我國企業的融資偏好分析

引言

  經過十多年的建設，我國資本市場已發生巨大變化。上市公司的數量迅速增加、規模不斷擴大，頗具規模的股票市場已經建立起來。截至2007年12月30日，我國境內上市公司數（A、B股）達到1497家。滬深兩市的上市公司市價總值達到253156億元。據權威預測，2007年我國GDP將達到21萬億，也就是說股市市值將要達到我國GDP的120.5%，從這里可以看出，我國的股市為經濟建設發揮了巨大作用。股市的快速發展，引發了人們對上市公司融資、投資、資產定價和公司治理等問題的研究。企業融資對一個企業的健康發展有著極其重要的作用，公司整個理財的過程可以說是企業利用現行融資手段，努力使企業的資本結構達到最佳狀態的過程。因為只有一個企業在資本結構最佳時，它的價值才是最大的。同時，我在學習過程中發現，我國的經濟學家對上市公司的融資偏好有著絕然相反的兩種看法，他們中的絕大多數認為，我國上市公司的融資偏好為股權融資；另一部分經濟學家則認為，我國上市公司的融資偏好為債權融資。
  眾所周知，企業正常發展的首要條件是籌集足夠的資本。在企業的正常生產經營過程中，資本是企業的血液，一個企業如果沒有資本，企業的生產經營活動就難以為繼。而企業資本的來源是多種多樣的，其中有些資金是企業自有的，有些資金是企業借入的。由于企業規模的擴大，現代經濟社會中企業的開辦、經營都越來越依賴于社會融資。企業進行社會融資的方式有內源融資和外源融資。內源融資是企業利用自己具有資金作為企業的資本在生產經營中使用，對企業而言，主要包括留存收益、折舊、公積金轉增資本等；外源融資是投資者利用他人的資金作為企業資本在生產經營過程中使用，主要包括股票、債券、銀行貸款和商業信用等外部資本。外源融資根據融資性質又可以分為股權融資和債權融資。企業在融資過程中是如何選擇內源融資和外源融資的比例，這一問題是企業所面臨的最古老也是最重要的決策。
  本文堅信，結合我國企業籌集資本的實際情況進行分析，具有重要的現實意義和理論價值。
  ⑴研究問題的實際意義。與國外的有關企業的融資研究相比，由于我國市場經濟體制建立的時間不長，國有企業的體制改革仍然在繼續進行，而我國的證劵市場也僅有十幾年的歷史，我國在企業的融資研究領域方面才剛剛起步。隨著我國上市公司數量的不斷增加，我國上市公司在國民經濟中的影響也不斷擴大，使我國的上市公司成為我國經濟運行中不可或缺的重要組成部分。開展我國上市公司的資本結構和融資偏好研究，對上市公司自身經營目標的實現具有十分重要的實際意義。市場經濟初期，由于社會經濟不夠發達和管理體制不完善，以及金融市場發育不成熟，使資本成本中的籌集成本迅速增長，并遠遠高于使用成本。當市場經濟逐漸成熟后，籌集成本會隨著經驗和效率的增長逐漸降下來而趨于適當正常。使用成本則總是在宏觀經濟增長影響下，主要依籌資本總額大小成正比例變化。不過，西方國家的市場經濟發展至20世紀70年代后，由于信息的不對稱性，企業信息成本和交易成本急劇增長變化，使資本籌集成本又開始呈上升趨勢。我國處于經濟發展初級階段，資本成本中的籌集成本會比較高，從而會對企業融資偏好產生一定影響。同時，開展本課題研究，對引入西方先進的企業管理制度及投資融資制度，推動國內的經濟理論研究與國際同步，健全和完善我國的資本市場體系具有重要的意義。
  ⑵研究問題的理論意義。現在，一些研究文獻僅僅從宏觀角度來研究企業融資問題，沒有從企業融資的主體--企業本身的層面來討論，這樣的研究往往集中在國家融資體制上面，因此對微觀層面的企業融資結構選擇缺乏指導意義。此外，有些學者從微觀角度進行研究，把上市公司融資偏好或增發新股融資的原因簡單地歸于股權融資實際成本低于債權成本，沒有更深入的探討這一問題的其他根源和背景。更重要的是，一些文獻研究沒有區別樣本上市公司所處產品市場競爭結構的差異，部分研究結果的結論片面化、表面化、所提建議難于對癥下藥。
  因此，本文的理論價值在于，①將財務理論應用于企業實踐中，從實踐研究中檢驗和改進理論。由于西方國家的市場經濟比較完善，西方經濟學家所研究的融資理論都是從完善的市場經濟角度進行的。在它們的理論中，許多制度或結構因素作為既定的因素被排除在研究之外。而這些因素在我們中國恰恰成了最重要的因素，由于我們國家的經濟制度、市場結構等很多方面還處于轉型當中，存在許多與完善的市場經濟不相適應的方面。因此，我們的研究就需要跳出西方融資理論提供的框架，從中國轉型經濟的特點出發，從轉型經濟的許多制度特征出發，探討中國上市的公司的融資結構問題，找出影響中國上市公司融資結構最重要的因素。②豐富我國財務理論研究內容。現在我國大學教材和學界研究文獻，很多內容來自西方財務著作和大學教科書，本文研究的對象完全是我國企業的實際財務問題。

