淺談中國證券市場信息不對稱形成的原因及解決途徑

內 容 摘 要

信息對上市公司與投資者之間傳遞的阻隔和不對稱是世界股票市場的普遍特征，是其代理委托關系中所處不同地位這一客觀狀況所造成的。上市公司同債務人、生產商、投保人一樣是代理人，對自身的真實狀況有十分準確的了解，而投資者同債權人、消費者、保險公司一樣作為委托人，對上述代理人的真實狀況只有不完全信息，因而信息傳遞阻隔和不對稱便客觀存在。當然，中國證券市場也具有這一共性，但是由于中國證券市場產生和發展于從計劃經濟向市場經濟轉軌過程之中的一特性，其上市公司與投資者之間信息傳遞的阻隔和不對稱則表現得更為明顯、更加突出，解決問題的困難更大和所需要的時間更長。

關鍵詞：信息不對稱 信息公開披露制度 證券市場 上市公司

目錄

淺談中國證券市場信息不對稱形成的原因及解決途徑3

一、信息不對稱的一般原理3

（一）信息源不對稱3

（二）信息的時間不對稱3

（三）信息的數量不對稱3

（四）信息的質量不對稱3

二、證券市場信息不對稱的表現4

（一）證券發行、上市的信息不對稱4

（二）證券交易的信息不對稱4

（三）上市公司重組的信息不對稱5

（四）政策變動的信息不對稱5

三、證券市場信息不對稱的原因分析5

（一）主觀原因5

1、上市公司的籌資需求5

2、上市公司的利益驅動5

3、關聯及內幕交易5

（二）客觀原因6

1、證券市場監管薄弱6

2、地方利益保護6

3、會計準則不完善6

4、執業人員弄虛作假7

四、解決途徑——建立動態的信息披露機制7

（一）建立和完善證券市場監管的組織體系7

（二）制定證券市場信息監管制度7

1、誠實信用原則7

2、公開、公平、公正原則7

3、證券市場透明度8

4、保護投資者利益8

（三）完善證券發行、上市審核制度8

（四）加強上市公司監管8

（五）完善證券自律管理和建立證券市場準入規則8

淺談中國證券市場信息不對稱形成的原因及解決途徑

一、信息不對稱的一般原理

新古典經濟學完全競爭模型假定市場參與者具有關于所交易商品的價格的安全的信息，缺乏完全信息的情況稱為不完全信息。信息不對稱是信息不完全的一種情況，即一些人比另一些人具有更多、更及時的有關信息。信息不對稱不僅是由于人們常常限于認識能力不足，不可能知道在任何時候、任何地方發生或將要發生的任何情況，更重要的是，由于行為主體為充分了解信息所花費的成本太大，不允許其掌握完全的信息。因此，信息不對稱其實就是信息分布或信息獲得的不公平性，其主要來源一是信息的不公平性，二是市場內幕交易。歸納起來，信息不對稱到少有以下幾種表現形式：

（一）信息源不對稱

在市場上商品或證券交易者中，買方或賣方既對立又統一，某些交易者既是出售該商品或證券的信息持有者和制造者，同時又是該商品或證券的交易者，進而形成信息源在公開信息時就存在著某種不完全性。具體而言，在證券市場上，信息源的不對稱存在兩種情形。一種情形是證券市場的籌資即上市公司總是比投資者更了解本公司的經營情況，擁有更多的信息；另一種情形是證券市場上市公司既是其股票的發行者，同時又是其股票二級市場的交易者。

（二）信息的時間不對稱

市場上商品或證券交易的同方（同為買方或賣方）在同一市場上需要買進或賣出同一商品或證券時，由于在接收該商品或證券信息時間的差異，往往容易影響交易者的交易利益和交易成本。

