機構(gòu)投資者對我國證券市場穩(wěn)定性的影響研究

機構(gòu)投資者對我國證券市場穩(wěn)定性的影響研究
[摘 要]隨著證券市場的不斷發(fā)展與成熟，具有高度專業(yè)化的機構(gòu)投資者應(yīng)運而生，它是投資的日趨細化、組織化和社會化的必然產(chǎn)物,它的行為將對證券市場產(chǎn)生越來越深遠的影響。普遍的觀點認為機構(gòu)投資者能起到穩(wěn)定證券市場的作用，因此政府大力培育和發(fā)展機構(gòu)投資者，以證券投資基金為代表的機構(gòu)投資者發(fā)展更為迅速，目前已經(jīng)成為內(nèi)地證券市場上最大的機構(gòu)投資者。然而對于機構(gòu)投資者是否真的能發(fā)揮穩(wěn)定證券市場的作用，學(xué)術(shù)界存在著兩種對立的觀點。一種觀點認為，機構(gòu)投資者自身存在著各種缺陷與不足，他們的投資目標是資產(chǎn)的增值，因此靠單純的發(fā)展壯大機構(gòu)投資者隊伍來穩(wěn)定證券市場是不現(xiàn)實的；另一種觀點認為，機構(gòu)投資者是專業(yè)化的投資隊伍，他們的投資行為顯得更加理性，會利用豐富的專業(yè)知識以及專業(yè)技能對各種資產(chǎn)的內(nèi)在價值進行分析，理性投資，從而機構(gòu)投資者隊伍的不斷發(fā)展與壯大會起到穩(wěn)定證券市場的作用。
[關(guān)鍵詞] 機構(gòu)投資者 證券市場 穩(wěn)定性 影響

 近年來，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展與完善，以證券投資基金為代表的機構(gòu)投資者也如雨后春筍般快速發(fā)展，因此國內(nèi)學(xué)者對他們對證券市場穩(wěn)定性方面的影響也做了充分理論探索與實證研究。國內(nèi)的學(xué)者大多數(shù)也是從機構(gòu)投資者的交易策略和羊群行為的角度進行的，以此來研究他們對證券市場穩(wěn)定性的影響。
 一、市場穩(wěn)定性的界定
 1、證券的內(nèi)在價值
 根據(jù)磐石理論可知，任何一種資產(chǎn)都有其內(nèi)在的價值標準，股票同其他商品一樣有著內(nèi)在價值，這種內(nèi)在價值是不受市場供求關(guān)系影響的，是股票的內(nèi)在屬性所決定的。對資產(chǎn)的內(nèi)在價值估計方法有很多，目前比較流行的估值方法有絕對估值法和相對估值法兩種。
 （1）絕對估值法
 現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是絕對估值法中比較經(jīng)典的模型，它是指按照收入的資本化定價方法，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值是由擁有資產(chǎn)的投資者在未來時期所接受的現(xiàn)金流決定的。在絕對估值法中現(xiàn)金流是未來時期的預(yù)期值，因此必須按照某種可行的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)成現(xiàn)值。也就是說，一種資產(chǎn)的內(nèi)在價值等于預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。對股票這種資產(chǎn)來說，它的預(yù)期現(xiàn)金流即為預(yù)期未來支付的股息。
 （2）相對估值法
 相對估值法也稱為可比公司法，是指對股票進行估值時，對可比較的或者代表性的公司進行分析，尤其是要注意那些具有相似業(yè)務(wù)或者相似規(guī)模的公司，對他們首次公開發(fā)行或者增發(fā)著重分析，依此獲得估值基礎(chǔ)。整個估值過程主要有主承銷商通過初步詢價和累計投標詢價來完成，主承銷商通過分析可比較的發(fā)行公司的初次定價和它們上市后的表現(xiàn)，然后根據(jù)發(fā)行公司的特征對股價進行調(diào)整，即為新股的順利發(fā)行進行估價。一般是采用比率指標對股票的內(nèi)在價值進行衡量，比較實用的比率指標包括P/E（市盈率）、P/B（市凈率）以及EV/EBITDA（企業(yè)價值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率）等等。
