中國(guó)企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券融資的走向

 中國(guó)企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券融資的走向
 通過這么久的學(xué)習(xí)和調(diào)查研究我覺得我對(duì)中國(guó)中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券有一定的了解，雖然不能說是精通但也知道個(gè)大概。雖然從特性上看，可轉(zhuǎn)換債券是一種帶有衍生性質(zhì)的金融產(chǎn)品，但就其在中國(guó)的產(chǎn)生與發(fā)展而言，卻很少有這方面的考慮，而從其出現(xiàn)之日起，中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券就與融資，特別是上市公司再融資渠道的拓寬與完善緊密聯(lián)系在一起的。因此，要了解可轉(zhuǎn)換債券在中國(guó)的出現(xiàn)和發(fā)展，上市公司再融資渠道的演變是一個(gè)非常好的切入點(diǎn)。經(jīng)一番了解，加上我在學(xué)校三年的學(xué)習(xí)我對(duì)中國(guó)企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券融資的走向有了自己的總結(jié)具體如下，當(dāng)然也有不足。
一:可轉(zhuǎn)換債券及其在中國(guó)的產(chǎn)生和發(fā)展
在中國(guó)證券市場(chǎng)中，上市公司也罷，投資者也罷，對(duì)可轉(zhuǎn)換債券的認(rèn)識(shí)往往停留于將其作為一種再融資渠道的認(rèn)識(shí)之上，而較少有人把可轉(zhuǎn)換債券的出現(xiàn)和發(fā)展視做中國(guó)證券市場(chǎng)上的一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新。這樣一種特殊的情況，加上可轉(zhuǎn)換債券本身在中國(guó)產(chǎn)生，尤其是被市場(chǎng)接受的時(shí)間很短，在客觀上就使得中國(guó)證券市場(chǎng)各類主體對(duì)其本質(zhì)及特性了解不深。因此，從可轉(zhuǎn)換債券的概念及其特性著眼，進(jìn)而對(duì)可轉(zhuǎn)換債券在中國(guó)的產(chǎn)生與發(fā)展作一介紹仍很有必要。
中國(guó)特殊的股票市場(chǎng)發(fā)展背景決定了與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)上市公司的再融資情況頗有些特殊：由于中國(guó)股票市場(chǎng)是在“預(yù)算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下出現(xiàn)并發(fā)展的一種金融制度創(chuàng)新，而且考慮到中國(guó)股市發(fā)展初期的主體--上市公司幾乎都是“國(guó)有”背景，在財(cái)政收支捉襟見肘，銀行貸款財(cái)務(wù)壓力漸趨突出的情況下，上市公司對(duì)于“沒有還本付息”壓力的股權(quán)“融資”偏好非常強(qiáng)烈，因此監(jiān)管當(dāng)局對(duì)再融資作出了明確的規(guī)定，且長(zhǎng)期以來僅限于配股一途。
雖然從特性上看，可轉(zhuǎn)換債券是一種帶有衍生性質(zhì)的金融產(chǎn)品，但就其在中國(guó)的產(chǎn)生與發(fā)展而言，卻很少有這方面的考慮，而從其出現(xiàn)之日起，中國(guó)可轉(zhuǎn)換債券就與融資，特別是上市公司再融資渠道的拓寬與完善緊密聯(lián)系在一起的。因此，要了解可轉(zhuǎn)換債券在中國(guó)的出現(xiàn)和發(fā)展，上市公司再融資渠道的演變是一個(gè)非常好的切入點(diǎn)

中國(guó)股票市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，迫切需要再融資渠道的創(chuàng)新。在經(jīng)過8年的發(fā)展之后，隨著中國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行、監(jiān)管環(huán)境的逐步規(guī)范，尤其是投資者日趨成熟，1998年以來中國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局關(guān)于再融資的政策正逐步放松和走向規(guī)范。其中，比照國(guó)際慣例，引進(jìn)了“增發(fā)”這一再融資渠道，就是中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中的一次制度創(chuàng)新。
 但無論是配股還是增發(fā)，都直接涉及到公司股本規(guī)模的即期擴(kuò)張，而在中國(guó)這個(gè)不盡規(guī)范的市場(chǎng)中，由于諸多因素的作用，股本規(guī)模的擴(kuò)張幾乎是股價(jià)的下跌的代名詞，中國(guó)上市公司需要尋找新的能夠緩解近期股本擴(kuò)張的再融資渠道，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券恰好就是這樣一種新的渠道。