（三）信息的數量不對稱

市場上商品或證券交易的同方（同為買方或賣方）由于在同一市場上獲取交易對象信息內容的數量不同，也導致交易者交易位勢的差異和交易成本、利益的差異。

（四）信息的質量不對稱

市場上商品或證券交易的同方（同為買方或賣方）由于在同一市場上獲取交易對象信息質量的差異，即信息的真偽不同，勢必影響交易者的交易利益和交易成本。

二、證券市場信息不對稱的表現

信息公開披露制度是證券市場制度的核心，其原因在于證券產品是一種特殊的商品，其特殊性主要在于證券產品特殊的價值決定方式。證券是一種虛擬資本，其本身沒有價值，但它代表了對一定數量 的現實資本的所有權，可用來買賣，因而具有資金交換價值。而且證券的交換價值不僅表現為所代表的現實資本，并更多的表現為其投資價值，即所具有的為投資者帶來的收益能力。中國證券市場的信息不對稱，集中體現于信息公開披露制度。信息公開披露制度的目的，是為了實現證券市場信息的完全對稱，是保持證券市場有效性的充分必要條件。但是，在現實證券市場運作過程中，存在著大量的、種類繁多的信息不對稱。中國證券市場的信息不對稱主要反映在證券的發行、上市、交易以及上市公司重組和相關政策變動等證券市場運行的多個環節和層面。

（一）證券發行、上市的信息不對稱

在目前中國證券市場上，上市公司股票在證券發行的政府計劃控制和企業資金嚴重短缺而急需籌資 以及居民投資渠道狹窄、投資工具較少的背景及條件制約下，仍是一種稀缺資源.特別是在政府對證券發行的嚴格審核制度約束和證券商在證券發行、承銷的激烈競爭中，企業為達到證券發行、上市和配股、增發新股的目的，并利用企業在證券發行，上市賣方市場的有利位置以實現企業利益的最大化，往往與證券承銷商、會計師事務所、律師事務所串通、策劃、編制投資項目、虛造財務報表，操縱利潤，同時組織一些券商研究機構、股評人士撰寫各類褒場企業的文章、評論，欺騙證券監管部門、欺騙市場、欺騙投資者。而證券市場上廣大的投資者在無法了解企業真實情況并依據企業公開披露的信息進行投資，導致失誤，損失慘重。

（二）證券交易的信息不對稱

在目前中國證券市場上，由于利益驅動，上市公司利用企業自身掌握的可能影響 證券價格的有價值的信息，伙同各類證券投資機構操縱信息，牟取利益。而且，上市公司操縱信息的方式、手段多種多樣。例如，上市公司將信息有償出售給特定投資人；上市公司與特定投資人密謀，公告虛假信息；上市公司與特定投資人達成默契，選擇對雙方牟利的有利時機公告信息等等，操縱信息，欺騙和誘導投資者，必然容易導致投資者決策失誤，投資風險增加，投資損失慘重。可見，證券市場上存在著利用內幕信息、操縱信息和利用專業知識賺超額利潤的可能性。

（三）上市公司重組的信息不對稱

在目前中國證券市場上，上市公司在優化資源配置，以致影響其證券價格的重組活動中，利用其掌握或制造的本公司資產重組的信息，鉆信息披露制度的空子，靠“打時間差”、“輕描淡寫”、“出爾反爾”、“無中生有”等不正當手段，誘導投資者，從中漁利。

（四）政策變動的信息不對稱

目前中國證券市場的基本特征仍是“政策市”、“投機市”。證券市場既是“經濟晴雨表”，又是“政治晴雨表”。宏觀經濟政策的變動相應影響證券市場價格的波動。由于政策討論、政策決定與政策發布之間存在時差，少數消息靈通人士可以提前獲取政策信息，利用政策討論、決定與發布之間的時差， 提前在證券市場上迅速完成證券買進與賣出行為，從中獲取證券價格波動的政策收益或回避證券價格波動的政策風險。而證券市場上絕大部分的公眾投資人由于無法提前獲取政策信息，只能被動地承受相應投資風險和收益，使投資者接收信息的有效性和投資者實施投資決策的有效性受到損害。

三、證券市場信息不對稱的原因分析

在證券市場上，信息不對稱是造成證券錯誤定價的根源，信息不對稱會破壞證券市場的有效性而導致市場失靈，這也是中國股市呈現出“政策市”、“投機市”的根源之一。中國證券市場信息不對稱的原因既有主觀原因，也有客觀原因。 