 2、市場穩(wěn)定性的界定
 通過上面的分析可知，我們可以用絕對估值和相對估值法計算出股票的內(nèi)在價值。市場的穩(wěn)定性表現(xiàn)在股票的價格圍繞著股票的內(nèi)在價值上下波動的同時，股票價格偏離其內(nèi)在價值的程度，若股票的價格波動偏離其內(nèi)在價值的程度較低，即偏離值在一個合理的范圍之內(nèi)，我們就界定為證券市場是相對穩(wěn)定的，若股票的價格波動偏離其內(nèi)在價值程度較高，超過了合理的范圍，就界定證券市場是不穩(wěn)定的。
 3、機構(gòu)投資者的界定
 雖然機構(gòu)投資者在資本市場上是一個常用的名詞，但這一名詞理論上的有效界定卻非常稀少。在西方國家，以有價證券投資收益為其主要收入來源的證券公司、保險公司、投資公司、各種養(yǎng)老基金、社會福利基金以及金融財團等，一般稱為機構(gòu)投資者。其中最典型的機構(gòu)投資者是專門從事有價證券投資的共同基金（不同的國家和地區(qū)對其有不同的稱呼）。而狹義上的機構(gòu)投資者是指具有較為雄厚的資金實力基礎(chǔ)，在投資決策操作、上市公司實力及前景研究、市場信息搜集分析以及投資理財方式等方面都配備有專業(yè)部門進行系統(tǒng)化的分工，由專門證券投資專家對資金進行管理。根據(jù)上述定義可知在我國證券市場上，機構(gòu)投資者目前主要是具有證券自營業(yè)務(wù)資格的證券經(jīng)營機構(gòu)、保險基金、社保基金以及符合國家有關(guān)政策法規(guī)的投資管理基金（證券投資基金）等。
 二、機構(gòu)投資者與市場穩(wěn)定性的定性分析
 1、機構(gòu)投資者的短視行為
 隨著證券市場的不斷發(fā)展與完善，基金的信息披露制度體系也在不斷健全，機構(gòu)投資者，特別是證券投資基金面臨的競爭壓力也在不斷增大。為了能使自己管理的基金在近期資產(chǎn)凈值較高或者基金的凈收益率在行業(yè)中排名靠前，基金經(jīng)理在進行投資決策時會放棄在長期具有巨大升值空間的股票，轉(zhuǎn)而把資金投向那些能夠在短期獲得收益的證券。正是因為機構(gòu)投資者的這種短視行為，導(dǎo)致他們在短期不斷的變換自己的證券投資組合，加大了證券市場的震蕩幅度。“趨勢追蹤”或“正反饋交易”是較為典型的短視行為，即建倉或增持近期的強勢股，拋售或減持近期的弱勢股，盲目跟風(fēng)、進行短線搏殺、追漲殺跌。這種短視的交易行為使證券市場的價格變動趨勢加強，價格的變動幅度增大，不利于股市的穩(wěn)定。另外，由于我國的機構(gòu)投資者起步較晚，發(fā)展的還不夠完善，稱不上是典型的長期戰(zhàn)略投資者，其資產(chǎn)組合變動頻繁，存在嚴重的短視行為。
 2、機構(gòu)投資者對市場的反應(yīng)不足或反應(yīng)過度
 根據(jù)行為金融理論的BSV模型（Barberis、Shleffer和Vishny模型），人們在進行投資決策時往往會產(chǎn)生兩種心理認知和偏差：一是選擇性偏差（Representative Bias），投資者過分重視近期實際的變化模式，而對產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征的重視不夠；二是保守性偏差（Conservative Bias），即投資者不能夠根據(jù)實際變化了的市場情況對預(yù)測模型進行修正。這兩種偏差的結(jié)果會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生兩種決策錯誤：反應(yīng)不足或者反應(yīng)過度。而機構(gòu)投資者對市場上的信息反應(yīng)不足可能是由兩種心理因素造成的：一是機構(gòu)投資者的經(jīng)理人對自己手中擁有的信息過度自信，忽視了市場上客觀實際情況的變化造成決策失誤。二是拋錨性錯誤，機構(gòu)投資者在對證券的價格進行預(yù)測時，需要相似行業(yè)、板塊的證券的價格作為參照的錨，而這些參照的錨并不一定能在長期中保持較高的準確性和有效性，因此會影響到待預(yù)測證券價格的準確性。由于上述原因，機構(gòu)投資者的經(jīng)理就有可能對證券市場上變化了的新情況和新趨勢反應(yīng)遲鈍，喪失了從這些變化中獲得利益的投資良機。相對于反應(yīng)不足，反應(yīng)過度更容易造成市場波動，且對市場造成的無序波動更為強烈。反應(yīng)過度主要是由普遍性錯誤和顯著性錯誤兩種心理因素造成的。普遍性錯誤是指當投資者對未來的不確定進行預(yù)測時，往往會將當前的情況與以前發(fā)生過的類似情況相比較，然后得出結(jié)論。如果某種情況在市場中反復(fù)出現(xiàn)，那這種情況就具有很強的代表性，反之則反是。