 二、利用可轉(zhuǎn)換債券融資中存在的問題
 盡管我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)近幾年發(fā)展極為迅速，但與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券在融資實(shí)踐中仍存在著諸多缺陷，這對(duì)我國(guó)上市公司融資以及轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展都起到了嚴(yán)重的阻礙作用。主要存在以下幾個(gè)方面的問題
 市公司將可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行規(guī)模定得很大，主觀上希望投資人按期轉(zhuǎn)股的意思表示很明顯，沒有還本的打算。幾乎所有發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司都把可轉(zhuǎn)換債券看作是股權(quán)融資的替代品。綜觀我國(guó)上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的目的，大多不是從改善公司的資本結(jié)構(gòu)，降低融資成本出發(fā)，而是為了逃避資本市場(chǎng)的法律管制和嚴(yán)格的融資規(guī)定，視可轉(zhuǎn)換債券融資為“的午餐”，而沒有意識(shí)到若股價(jià)下跌轉(zhuǎn)股失敗，將是“昂貴的午餐”，沒有充分考慮其蘊(yùn)涵的風(fēng)險(xiǎn)性。公司一旦發(fā)行轉(zhuǎn)債，就會(huì)面臨諸如利率風(fēng)險(xiǎn)、回售風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)股失從海外的經(jīng)驗(yàn)來看，可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)為大量高新技術(shù)企業(yè)的快速成長(zhǎng)提供了有力的資金支持。而我國(guó)發(fā)行主體則局限在上市公司和大型國(guó)有企業(yè)中，而其他企業(yè)卻沒有這種融資的機(jī)會(huì)。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，一方面需要大量的資金，另一方面也面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，非常適合發(fā)行這種兼具債性和期權(quán)的品種。新辦法雖然沒有傾向于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類公司，一視同仁地規(guī)定發(fā)行公司需在最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％；本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40％等，財(cái)務(wù)指標(biāo)雖已降低，發(fā)行門檻下降，但發(fā)行主體仍以進(jìn)入成熟期，有著穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流、缺乏足夠成長(zhǎng)性的大公司為主，而對(duì)那些規(guī)模不大、尚處于成長(zhǎng)期、通過其他途徑融資較為困難的高科技企業(yè)來說仍然是可望而不可即的。敗風(fēng)險(xiǎn)等。否則，雖然融資成功了，卻有可能將公司拖下泥潭，這方面的教訓(xùn)是深刻的。
 我國(guó)要求發(fā)行轉(zhuǎn)債公司必須有擔(dān)保，其初衷是為了降低轉(zhuǎn)債投資者的風(fēng)險(xiǎn)。但這樣規(guī)定，把大量業(yè)績(jī)一般但處于成長(zhǎng)期的公司拒之于發(fā)行轉(zhuǎn)債的大門之外，這類公司由于具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)而無法獲得擔(dān)保，最終只能對(duì)發(fā)行轉(zhuǎn)債“望而卻步”。另外，要求有擔(dān)保也增加了發(fā)債方的融資成本。
 新辦法規(guī)定：公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，應(yīng)當(dāng)委托具有資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)。資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)每年至少公告一次跟蹤評(píng)級(jí)告。但在實(shí)際運(yùn)行中，目前國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)仍處于不完善的狀態(tài)，未形成客觀公正的評(píng)級(jí)機(jī)制，信用評(píng)級(jí)很不成熟，等等問題這些都是當(dāng)前還存在的問題。
 三：完善我國(guó)企業(yè)可轉(zhuǎn)換債券融資的建議
