我國企業股權融資偏好的原因及建議

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企業股權融資偏好與治理對策
摘要：上市公司融資決策是財務管理研究的熱點問題之一。目前中國上市公司的融資結構中，內源融資所占比例普遍很低，外源融資占絕對的比重，且在外源融資中，股權融資比重平均已超過50%，預計隨股票市場的進一步發展，這一平均水平還將繼續上升。我國上市公司融資特點是主要依靠外部融資且“輕債務融資重股權融資”，這與優序融資理論的先內部融資而后外部融資以及權衡理論中的有效利用債務融資能使企業價值增大等思想相悖。因此，需結合我國實際情況，分析其產生的具體原因，從而提出解決的建議和對策。
　　關鍵詞:上市公司；融資結構；股權傾向
　　一、我國企業融資結構的歷史變遷及當前上市公司融資現狀
　　隨著收入分配結構和投融資體制變遷，我國經濟呈現出從財政支持型經由社會借貸型向社會資本型經濟轉變的特點，企業融資的方式也隨之不斷變化。其過程大致經歷了兩個階段:第一階段是1984年以前財政融資為主階段。其特點是企業資金來源主要是財政撥款，銀行只向企業提供小部分流動資金，信貸供給制對企業融資作用甚小，信貸資金對企業的約束是軟的，貸款幾乎無成本。這一階段雖然有其他融資手段存在，如企業自籌、銀行融資等，但財政融資仍占絕對優勢。第二階段是1984年后進入的多元化融資階段。其又可分為兩個子階段，一是1984-1989年，以間接融資為主、直接融資處于萌芽的多元化融資探索階段。二是從1990年到現在，直接融資處于快速發展的多元化融資初級階段。在這一階段中發展了更多的融資方式，如證券融資、商業融資、國外融資等，且間接融資比重在不斷下降，直接融資發展迅速、比重不斷上升。
　　無論從理論上還是國外企業的實際融資結構上講，負債經營是現代企業的基本特征之一，其原理是保證公司財務穩定前提下，充分發揮財務杠桿的作用，以謀求股東收益最大化。但是，國內上市公司中，1999年年報有21.8%的上市公司資產負債率低于30%，2000年有23.6%的上市公司資產負債率低于30%2001年更有27.2%的上市公司資產負債率低于30%。同西方上市公司相比，上述數據表明我國上市公司偏愛股權融資，相對忽視債務融資，融資的順序一般表現為:股權融資、短期債務融資、長期債務融資、內源融資。這與現代融資結構理論存在著明顯背離。
　　二、影響公司融資結構的內部因素
　　1.企業固定資產因素。若企業總資產中固定資產占較大比例，則企業可以此作為債務融資的擔保，降低由于債務融資代理成本所發生的風險，企業可能有更高的杠桿比率。
　　2.企業成長機會因素。高杠桿比率的企業更有可能放棄一些贏利性的投資機會，因此，期望未來高成長的企業應該增加企業股權。
　　3.企業盈利能力因素。據優序融資理論，盈利能力強的公司應有較少的債務即較低的杠桿率。而靜態權衡模型認為盈利多的公司需要更多的發行債務以便能得到更多的稅收減免。自由現金流量假說認為，債務作為一種約束工具可限制經理人的支付行為，所以有較高現金流的公司應該較多使用債務融資。
　　三、我國上市公司股權融資傾向的成因分析
　　關于上市公司股權融資偏好成因的解釋大體可以分為三類:(1)大股東代理人的內部控制和公司治理機制的缺乏。(2)股權融資事實上的低成本或軟約束。(3)債券市場不發達。這些原因從不同角度并在不同程度上解釋了上市公司偏重股權融資的成因。此外，由于中國選擇了向市場經濟過度的漸進式改革道路，而資本市場又是政府政策主導下的產物，因而中國公司的資本結構及其融資行為在很大程度上也受我國的經濟制度和經濟環境的影響。[2]筆者從以下幾方面對我國上市公司股權融資偏好的原因進行具體的分析。
　　1.企業融資環境對公司融資行為的影響。國內企業，尤其是國有企業融資行為的歷史演變是同國內金融體系的不斷改革相聯系的。隨著行政性劃撥資金、撥改貸、債轉股，到當前資金市場的初步形成，我國企業融資制度正經歷著由財政主導型計劃融資制度向金融導向型市場融資制度的轉變，而這一切又基本上是圍繞著國有企業改革進行的。然而，在證券市場形成之前，國內企業融資渠道單一、國有資本匱乏的狀況一直沒有得到改觀，國有企業高額負債壓力也一直沒有得到緩解，所以以支持國企改革、充實國有資本金、緩解銀企矛盾為初衷的股票市場，是在整個社會融資渠道不暢的背景以及尋求“為降低負債率而降低負債率”的目標下發展起來的。這種現象的背后是股權融資無成本意識及企業借貸和投資的決策者并不受到風險和責任的約束的機制。
