以往股票發(fā)行制度的產(chǎn)物。

近些年來，增發(fā)新股在發(fā)行數(shù)量規(guī)模上都取得了很大的發(fā)展已成為上市公司融資的重要渠道，其所推行的市場化發(fā)行機制也逐漸為市場所認同。

現(xiàn)在融資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了很大變化，融資渠道已經(jīng)大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權(quán)融資的成本也不再低廉，增發(fā)和配股等股權(quán)融資在市場中的地位將會逐漸下降。 在國際資本市場上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一。由于可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券兩者之長，融資規(guī)模大，融資成本低，靈活性強，適應性廣，而且可以利用財務杠桿來增加股東財富和優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)點十分明顯。目前由于利率水平，資金使用成本較低，公司支付的債息可作為固定開支計入企業(yè)成本，避免交納公司所得稅企業(yè)財務費用支出少，避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴張。特別在二級市場處于低迷，融資環(huán)境發(fā)生了重大變化的情況下，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券將有助于企業(yè)取得最大的融資效益，尤其是資產(chǎn)負債率較低的上市公司優(yōu)先選用的融資方式。可以說，可轉(zhuǎn)換債券以其獨有的特點，對投資者以及企業(yè)有較強的吸引力，從而使其在特定條件下成為上市公司再融資的首選。作為新生事物，今后可轉(zhuǎn)換債券在我國證券市場的應用前景十分廣闊。從國際發(fā)展趨勢來看，今后我國上市公司在制定融資方案時，要從實際出發(fā)，根據(jù)環(huán)境特點和自身條件以及發(fā)展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時期內(nèi)的融資中可以綜合采用多種融資方式進行組合融資，注重融資方式的優(yōu)化和創(chuàng)新，來實現(xiàn)公司的長遠發(fā)展。

 我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)特征和融資偏好現(xiàn)狀分析

　　1.國有企業(yè)的股權(quán)融資偏好

我國的企業(yè)似乎特別熱衷于股票發(fā)行籌資與上市，甚至有些企業(yè)為了達到發(fā)行股票并上市的目的，不惜利用非法手段，編造虛假財務報表和經(jīng)營業(yè)績。已上市公司無不將配股作為融資的首選途徑。由于體制和歷史原因，我國國有企業(yè)的負債率比較高，因此，利用股權(quán)融資來降低負債率本是題中應有之意。但是，我國的上市企業(yè)卻特別推崇股權(quán)融資，出現(xiàn)了大面積配股的現(xiàn)象，部分上市公司還用配股所得資金歸還銀行貸款。1993年12月底中國證監(jiān)會出臺了《關于上市公司配股的暫行規(guī)定》，上市公司盲目配股的沖動得到了一定的抑制，1994、1995年的配股企業(yè)的家數(shù)和籌資額都較1993年有較大幅度的下降，但是配股籌資額仍分別為新股發(fā)行籌資額的1.01倍和2.77倍。從1997年開始，上市企業(yè)申請配股的家數(shù)又呈逐年增加的態(tài)勢，1998年共有313家上市企業(yè)推出了配股預案，后經(jīng)過中國證監(jiān)會的嚴格審查，仍有153家上市企業(yè)實施了配股，首次超過了同期發(fā)行新股家數(shù)(94家)，募集資金343.45億元，占當年股票市場籌資額(840億元)的41%。

    負債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是在保證公司財務穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財務杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。然而，日前國內(nèi)上市公司中，1999年年報卻有247家資產(chǎn)負債率低于30%，2000年有267家資產(chǎn)負債率低于3帆。其中一些公司資產(chǎn)負債率更是處于令人難以置信的低水平，2000年負債率最低的20家公司中，最低的ST創(chuàng)業(yè)(600874)僅0.91%，最高的江蘇陽光(600220)也僅11.31%。

綜上分析，不難發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)具有強烈的股權(quán)融資偏好。

2.國有企業(yè)的債權(quán)融資偏好

 

對于目前尚無法上市的國有企業(yè)，則普遍負債率過高，存在著過度負債的現(xiàn)象。第一，企業(yè)的負債成本率大于企業(yè)的資產(chǎn)收益率，存在著負的財務杠桿。有研究顯示，在1997年我國央行大幅度降息之前，我國國有企業(yè)的總資產(chǎn)收益率約為6%—7%，而負債資本綜合利息率則為12%。本來，只要企業(yè)的盈利能力能足以支付債務的利息支出，較高的負債比率表明企業(yè)能獲取更多的利潤，并不一定是什么壞事，問題的關鍵在于國有企業(yè)的盈利能力與各期的負債水平極不對稱，企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率遠遠低于銀行的貸款利率。近幾年來，在央行幾次降息的作用下，商業(yè)銀行的加權(quán)平均貸款利率已降到8%左右，而國有企業(yè)的平均利潤率只有3%-5%，仍然存在負的財務杠桿；第二，與國外企業(yè)的平均負債水平進行橫向比較，可以顯現(xiàn)出我國企業(yè)的負債率處于較高區(qū)域。據(jù)1996年公布的國有企業(yè)清產(chǎn)核資的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全國預算內(nèi)國有企業(yè)(共32.2萬戶)總資產(chǎn)7.28萬億元，負債5.17萬億元，所有者權(quán)益2.11萬億元，資產(chǎn)負債率為71%。又有數(shù)據(jù)顯示，我國國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率自改革開放以來，一直呈逐年增長態(tài)勢，到1996年已達90%。由于口徑不同，這兩組統(tǒng)計數(shù)字有一些出入，但并不影響我們的分析結(jié)論。而在西方市場經(jīng)濟中，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率一般在50%左右，遠遠低于我國國有企業(yè)負債率的平均水平。

三、安徽省上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

 

　據(jù)有關部門統(tǒng)計，2009年6月30日，安徽省有61家A股上市公司，資產(chǎn)總計97935億元，凈資產(chǎn)合計61338億元，平均資產(chǎn)呢負債32.77%，其中21家公司的資產(chǎn)負債率低于50%。

按照現(xiàn)代財務管理理論，由于負債的節(jié)稅作用，適度的負債對于企業(yè)降低籌資成本具有財務杠桿的作用，一定比例的借債可以大大降低企業(yè)的綜合資本成本，并且從理論上來說，以股東財富最大化為財務管理目標的上市公司的融資戰(zhàn)略決策上，也必然以追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為前提。然而縱觀安徽上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，結(jié)果并非如此。

問題研究

資本結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資偏好原因分析