上市公司資本結構研究(三)

    通過分析同行業領先企業的資產負債結構可知，家電行業的資產負債率都偏高，平均資產負債率都達到了50％以上；其次，長期負債比率普遍偏低，最高的也沒超過10％。也就是說該行業的資本結構主要是由流動負債構成的。而格力電器資本結構也有著它突出的特點：其負債率始終居于同行業的最高位置，平均總資產負債率達70％以上；長期負債比率極低，一直處于行業均值的下方，其平均長期負債比僅 5％。說明格力比同行業的高流動負債資本結構更激進，從長期資本負債率也可看出，其長期資本中的非流動負債占比很低 。

（四）珠海格力電器資本結構的進一步分析

    格力電器 2014—2016年的負債規模在逐步擴大，而流動負債幾乎占據了負債的絕大部分。而流動負債主要是由應付票據、應付賬款、預收賬款等三項無息負債構成，平均占到流動負債的70％左右，而短期借款占比極低，僅占流動負債不到 3％。說明格力電器的主要負債來源于上下游的應收和預收款項，這是格力電器特殊的資本結構產生的根本原因。

    從宏觀上說，格力電器的這種資本結構是成功的。格力的凈資產收益率遠遠高于同行業，很大程度上依賴于高負債的資本結構。那么高財務杠桿既然可以使得投資者獲得更高的回報，那么為何其他的家電企業不向格力電器效仿呢?我們發現盡管家電行業的資本結構均主要由流動負債構成，但格力更高的負債比例源自巨額的無息負債，這是格力區別于其他家電企業帶來高的凈資產收益率的根本原因。那么為何格力能夠如此利用巨額無息負債，通占上下游資金來為自己服務呢?我們可以發現其巨額無息負債與其經銷商利益捆綁的營銷模式密不可分。其股份制區域銷售公司模式具備以下幾大優勢：第一、格力電器強勢的品牌、質量、技術優勢，使得其有能力成為當地最有實力的經銷商；第二、獨家經銷制有效消除了多頭供貨帶來的價格混亂；第三、格力一直堅持的先付款后提貨的原則，逐漸已經被商家自覺接受并形成習慣。所以格力的這種經銷商利益捆綁的營銷模式是值得其他公司借鑒和學習的。當然，這種巨額的無息負債也會帶來較高的財務風險，尤其是信用風險。為了進一步改善和優化格力電器的資本結構，可以從兩方面努力：一來是爭取政府的政策支持，以便大力發展資本市場，二來是家電行業管理者需根據企業自身特點，適時恰當地調整其資本結構 。

五、上市公司資本結構的優化

     我國正處于經濟轉型時期，企業的資本結構所依賴的微觀和宏觀經濟基礎與國外企業存在著一定的差異，為優化我國上市公司的資本結構，可采取以下措施：

（一） 注重公司的成長性

     企業的成長離不開資金的支持。由于成長機會的不可預測性，企業可以采用發行可轉債的方式滿足公司的資金需求。隨著公司的成長，投資者會選擇適當的時機將債券轉化為股票，而股權資本也是支持企業成長機會更有效的融資方式，轉換過程有利于資本結構的優化。

（二） 完善公司治理結構

    強化公司治理結構是企業參與高層次市場競爭的基礎，也是優化上市公司資本結構的有效手段。由于我國上市公司內部控制的現象比較嚴重，國有股股東為了保持自身對公司的控制或者將風險更多地轉嫁給債權人，就會強迫公司管理者作出非理性的融資決策，結果是舉債遠遠超過公司的資產擔保價值，而且在公司折舊較多的情況下，仍然大規模舉債，沒有充分發揮債務的利息抵稅作用，不能實現企業價值最大化。因此，要提高融資效率，必須完善公司治理結構和公司治理機制，增強董事會的獨立性，給予公司管理者以充分的自主決策權，降低經理人對非貨幣收益的依賴和偏好程度，才能保證我國上市公司資本結構的優化。

（三） 優化上市公司股權結構

  一個原因。對企業來說，流動負債高則會造成短期內償還債務的壓力加大，經營風險加大。因此要努力完善資本市場，加快企業債券市場的發展，改變目前債券市場品種單一的情況，簡化審批手續，逐步擴大企業債券的規模。同時，建立良好的資信評估體系，為金融機構發放長期貸款提供準確、客觀的信息，促進資本市場的發展，使企業盡快擺脫資本結構中短期負債比重較大的困擾。

  加強對上市公司及其相關中介機構行為規范的法律制度建設，增強監管的有效性。我國上市公司普遍由原企業部分資產或業務重組而來，不可避免形成一股獨大的股權結構。因此，需要設置與發達國家成熟股票市場不同的監管規則。如，通過界定關聯程度，分別采用不同規則來處理。隨著獨立董事制度的實施，由獨立董事進行重大交易的程序監督；對于大股東可能做出的對自己有利的投資或融資行為，通過提高對某些特定投資項目表決權的有效比例來限制，發達國家家族公司上市時，股權結構比較簡單。而我國企業容易形成家族集團控股、金字塔或相互持股的上市公司股權結構，結構相當復雜，導致我國公司資本結構不合理現象嚴重。而我國公司資本結構不合理與公司產權不清晰、股權結構不合理有關。對我國上市公司而言，優化公司的股權結構首先要解決國有股在上市公司總股本中比重過高的問題。隨著國有股比重的降低、股權結構逐漸趨向分散化，公司的治理結構也將得到規范，公司管理層與市場之間的信息不對稱程度將會降低，管理層將會從更多渠道獲取信息來對公司的資本結構做出調整。

（四） 發展和完善我國資本市場體系

  我國部分行業資產負債率偏高，而部分行業資產負債率偏低，其原因與資本市場發展的不完善有很大關系。資本市場作為企業融通資金的主要場所，發展結構失衡，股票市場和國債市場發展迅速，規模急劇擴張。而企業債券的發行手續繁瑣，并實行額度管理，使企業債券的發行規模遠遠小于股票發行規模，債券市場發展嚴重滯后。另一方面，由于對企業的信用難以評估，發放長期貸款風險較大，銀行等金融機構通常都偏好于發放短期貸款，這也是造成我國企業流動負債比率偏高的而不是簡單采取大股東回避制度，形成小股東決定大股東命運的另一種極端。

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