淺談我國上市公司融資偏好

 淺談我國上市公司融資偏好
 上市公司的融資結構和融資行為是財務學界關注的焦點問題。企業(yè)的融資結構主要指的是企業(yè)各項長期資金來源的組合。長期資金主要包括企業(yè)的長期負債和權益資金。西方的資本結構理論是從MM理論開始的，經過了一系列的研究形成了豐富的資本結構理論的學派，如自由現(xiàn)金流量理論、融資優(yōu)序理論、均衡理論等等。
 
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 一、公司融資的基本渠道是進行公司融資政策分析的重要前提。
 Ⅰ內部融資:稅后凈利留存和折舊所形成的資金
 2、外部融資 ：間接融資，即通過銀行進行貸款融資；間接融資，即發(fā)行股票融資 ②債務融資，即發(fā)行公司債券融資
　　所謂內部融資，是依靠企業(yè)內部產生的現(xiàn)金流量來滿足企業(yè)生產經營、投資活動的新增資金需求。
 
 二、 我國上市公司股權融資偏好的原因
 １ 制度方面的先天性缺陷
 現(xiàn)代金融理論認為：成熟的資本市場應該包括價格發(fā)現(xiàn)、資金資源配置和風險重新配置三大功能，然而，由于歷史的原因，我國政府對股票市場的定位側重于為我國國有企業(yè)籌集發(fā)展所需要的資金，這一政策性的導向，使我國的資本市場功能發(fā)生了嚴重的扭曲，使得許多上市公司把股市作為一個“圈錢”的工具。此外，新出臺的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》使企業(yè)的再融資門檻進一步降低，而這種模式又避免了國有股東的尷尬，不必拿出資產或現(xiàn)金參與新股的配售、認購，就可以獲得權益的增加和資產的增值，因此受到國有股東的青睞。新辦法一出臺隨即引發(fā)新一輪的股權融資熱潮，根本原因在于他們認為股市是“圈錢”的工具，而沒有將股市認為是資源配置的工具。
 ２ 股權融資成本偏低
 傳統(tǒng)的理論認為：股權融資成本應該高于債權融資成本，這是因為：第一，債權的利息在企業(yè)的所得稅之前支付，具有抵稅的作用，而股息在企業(yè)所得稅后支付，而且股權融資的風險要大于債權融資的風險，股東要求的回報率也高于債券人，所以股權融資成本大于債權融資的成本。第二，股息、紅利支付存在著公司所得稅和個人所得稅的雙重納稅問題。第三，債券融資運用得當可以產生“杠桿效應”，未稀釋股權卻能增加股東的收益，而在股權融資中，新增股東要分享企業(yè)的盈利從而攤薄每股收益，債券融資的成本低于股權融資的成本。
 而在我國，股權融資的成本卻遠遠低于債權融資的成本。我國的股權融資成本包括：向股東支付的股息、股權融資的交易費用和信息不對稱成本。由于我國的股市至今還處于弱式無效階段，股市投機過度，股票市場價格難以反映公司的真實情況，股票市場不能通過企業(yè)發(fā)行股票這一信息而做出正確的估價。信息不對稱成本對市場總的影響存在“零和效應”，因此考慮股權融資成本時，主要考慮股利成本和股權融資交易費用。
 （１）股利。在西方成熟的證券市場上，一旦上市公司不發(fā)放股利或者其凈資產收益率低于市場利率，該公司股票就會大幅下跌。而我國的證券市場投資的主體是國家，大多數(shù)人購股的動機多為投機。公司是否發(fā)放股利、發(fā)放多少和凈資產收益率對股民購股沒有影響，我國上市公司正是利用這一弱點，把稅后利潤大部分留作留存收益，不發(fā)或者少發(fā)股利，因而無形中降低了融資成本，使得股權融資的成本大大低于債權融資成本。
 （２）公司股票的發(fā)行成本。按照市盈率４０倍計算，股息率只有２．５％，遠遠低于同期借款利率。若考慮融資費用，目前大盤股每股發(fā)行成本為０．１元～０．１５元，小盤股每股發(fā)行成本為０．２元，按新股發(fā)行市盈率１４倍計算，大盤股發(fā)行費用約為募集資金的０．７％～１％，小盤股發(fā)行費用大約是募集資金的１．４％，配股和承銷費用為１．５％，股息支出與股票融資費用之和仍低于借款利率，加之我國有各種名目繁多的稅收優(yōu)惠政策，大大弱化了負債的“財務杠桿效應”，使得負債的節(jié)稅能力大打折扣，對經營者吸引力下降，從而使上市公司鐘情于股權融資。
 ３ 上市公司法人治理結構的缺陷