（一）主觀原因

1、上市公司的籌資需求

上市公司為了從證券市場的證券發行和配股融資中通過制訂較高的發行價格和配股價格，以籌集到更多的資金，不惜采用各種方法，利用信息杠桿，滿足籌資需求。

2、上市公司的利益驅動

上市公司出于自身利益驅動和沖動，利用目前證券市場監管不嚴，漏洞較多的條件下，不僅賺取生產利潤，更利用其信息優勢，牟取證券差價收益。

3、關聯及內幕交易

目前我國的上市公司大多是由國有企業改制而成，存在國家股、法人股、個人股、B股、H股、內部職工股等多種股權利益并存，國家股、法人股占總股本的2/3且不能流通，由于股東權益和義務的不對稱，也即股權的不平等，勢必容易產生關聯交易或內幕交易的“黑箱操作”，而不是完全的公開交易，關聯及內幕交易的結果必然容易導致證券市場信息的不對稱。另一方面，我國的許多上市公司又是由其集團公司中拿出一塊資產通過資產剝離、資產整合而改制上市，形成集團與上市公司之間利益的對立與統一關系，導致集團公司與上市公司間的利益茍合而產生關聯及內幕交易的可能性和可操作性。再者，由于許多上市公司內部職工股的存在、上市公司為滿足企業內部職工的利益，調動企業職工的工作積極性，同樣可能基于企業職工利益在證券市場交易中兌現的沖動，而運用各自非公開、非對稱的方式和手段，違背公開市場原則和信息公開披露原則。

（二）客觀原因

1、證券市場監管薄弱

目前，中國證券市場的監管政出多門，證券管理機構的權威性不夠，同時各個管理機制定的法規、制度比較分散，可操作性較差。一方面，證券市場的監管既有中國證監會，又有財政部（負責國債的發行與交易）、人民銀行（負責企業債券的發行與交易）、國有資產管理局（負責上市公司國有資產管理）、國家各部委（負責上市公司投資項目審批）等，形成證券市場管理的多頭共管現象，專職證券市場監管的機構……中國證監會權威性不夠，難以有效地組織和實施證券市場監管；另一方面，由于多頭共管，各個部門制定的法規，制度之間存在交叉管理和漏洞，其結果容易造成監管不利，監管質量和監管效率低，可操作性差。

2、地方利益保護

目前中國證券市場上的上市公司分布全國各地，各地政府及企業管理部門出于地方發展、稅收、就業等利益考慮，往往采用各種保護手段和措施，客觀上也為上市公司開辟了信息操縱的方便之門。

3、會計準則不完善

我國會計制度與國際通行的會計慣例無論在公開提示財務信息方面，還是在合并報表方面，都存在著相當大的差別，并且我國現行會計制度也缺乏對上市公司公布的各類會計報表的內容和質量進行嚴格監督的規定 。如在銀廣夏股份公司一案中，銀廣夏在2001年披露的總資產14.29億元，而2003年年報披露其資產只剩下6.13億元，兩年時間竟縮水一半多，這是銀廣夏的管理者暗施財技，以致造成投資者蒙受損失。

4、執業人員弄虛作假

小中介機構執行人員的執業道德和質量較差。證券中介機構的各類執業人員，如證券商的投資銀行人員、注冊會計師、資產評估師和證券律師出于自身和眼前利益，或者迫于有關方面的壓力，或者出于自身的利益企圖，為上市公司出謀劃策，編制虛假財務報表，或面對虛假報告聽之任之。

四、解決途徑——建立動態的信息披露機制

中國證券市場存在的各種層次、各個環節的信息不對稱，嚴重阻礙了證券市場從無效市場向有效市場的發展進程，導致證券市場上證券產品價格操縱，投資者之間的投資收益和投資風險不對稱，形成證券市場“政策市”、“投機市”的不良特征，嚴重違背了證券市場公開、公平、公正和誠實信用的基本原則，一方面加大了證券市場風險，另一方面又直接損害了投資者的利益，降低了證券市場效率，干擾了證券市場的持續健康發展。因此，建立動態的信息披露機制，強化和完善證券市場信息公開披露制度，加強信息披露監管，是中國證券市場走向健康證券市場的基礎。

（一）建立和完善證券市場監管的組織體系

建立起一套包括國家證券監管部門、市場交易組織部門和行業、中介機構及投資者利益保護組織在內的證券監管組織框架體系，從組織體系上確保信息公開披露制度的嚴格執行。一方面，中國證監會是中國證券業的專業監管機構，各地的證管辦是證監會派出和下屬機構，證券市場的監管應該以這兩級機構為主線，依照證券法規縱向實施。另一方面，其他關聯部門依照其專業性法規實施橫向監管。此外，各行業、部實施嚴格的自律管理，從而形成縱橫交錯、分工明確、相互協調、結構嚴密的證券市場監管組織體系。