　　2．從融資成本看,股權融資的大股東成本過低促使上市公司偏好股權融資。我國上市公司股權和證券市場的二元結構使我國上市公司股權融資的大股東成本與成熟市場上市公司融資的大股東成本不同,上市公司融資的大股東成本決定公司融資方式。上市公司股權融資的大股東成本由中介費用、新資金利潤分享成本、融資前后大股東權益價值變化三部分構成。筆者給出了上市公司融資的大股東成本計量公式,并通過實證研究發現:由于配股溢價、大股東放棄配股以及融資后盈利較低等原因,1995年至2001年,配股的大股東成本比銀行貸款利率低3到4個百分點,股權融資的大股東成本過低是上市公司偏好股權融資的原因之一。
　　從盈利預期看,預期盈利下降促使上市公司偏好股權融資。企業只有在預期收益高于債務利息時才會做債務融資決策,否則可能利用市場的不完善發行股票籌集資金。盡管有關企業融資的研究都將企業預期收益高于債務利息作為基本假設,但是該假設在我國上市公司融資中并不成立。在探討企業盈利預期與其融資偏好的關系時發現:企業預期盈利下降時,如果市場允許,企業可能會選擇股權融資。實證研究我國配股公司配股后的業績發現:滬深股市上市公司配股后業績下滑幅度明顯大于未配股的公司,部分企業以利息前稅前利潤計算的資產報酬率低于1年期銀行貸款利率,為避免債務融資可能帶來的財務危機,上市公司在擴張規模時會利用市場不規范選擇配股融資。
在委托代理關系的確立過程中沒有很好地引入人才市場機制，企業家不受市場約束。而較為完善的委托代理關系是建立在市場經濟基礎上的，代理者通過市場競爭確定，當代理者侵害委托者的利益時，委托者可以通過董事會解聘代理者或在股票市場上拋售其股票，無論那種方式，代理者都要為此承擔責任。
于四、企業股權融資偏好的治理對策及建議
　　1.完善公司治理結構，防止內部人控制。首先，設立以股權集中模式為主的公司治理目標，鼓勵能夠承擔風險的機構和個人投資者進入國有公司，同時使商業銀行在公司治理中發揮積極作用。股權集中的公司治理模式與目前情況下國有大股東主導的形式完全不同，而是需要能真正承擔經營風險、關心財產增值，即其利益盡量能與中小股東利益一致另外，國有商業銀行和其他商業銀行在國企融資中仍將發揮主導作用。由于商業銀行在經濟控制與監督中具有優勢，讓商業銀行介入公司治理有利于發揮監督和控制作用，有助于克服普遍存在的代理問題與內部人控制問題。
　　其次，建立企業內部激勵機制，培育職業經理人市場。公司管理層從公司經營利潤中所得到的商業利益激勵和經理人的內部選拔制度都是企業激勵機制的重要組成部分。經理人提拔后經濟利益相應增加，可以將工資、薪金等看作直接利益激勵，而將經理人選拔看成間接利益激勵。也有人提出給予經營者股票或股票期權，但在外部資本市場企業價格發現機制尚未發揮作用的情況下，股票期權很難發揮促使經理人關心企業經營業績的作用，相反經理人會過分關心與企業價值相關度很小的股價。因此，更為有效的直接利益激勵應該是與公司業績直接掛鉤的業績獎勵，業績獎勵可以是包括現金、部分國有股權等。國有股向優秀管理層的轉移不僅可以推動公司控制權的合理分散，也可以為管理層收購公司創造條件。
2.健全和完善資本市場，提高市場運行效率，大力發展債券市場。首先，完善金融體系的一體化建設。五個小系統共同組成了企業融資系統。(1)投資者—銀行—企業，銀行吸收存款再貸放給企業，是企業間接融資最典型的一種融資渠道。(2)投資者—證券市場—企業，是企業實現直接融資的重要渠道，也是日趨完善的一種高效融資手段。(3)投資者—證券市場—銀行及其他金融機構，金融企業上市不僅意味著為全社會資金的循環開辟了一條通道，更意味著企業直接融資渠道和間接融資渠道的高度融合。金融企業上市可更便捷、更高效地籌集資金，從而為企業提供更多信貸資金，同時通過金融企業股權投資主體多元化，可分散金融企業經營風險，改善內部治理結構，使其趨向市場化。
目前，影響中小企業融資的一個主要原因是銀企信息不對稱，導致銀行信貸資金遠離中小企業。因此，政府應積極采取切實可行的措施，加強銀政企信息交流與溝通,是通過銀政企聯席會議、金融與經濟發展形勢分析會、融資洽談會和金融產品推介會等形式，在政府、銀行和企業之間建立起固定暢通的信息交流和溝通平臺。　
　　企業債券市場發展滯后，應適當放開企業債券發行過程中的許多限制，使債權融資與股權融資一樣成為企業融資的重要方式。擴大企業債券上市規模，大力發展柜臺交易，增強債券流動性，從而推動企業債券市場的發展；建立和完善企業債券信用評級制度，降低企業融資成本，使經營業績好、現金流量充足、償債能力強、資信度高的企業能以較低成本發債，改變企業債券信用差、再融資能力差的狀況。

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