 由于歷史的原因，我國上市公司的股權結構非常復雜，總共有國家股、法人股、內部職工股、轉配股、Ａ股、Ｂ股和Ｈ股７種之多。其中國家股、法人股、內部職工股暫時不能流通。從２０００年統(tǒng)計來看，未流通股占總股本的比例為６５％以上，其中，法人股比例為１９％，而國有股的比重高達４４％，國有股的“一股獨大”“一枝獨秀”，使得國有股處于絕對控股地位，軟化了小股東對上市公司的約束機制。特別是，國有股的產權和控制權的分離，使得幾乎失去控制的內部人完全能夠按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結構。也就是說，現(xiàn)有的制度狀況使得上市公司不但可以大量、低成本地套取股東的錢，而且還不受股東的約束，不受資本市場的約束，不必高效地使用這些錢。所以我國特殊的股權結構便成為我國上市公司偏好股權融資的根本原因。
 ４ 上市公司效益低下導致股權融資偏好
 融資方式的選擇在很大程度上受融資成本的影響�，F(xiàn)金股利為股權融資的實際成本。由于我國上市公司法人治理結構不完整，導致上市公司股利分配政策的隨意性，普遍存在重股票股利、輕現(xiàn)金股利，因此，股權融資的實際成本較低。此外，面對股權融資的“軟約束”和債權融資必須還本付息的“硬約束”，企業(yè)只有在預期收益高于債務利息時才會做債務融資決策。由于我國上市公司整體盈利能力下降，加之，財務杠桿對其產生的負效應，以及股權融資的“軟約束”可使企業(yè)沒有壓力，所以上市公司肯定偏好股權融資。在討論企業(yè)盈利預期與其融資偏好關系時發(fā)現(xiàn)：企業(yè)預期盈利下降時，如果市場允許，企業(yè)可能會選擇股權融資。
 ５ 資本市場發(fā)育不完善導致股權融資偏好
 完善的資本市場應該包括股票市場、債券市場和信貸市場。如果資本市場提供多種融資工具，那么企業(yè)可通過多種融資方式來優(yōu)化資本結構。從我國實際情況看，我國資本市場存在結構失衡現(xiàn)象，一方面，在股票市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，企業(yè)債券市場卻沒有得到應有的發(fā)展，企業(yè)債券市場發(fā)行規(guī)模過小，債券的種類單一且市場流動性不足，發(fā)行條件和程序繁瑣，致使企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動力和積極性；另一方面，我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得中長期信貸市場不發(fā)達。由于企業(yè)債權融資渠道不暢，上市公司在資本市場上自然選擇了股權融資。
 三、 我國上市公司股權融資偏好的負面影響
 １ 弱化了資本市場的資源配置功能
 上市公司通過股權融資可以在資本市場上輕而易舉地“圈錢”，而股本的擴張對公司控制權的變動并沒有什么影響，對經營者也不構成額外的壓力。股權融資的低成本與非償還性大大弱化了對經營管理者的監(jiān)督和約束。從許多上市公司的年報中可以看出，不少上市公司的募集資金的投向并不符合公司的長遠利益，他們輕易地把資金投到自己根本不熟悉、與主業(yè)務毫不相關的產業(yè)中，在項目環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意地更改投資方向；還有相當數(shù)量的上市公司把資金直接或間接地投入到證券市場上參與股市的投機炒作，獲取投資收益，彌補主業(yè)的不足；更有甚者，許多上市公司把閑置的資金存放到銀行而獲得利息收入。２００１年中報顯示，１ ０００多家上市公司平均每年每家閑置資金達到３．１１億元，同比增長４３．３２％。閑置資金占總資產的比重為１７．９６％，同比增長２４．９８％。閑置資金多達３８億元，閑置資金占總資產比重超過５０％的有５４家，最高達８７家。９６％的上市公司募集資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應的項目，使得資金沒有真正發(fā)揮其功能，造成了資金的大量浪費，同時扭曲了證券市場資源配置的功能。
 ２ 造成上市公司的盈利能力下降