（二）制定證券市場信息監管制度

建立證券市場信息監管可操作性制度，制定嚴格的信息監管處罰措施，并嚴格執行，從嚴監管。具體而言，證券市場信息監管制度的制訂，應遵循以下原則：

1、誠實信用原則

證券市場上的各類參與者，都必須遵守誠實信用的原則，并以誠實信用作為參與證券市場活動中的根本、基礎的監管依據。

2、公開、公平、公正原則

證券市場信息監管以證券市場參與者是否違背“三公”原則作為重要的價值評斷標準，維護“三公”原則的嚴肅性，并以誠實信用原則和“三公”原則作為信息監管處罰輕重的分水嶺，將行政處罰、經濟處罰和弄事處罰結合并用。

3、證券市場透明度

強調和明確證券市場的公開性和透明度，建立證券監管機構、證券交易所、證券清算機構、上市公司、證券中介機構和信息公告媒體的監督、制約制度，嚴格查處關聯、內幕交易和“黑箱操作”行為，保證證券市場的公開性和透明度。

4、保護投資者利益

證券市場信息監督，以保護投資者為出發點，制止各類誤導、操縱或欺詐行為，并通過中立機構（如法院或其他解決爭議機構）仲裁，補救和賠償投資者遭受不當行為損害的利益損失，最大限度地保護投資者利益。

（三）完善證券發行、上市審核制度

進一步完善證券發行審核制度，證券發行由行政審批轉向市場核準，證券發行定價由計劃定價轉向市場定價，通過建立由證監會發行、上市監管機構和社會上各方面專家共同組成的證券發行審核委員會，共同核準證券發行，杜絕“尋租”行為，確保證券市場誠實信用與“三公”原則的執行；另一方面，證券發行定價由證券發行人，證券承銷商和機構投資者根據市場實際定價，真實反映上市公司質量，降低市場系統性風險。

（四）加強上市公司監管

證券市場信息不對稱和風險產生主要根源在于上市公司。規范上市公司行為，提高上市公司質量，降低證券市場風險，提升證券市場效率，實現證券市場信息對稱，保護投資者利益等，無不與上市公司相關。因此，加強對上市公司的監管，意義重大。一方面，在加強企業改制、證券發行、上市監管的同時，還需要加強對上市公司證券上市、交易后的監管，在上市公司資產重組、收購兼并、股權變動、投資項目重大變動、高級管理人員變動、信息披露等各方面實施有效監管。另一方面，加強對上市公司關聯交易、內幕交易活動的監管，做到事前嚴密監督與事后嚴厲處罰相結合，徹底糾正上市公司的非規范動作行為。

（五）完善證券自律管理和建立證券市場準入規則

證券產品價值的特殊性決定了證券市場的特殊性和證券行業的特殊性，自律管理是證券市場管理重要組成部分。我國證券業的自律管理主要由證券交易所、證券業協會和證券商組成。在實際動作中，各個層面的自律管理雖都初步訂立了各自的章程和規則，但并不完善，總體處于比較松散的狀態，而且自律行為差，加之一些證券商內部控制制度不全，個別券商，個別人的不合規行為容易對市場造成嚴重的不良后果。因此，完善證券自律管理必須從每一個證券商建立內控制度入手，各地證管辦對轄內證券機構嚴格清查協助其建立起高效的自律管理機構，進而在證券業協會的統一組織、協調下，形成真正的證券自律管理體系。另一方面，建立證券市場中介機構，制定嚴格的從業人員市場準入規則，并通過培訓，提高從業人員業務技能和道德素質，充分發揮證券中介機構的服務與監督作用。

因此，消除我國證券市場信息不對稱對廣大投資者的損害，首先要建立完善的市場經濟秩序和完備的法律法規體系；其次將政府監管的重心從發行審批、額度管理、進度控制轉移到對信息公開原則的維護和對信息披露的監管上來；再次調整上市公司股權結構，建立國有股逐步退出機制，進一步擴大流通股所占比例。

資 料 來 源

一、沈 彤，《我國股票市場信息不對稱的社會經濟成因分析》，摘自《中國證券報》1999年10月23日。

二、譚錫維，《中國證券市場信息不對稱研究》，摘自《財貿經濟》，2002年7月7日。

三、丁 喜，《論信息披露機制的建立》，摘自《中國證券報》，2000年12月18日。