 （一）改革可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券發(fā)行管理制度 　　首先，可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變。注冊(cè)制是一種完全市場(chǎng)化的發(fā)行方式。在注冊(cè)制下，證券主管機(jī)關(guān)的職責(zé)是依據(jù)信息公開原則，對(duì)申報(bào)文件的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性作形式審查。證券主管機(jī)關(guān)無權(quán)對(duì)債券發(fā)行行為及債券本身做出價(jià)值判斷。只要企業(yè)公布的材料真實(shí)，只要有市場(chǎng)需求，債券隨時(shí)可以發(fā)行。上市公司可以比較自由地進(jìn)出可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)，主管部門只要保證市場(chǎng)對(duì)企業(yè)足夠有效的懲罰機(jī)制就行了。因而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券采用注冊(cè)制比核準(zhǔn)制更能創(chuàng)造一個(gè)寬松的投融資環(huán)境來鼓勵(lì)企業(yè)選擇可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資。 　　其次，完善信息披露內(nèi)容，加強(qiáng)政策監(jiān)督。可轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)的發(fā)展已有16年的歷史，盡管我國(guó)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)作出了相應(yīng)的規(guī)定和要求，但從信息披露角度來說，還需進(jìn)一步地完善和加強(qiáng)。我們可以借鑒國(guó)外的一些做法，實(shí)行寬進(jìn)嚴(yán)出，要求發(fā)行公司公布的募集資金說明書、財(cái)務(wù)報(bào)告等資料應(yīng)該客觀、公正、完善，真正滿足信息使用者的需要；募集說明書應(yīng)將每種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司的影響，盡量采用定量、定性的方式充分予以說明和披露。當(dāng)然，信息披露離不開監(jiān)管部門的政策引導(dǎo)與大力監(jiān)督，管理層應(yīng)出臺(tái)相關(guān)法規(guī)，完善發(fā)行公司的信息披露制度。 　　（二）創(chuàng)建科學(xué)的可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券定價(jià)模型 　　我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)既要考慮金融工具定價(jià)的一般性要求，又不能忽視我國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期的特殊性，所以在可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)時(shí)，既要借鑒國(guó)外定價(jià)研究理論，又要考慮我國(guó)的證券市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)背景。可轉(zhuǎn)換債券能否轉(zhuǎn)換，主要決定于預(yù)期股票市價(jià)是否高于轉(zhuǎn)換價(jià)格，而發(fā)行公司股票市價(jià)受未來市場(chǎng)和公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等多方面的影響，帶有很大的不確定性，因此轉(zhuǎn)換價(jià)格的設(shè)計(jì)非常關(guān)鍵。一般來說，為了吸引投資者，減少公司風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)換價(jià)格應(yīng)設(shè)計(jì)得盡可能低一些，但是，轉(zhuǎn)換價(jià)格定得過低，會(huì)減少公司融資量，影響現(xiàn)有股東權(quán)益。因此在設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)，應(yīng)均衡發(fā)行公司和投資者雙方的利益，以“雙贏”為目標(biāo)。另外，我國(guó)股票市場(chǎng)上股票價(jià)格嚴(yán)重背離其價(jià)值的現(xiàn)象屢見不鮮，尤其在2006年后，股市進(jìn)入牛市，各家股票的價(jià)值都翻了幾翻，股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其價(jià)值。因此，上市公司完全以股票價(jià)格作為制定轉(zhuǎn)股價(jià)格的依據(jù)有些不妥，建議參考公司的每股凈資產(chǎn)，結(jié)合公司的發(fā)展前景，制定合理的轉(zhuǎn)股價(jià)格。
 通過上述分析我發(fā)現(xiàn)我國(guó)的可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券融資當(dāng)前還在發(fā)展階段，存在很多問題，但我們也在不斷的完善，力求走的更遠(yuǎn)。