 盡管上市公司可通過股市獲取廉價的資金，但由于股數(shù)的不斷擴大，而公司的收益增長有限，則每股收益和收益率必然下降；加之，上市公司的胡亂投資行為對企業(yè)形成核心能力不利，所以上市公司的業(yè)績下滑是股權融資偏好的直接結果。企業(yè)盈利能力持續(xù)下降則是我國上市公司的普遍現(xiàn)象，所謂的“一年優(yōu)、兩年平、三年虧”是我國上市公司的真實寫照。
 ３ 打擊投資者的積極性
 在股票供不應求的發(fā)展階段，上市公司強烈的股權融資偏好滿足了投資者對股票的需求，在短期內為投資者提供了獲取較快投機收益的可能，但由于這種偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求。再加上濫用資本的行為以及由此造成的資本使用效率的低下，必然影響公司的盈利，從而影響國有股本的保值、增值，影響公眾的回報，打擊了投資者的積極性。面對這種過亂的再融資熱，投資者對上市公司“圈錢”的恐懼心理日趨加重，引發(fā)股市狂跌，導致股市出現(xiàn)信任危機。
 ４ 影響公司治理結構的有效性
 過度偏好股權融資帶來企業(yè)融資結構的單一，不利于公司治理結構的優(yōu)化。股權融資的治理效應體現(xiàn)在股東對公司的內、外控制上。內部控制實際上是一種“用手投票”的監(jiān)督機制。一般情況下，股權集中度越高，內部控制越為有效；股東多為機構投資者或銀行時，治理效應較強。而目前我國機構投資者隊伍不夠壯大，股權集中度雖高，但是集中于國家股和法人股，而國家股股東所有權實際上是“缺位”的。因此，目前我國股東對企業(yè)的內部控制效果較差。那么，就只能通過外部控制，即“用腳投票”的監(jiān)督方式，通過資本市場的接管來約束管理者了。但外部控制的有效性取決于資本市場的有效性和股票的分散性和流動性。很顯然，我國證券市場的發(fā)展狀況使這種外部控制的監(jiān)督效應很弱，在我國現(xiàn)階段，內部人控制、股權融資偏好與公司治理之間已形成或者很可能形成惡性循環(huán)，即：股權融資偏好導致內部人控制—內部人控制又成為股權融資偏好的重要原因—股權融資比例的擴大又強化了內部人控制�？傊�，我國上市公司的股權融資偏好對公司治理結構及其有效性產生不利的影響。
 ５ 不利于金融體系的正常運行
 股權融資、債券融資和信貸融資是資金融通市場的“三駕馬車”，各有優(yōu)勢，其正常的運作是金融市場安全運行的前提。上市公司強烈的股權融資偏好將直接影響到我國債券融資、信貸融資的規(guī)模和存在的空間，２００１年７月，我國股市開始直線下落，導致一大批投資者損失嚴重以至于各只基金大大縮水，其原因是沒有公司債券，各投資組合里全是股票。不能形成證券組合的產品，無法消除系統(tǒng)風險。同時上市公司強烈的股權融資偏好也降低了我國貨幣市場貨幣政策的有效實施，我國連續(xù)８次降息沒有取得預期的效果。因為對資產負債率高的企業(yè)來說，其債權融資的比例已經很高，再提高的空間已經不大，而且銀行對增加國有企業(yè)的信貸投入積極性不高；對資產負債率低的公司來說，債券融資成本相對較高，對債券的硬約束的厭惡也使其銀行融資的積極性不高，這樣，貨幣政策就大打折扣了。
 四、 抑制上市公司股權融資偏好的對策及建議
 １ 完善市場規(guī)則和加強法律監(jiān)督
 我國證券監(jiān)管機構對股票發(fā)行額度的控制、審批形成一種制度的慣性，企業(yè)發(fā)行股票的風險一部分由國家信用承擔�，F(xiàn)在雖然實行了核準制，但是這種制度的慣性依然存在，上市公司把配股、增發(fā)新股等當成管理層對其經營業(yè)績的一種嘉獎，于是經營者千方百計地“制造出”好的符合配股條件的業(yè)績來。針對這一點，我們應該依照市場規(guī)則，加強法律監(jiān)管來規(guī)范上市公司融資行為。首先，要對公司上市和發(fā)行股票實行真正的核準制，讓企業(yè)依靠自己的信用，在充分考慮自身的收益與風險和資本市場狀況的情況下決定是否上市、發(fā)行股票或增發(fā)股票和配股，企業(yè)獨自承擔上市融資風險，國家只以監(jiān)管者身份出現(xiàn)。其次，加大上市公司股票發(fā)行特別是募股資金投資項目和投資效益的審核力度，建立一套以業(yè)績和公司未來的成長性遴選擬發(fā)行公司的股票發(fā)行審核制度，從源頭上堵住垃圾公司和問題公司混進證券市場的渠道。第三，嚴格會計制度，改進對經營業(yè)績的考核指標體系；完善信息批露制度，增強信息的透明度，建立相應的信息交流機制和監(jiān)控機制，制止上市公司以弄虛作假來滿足其配股要求的不正之風，可以從政策上要求上市公司分配一定比例的股利給投資者。但要從法律上防止公司以小部分股利分配來滿足配股、增發(fā)的條件，防止上市公司從資本市場上進行惡意的“圈錢”行為。最后，應該規(guī)范中介機構的行為，并建立一系列對關聯(lián)交易、再融資價格、募集資金使用的限定等相關制度。同時加大退市力度，讓劣質的上市公司能夠被淘汰而退出股市。