⒉文獻述評
  ⑴國外文獻綜述
 代理成本與信息不對稱對融資結構的影響。他們認為債權融資有助于減少企業的代理成本，在企業的資本內部比率構成上，股東傾向于保持較高水平的債務比率，而經理人則傾向于保持較低水平的債務比率。
 外部環境對融資結構的影響。La Porta(1997)研究了投資者保護對金融市場發展和融資的影響后，認為投資者保護越完善，企業在融資構成中外部融資越多；反之，則企業在融資構成中外部融資會越少。
 融資后的股價表現。融資后股價的變化是另一值得人們關注的問題。異常收益產生的原因也是研究人員重點關注的問題。異常收益的產生會使上市公司股票的價格發生變化。
 股利政策的影響。雖然Miller和Modigaliani認為企業的股票股利與企業的市場價值本身無關，但更多的經濟學家們都認為企業股利分配與其市場價值有關。Jensen(1986)認為，企業通過股利分紅有助于企業降低它的代理成本，代理成本的降低會使企業的市場價值增加。Beomher(2001)認為，企業大股東會從自己的利益出發來決定公司應該分配的股利水平，股票的股利分紅有助于減少公司的代理成本，代理成本的降低則會使企業的市場價值增加。
    ⑵國內研究文獻綜述
       我國上市公司的資本結構和融資偏好也受到比較廣泛的關注，但研究成果遠遠少于國外。國內研究主要集中在上市公司特征和融資偏好方面。
       關于我國上市公司的融資偏好研究。我國上市公司的權益性資本的比重較高i，且上市公司以外部融資為主要資本來源，外部融資中又以股權融資為主，其融資順序為股權融資、債權融資、內源融資。這與國外成熟市場的上市公司以內源融資、債權融資、股權融資的現象有根本區別。
      丁忠明、黃華繼、文忠橋、王浩（2005）在他們的合著的著作《我國上市公司資本結構與融資結構偏好問題研究》忠，具體分析西方國家的資本結構理論框架的各種前提假設與相應的結論，分析西方發達國家愛在此理論框架下企業融資偏好與特點。同時結合我國經濟改革的具體實踐以及我國企業改革和證劵市場的實際，與西方資本結構理論進行了對比分析，找出了二者存在的差異，并進而分析造成這種差異的原因，針對具體的原因，有針對性的提出對策。他們通過對我國上市公司資本結構的相關數據進行統計與實證分析，歸納出我國上市公司的融資偏好傾向，他們指出我國上市公司的股權融資偏好具體體現在上市公司對銀行信貸、發行債券和上市公司的股權融資的行為選擇上。
      但是，李冬妍、李學明（2007）對上市公司的融資順序進行實證研究，認為我國上市公司的融資程序為內源融資，股權融資，債權融資。黃偉彬（2006），屈耀輝、傅元略（2007）通過對我國上市公司資本結構與融資偏好問題的研究發現：如果將短期債務考慮在內并剔出首次公開募股的影響，我國企業的股本融資偏好就不復存在。在企業債務比率的調整過程中，融資缺口所起的作用超過了傳統的企業特征因素，這意味著順序偏好理論能在一定程度上解釋企業的融資行為。股票市場狀況和政府管制政策也會對企業外部融資的構成產生一定的影響。
   
 ⒊結論
   本文從我國上市公司的企業融資成本與融資偏好分析，對我國上市公司債權股權融資偏好產生的原因進行分析和研究得出，我國上市公司的融資偏好存在明顯的債權融資偏好現象。在債權融資中，我國企業的銀行借款融資的數額遠遠大于企業債券的融資數額，說明我國上市公司在進行融資時對銀行借款情有獨鐘;股權融資成本與股權融資偏好負相關;公司內部治理結構不完善是債權融資偏好的重要原因;還有，我國債券市場制度不完善，客觀上為上市公司在債券融資偏好忠偏好銀行借款融資提供了條件。