 三、機構(gòu)投資者加劇市場波動的原因及政策建議
 1、機構(gòu)投資者自身的內(nèi)在原因
 （1）我國機構(gòu)投資者的內(nèi)部結(jié)構(gòu)不完善
 相似的投資理念和風(fēng)格使機構(gòu)投資者無法形成能夠有效減弱市場波動的制衡機制。機構(gòu)投資者的種類雖然很多，但是證券投資基金中的開放式基金占主導(dǎo)地位，而且這些機構(gòu)投資者相似的投資風(fēng)格導(dǎo)致機構(gòu)投資者的同質(zhì)化現(xiàn)象越來越嚴重。特別是由于我國目前證券市場上的投資基金大部分屬于增長型基金，相似的投資理念使他們在選擇股票時采用了相近的標準，這必然導(dǎo)致機構(gòu)投資者爭搶這少數(shù)優(yōu)質(zhì)股票的籌碼，進一步出現(xiàn)了我國證券市場所特有的機構(gòu)“散戶化生存”的現(xiàn)象，使機構(gòu)投資者失去了其在證券市場上的本質(zhì)意義，又由于他們具有雄厚的資金實力，因此，他們的投資行為更容易引起證券市場的波動。
 （2）委托代理機制不健全
 在我國基金發(fā)起人與基金管理人通常有兩種關(guān)系，一種是基金發(fā)起人就是基金管理人；還有一種是基金發(fā)起人是基金管理人的控股股東，這種結(jié)果常常導(dǎo)致契約型基金的內(nèi)部監(jiān)管機制形同虛設(shè)，基金發(fā)起人實際上對基金管理人進行控制，導(dǎo)致基金內(nèi)幕、利益輸送等內(nèi)部交易，并且把這種風(fēng)險與損失嫁接到基金份額持有人身上，使基金份額持有人成為最終的受害者。另外，由于基金管理人能夠決定哪家具有資格的商業(yè)銀行能成為其所管理資金的托管人，在這個競爭激烈的托管行業(yè)，由于托管人受到了基金管理人的恩惠，因此托管人對基金管理人的監(jiān)管力度也要大打折扣。
 2、證券市場層面的外因分析
 （1）市場經(jīng)濟體制不夠完善
 我國還不是一個標準意義上的市場經(jīng)濟體制國家，因此政府會對我國的宏觀經(jīng)濟和資本市場采取一定的干預(yù)，然而這些干預(yù)手段不夠成熟，干預(yù)的時機不夠適合，而且干預(yù)有很大的隨機性。因此機構(gòu)投資者對政府的干預(yù)無法準確的預(yù)測。在政府出臺相應(yīng)的調(diào)控政策后，往往會導(dǎo)致股價的劇烈變動。這種結(jié)果將導(dǎo)致機構(gòu)投資者為了避免系統(tǒng)性風(fēng)險而不愿進行長期投資，即使短線操作的成本較高，他們也進行短線操作，難免造成市場無序波動。
 （2） 我國證券市場股票的供給不足。
 這里所謂的不足是指市場上缺乏優(yōu)質(zhì)的公司提供優(yōu)質(zhì)的股票，在證券市場上優(yōu)質(zhì)的公司股票較少，機構(gòu)投資者很難發(fā)現(xiàn)這些股票，為了避免風(fēng)險，他們將放棄在市場上進行長期投資，轉(zhuǎn)而轉(zhuǎn)戰(zhàn)短線。價值發(fā)現(xiàn)型的投資理念風(fēng)險相對其他投資理念已經(jīng)相對較小，然而由于優(yōu)質(zhì)股票供給不足，因此機構(gòu)投資者會放棄這種投資理念，更別說價值挖掘型和價值培養(yǎng)型投資理念了。導(dǎo)致他們拋棄各種投資理念，進行短線炒作，證券市場無序波動在所難免。
 （3）國際金融環(huán)境對我國證券市場的穩(wěn)定性也有著不可忽視的影響。
 當國際經(jīng)濟金融高速發(fā)展時，我國證證券市場的指數(shù)也是蒸蒸日上，當國際出現(xiàn)金融危機時，我國證券市場的股價也是一瀉千里。如2008年國際金融危機時，我國證券市場的上證指數(shù)也是從6100多點下降到1600多點，對我國的股市造成巨大的沖擊與危害。