 ２ 提高自身的盈利能力和償債能力
 應該允許有條件的企業(yè)逐步提高固定資產的折舊比例，明確折舊基金的使用范圍和用途；鼓勵企業(yè)加大提取盈余公積金的比例。應該讓上市公司明確，企業(yè)要想求得長期生存與發(fā)展，應該是“造血而不是輸血”，內源融資是企業(yè)發(fā)展和壯大的最基本保證。目前我國上市公司的資產負債率大部分在４０％以上，這種“被動負債”顯然增大了短期償債的風險，也遏止了長期債務融資的發(fā)展，要從根本上改變上市公司的資本結構，增進上市公司的效益，就必須提高自身的盈利能力，圍繞市場開發(fā)附加值高、用戶滿意的產品，降低產成品的資金占用，促進現(xiàn)金的及時回收，提高資金的運轉效率，在此基礎上使用長期債務的安排。
 ３ 減持國有股以改善股權融資成本偏低的現(xiàn)狀
 目前我國的上市公司絕大部分是由原來的國有企業(yè)轉化而來的。國有股比重高達６５％以上，還出現(xiàn)了國有股與流通股同股不同權的現(xiàn)象，由于國有股不能流通，使股票流通價格偏高，帶動股票的發(fā)行價格偏高，使股權融資成本偏低。只有將不能流通的國有股與公眾股在同一市場上流通，減少非流通股的數(shù)量，使股票流通價格降低，同時完善市場規(guī)則，使企業(yè)根據(jù)自己的經營狀況來決定是否上市發(fā)行股票或增發(fā)股票或配股，從而使股票的發(fā)行價格降低，提高股權融資成本。國有股流通可以促進同股同權，使市場兼并收購的功能發(fā)揮出來，有了市場淘汰機制，形成了對上市經營者的外部約束力。目前上市公司的主要任務還是國有股的減持。實現(xiàn)股權結構分散化，有利于公司治理結構的完善。
 ４ 大力發(fā)展我國資本市場的機構投資者
 機構投資者是真正承擔風險的資本所有者，同時又充當大股東的角色，在我國上市公司“一股獨大”的股權結構下，發(fā)展機構投資者尤為重要，目前我國機構投資者相關指標不僅低于發(fā)達國家，而且也遠低于一些新興的發(fā)展中國家。我們要積極創(chuàng)造條件，鼓勵個體工商戶、私營企業(yè)、港澳臺等民營資本進入市場，加入到機構投資者的隊伍中來。機構投資者的隊伍一旦成為市場上的半壁江山，就能有效地遏止過度投機，防止大盤的劇烈波動；還可以防止上市公司的一些不良行為。機構投資者還可以在上市公司治理結構中發(fā)揮獨特的作用，可以強化對公司的監(jiān)督，同時發(fā)揮專業(yè)優(yōu)勢，從而能有效規(guī)避風險，為中小投資者提高理財能力等方面起到積極作用。
 ５ 大力發(fā)展債券市場以改變融資結構
 一般來說，資本市場應該有兩個基本組成部分，即債市和股市，分別承擔債券融資和債券交易、股權融資和股權交易的職能。只有股市而沒有債市是不完整的。長期以來我國政府重視國債和股票的發(fā)行，輕視企業(yè)債券的發(fā)行。對企業(yè)的債券約束條件過多，致使我國債券市場嚴重滯后，并且已影響到我國企業(yè)的資本結構。有關部門應該減少對債券發(fā)行主體資格、額度、利率和期限的限制；建立獨立的、公正合理的債券評級制度；推動利率市場化的進程，引進金融創(chuàng)新工具，增加公司債券的流動性等。而且，目前由于我國股市的低迷和債券收益的上升，公司債券開始熱起來了，為有關各方提供了良好的機遇，從而形成股票市場、債券市場協(xié)調發(fā)展的有效的資本市場。只有在有效的資本市場上，企業(yè)才能理性地選擇風險最小，成本最低的渠道進行融資。同時債券市場的發(fā)展可以有效地抑制上市公司的股權融資偏好。
參考文獻
1.《市場周刊，研究版》，證券市場國際化一般規(guī)律對我國的啟示。2005年10期
2.《網(wǎng)上期刊 》，我國上市公司融資偏好問題研究， 2006年期刊
3.《財貿研究》股權融資偏好亦或過度融資2009年第2期