 四、政策建議
 1、完善證券市場
 健康、完善的證券市場是機構(gòu)投資者發(fā)展壯大并發(fā)揮穩(wěn)定證券市場功能的前提條件。成熟發(fā)達的西方國家的證券市場表明，證券市場的發(fā)達程度與機構(gòu)投資者的完善程度是相互促進的作用，證券市場完善程度越高，就越有利于機構(gòu)投資者隊伍的發(fā)展壯大與內(nèi)部結(jié)構(gòu)的完整協(xié)調(diào)。反過來也是一樣，成熟的機構(gòu)投資者有利于證券市場穩(wěn)定與健康發(fā)展。因此，良好的證券市場環(huán)境是機構(gòu)投資者發(fā)揮其應(yīng)有功效的基礎(chǔ)。
 2、完善市場結(jié)構(gòu)，建立多層次的市場體系
 成熟證券市場的主要特征是有著豐富的投資品種，有著多元化的投資主體，有著多層次的市場體系。相比國外的成熟市場，我國的證券市場明顯還處于成長期，主要體現(xiàn)在一下幾個方面：（1）我國的證券市場層次較為單一，缺乏能夠為不同需求的公司提供上市條件。相比之下，國外成熟的證券市場除了主板外還有二板市場、三板市場甚至四板市場與之共存。（2）我國證券市場上的投資品種較少，特別是利用金融工程技術(shù)開發(fā)出的金融衍生品種較為有限，且利用分解、組合與整合技術(shù)創(chuàng)造出的金融衍生品很難在流動性和風(fēng)險與收益匹配問題上同時滿足投資者的需求。（3）由于我國的特殊國情，導(dǎo)致我國上市公司的整體結(jié)構(gòu)不合理。上市公司中國有企業(yè)或者國有控股公司所占比例過大，這種局面阻礙我國民族企業(yè)的發(fā)展，從而很難使上市公司的整體質(zhì)量的到有效提高。
 3、加強對機構(gòu)投資者信息披露制度的建設(shè)
 以基金為例，我國機構(gòu)投資者信息披露制度體系可分為國家法律、部門規(guī)章、規(guī)范性文件和自律規(guī)則四個層次。國家法律有《證券投資基金法》，部門規(guī)章有《證券投資基金信息披露管理辦法》，規(guī)范性文件分為三類：基金信息披露內(nèi)容與格式準則、基金信息披露編報規(guī)則、基金信息披露XBRL模板和相關(guān)標引規(guī)范，而自律規(guī)則是指在證券交易所上市的基金應(yīng)遵循證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則。然而這些要求比較粗略，并且對其披露的要求主要集中在合規(guī)性上，對技術(shù)和風(fēng)險的披露要求很欠缺。因此，國家相關(guān)部門應(yīng)加強對這方面的信息披露建設(shè)，使機構(gòu)投資者提高自己的專業(yè)水平，更好的適應(yīng)市場的需求，增強市場的穩(wěn)定性。
 4、督促機構(gòu)投資者健全內(nèi)部控制機構(gòu)，完善法人治理結(jié)構(gòu)
 在機構(gòu)投資者中，由于委托代理關(guān)系的存在導(dǎo)致相關(guān)當事人缺乏應(yīng)有的獨立性，進一步使機構(gòu)內(nèi)部的制衡機制形同虛設(shè)。因此，可以從完善機構(gòu)投資者內(nèi)部控制機構(gòu)的角度去解決，比如使董事長和總經(jīng)理之間的權(quán)利義務(wù)對等、使獨立董事的人數(shù)達到一定比例且有實權(quán)、督察長的任職條件經(jīng)過嚴格的考核且能獨立執(zhí)行監(jiān)督任務(wù)等等。具體的細化措施體現(xiàn)在以下兩個方面：一是在加強激勵機制時要嚴格制定約束機制，使機構(gòu)投資者受到委托人約束的同時還要受到?jīng)Q策層內(nèi)部的管制與監(jiān)督，使其投資行為更加專業(yè)化、理性化。二是嚴格控制機構(gòu)投資者的各項風(fēng)險指標，尤其是財務(wù)風(fēng)險指標和投資交易風(fēng)險指標。盡量避免決策者的短視行為和冒險行為，使機構(gòu)投資者在有效的內(nèi)部機制約束下發(fā)揮其應(yīng)有的功能。
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