我國上市公司股權結構的特點研究

 我國上市公司股權結構的特點研究
 上市公司經營業績反映了企業分得經營成果，優良的經營業績是證卷市場健康發展的基石。股權機構是治理結構的基礎，不同的股權結構會產生不同的治理結構。只有完善公司治理結構才能保證上市公司經營業績的優良，而只有股權結構合理才能促進公司治理結構的完善，進而保證公司取得良好的經營業績。而我國的股權結構與國外存在較大差異，其表現為：上市公司股本結構復雜；股權高度集中；非流通股在總股本中占據比重較大。
 
    一、我國上市公司股權結構的特點
   
 1、上市公司股本結構復雜。我國的上市公司既有A股、B股和H股之分，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股之分。A股、B股和H股雖然均能在證券交易市場上市流通，但三種股票卻因流通市場不同，價格不同，彼此處于分裂狀態，甚至受監管的法律都不相同。
 2、股權高度集中，主要集中在政府手中。為了更好地了解股權集中度情況，以1999年4月至2003年4月期間在上海證券交易所上市的425家公司為樣本，對股權集中度情況進行統計，第一大股東持股比例超過50%的絕對控股比例數為228家，占樣本總數的54%。在我國證券市場中，與國有股有關的上市公司很多有541家上市公司設置國有股，占樣本總數的62.76%。
 3、非流通股在總股本中占的比重較大。我國現階段經濟是由計劃經濟向市場經濟過渡時期，證券市場是脫胎于傳統計劃經濟，伴隨國有企業改革發展起來的。在考慮到國有企業上市以后，仍要保持對企業的控制，在股權設計時特意安排了具有中國特色的非流通股。

   二、我國上市公司股權結構的現狀
   
 目前我國上市公司的股權集中程度較高，其中最高可以達到86.41％， 從總體而言比較接近德日模式的股權結構。
    在大股東中，我國占據控股優勢的首先是國家股股東，其次是法人股股東，而且這兩大持股集團均不能流通，這是與德日兩國的顯著不同之處。德日兩國占據控股地位的集團是法人股股東，其中又分為金融法人和產業法人，而這兩種法人股都是可以自由流通的，只是由于多數產業法人股東的持股目的在于加強與關聯企業的業務聯系以及信息共享，因而產業法人股與金融法人股相比呈現出相對的流通惰性而已，而這與我國的國家股與法人股的法定非流通是有本質上的區別的。
    國家股一股獨大是股權高度集中的公司中的一種最為典型的情形，這類公司通常有兩種表現形式，一是指國家股作為第一大股東，占據絕對控股的地位（即持股超過50％），另一種情形則是國家股雖然未達到絕對控股的比例，但是與第二大股東持股比例相差懸殊（持股差距超過20％）。在統計分析中，我們把第二種情形稱之為實際控股。通過對國家股一股獨大公司1996年至1999年的統計，我們發現，國家股一股獨大的公司的數量逐年上升，而所占的比例則呈下降趨勢，但是下降幅度并不大，在1999年仍然占到了上市公司總數的四成。
 
  三、我國上市公司股權結構對股利政策的影響
   
     股利政策是指公司對其收益進行分配或留存以用于再投資的策略，通常用股利支付率(每股股利，每股收益)表示。股利支付率的高低會影響公司留存收益和內部籌資數額，股利支付率越低，公司的留存收益就越多，通過外部籌資的數額就越少，反之亦然。股利政策提出的是這樣一個問題：公司在當年的凈利潤中，應拿出多少用于支付現金股利，多少應保留下來用于再投資。對于上市公司而言，股利政策是利潤分配的核心，是公司理財活動的三大核心內容之一。它是公司籌資、投資活動的邏輯延續，同時，合理而穩定的股利政策既能幫助企業樹立良好的形象，又能激發投資者對公司進行持續投資的熱情。
 股權結構是指股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系。股權結構是公司治理結構的基礎，公司治理結構則是股權結構的具體運行形式。不同的股權結構決定了不同的企業組織結構，從而決定了不同的企業治理結構，最終決定了企業的行為和績效。股權結構按照股權主體不同，可分為國家股、法人股、社會公眾股等；按照流動性，可分為非流通股和流通股。在現代市場經濟中，股權結構既是形成股票市場的基本前提，又是公司治理的邏輯起點。在此意義上，公司股利政策既受到股權結構的制約，又對股權結構產生影響。考察公司股利政策的制定，不可避免要涉及到股權結構這一根本性問題。與國外大多數國家上市公司的股權結構相比，我國上市公司的股權結構復雜，集中性強，流動性差。通過作者近些年對我國上市公司股利政策的關注和研究，發現我國特殊的股權結構在很大程度上形成了我國上市公司獨特的股利政策，即股票股利多、轉增股本多、不分配多、現金股利少的“三多一少”股利分配特點。這一特點具體表現為股權集中度與現金股利支付成正相關關系，即股權集中度越高，采用現金股利的股利政策越多，且股利支付率越高，否則相反。股權結構按照流通性分類，是我國股權結構的又一個“特色”，在這一　股權結構特色下，作者發現流通股股東似乎更偏好股票股利，而非流通股股東更偏好現金股利。
 我國上市公司的這些股利政策特點，在一定程度上助長了我國資本市場的投機氣氛，且影響了我國股票市場的健康發展。我國上市公司的股利政策特點，是由于我國上市公司獨特的股權結構產生的，只有改革我國上市公司股權結構，才能使我國上市公司改變股利政策，制定出有利于上市公司更好發展的股利政策。
 
 四、我國上市公司股權結構治理分析
   
  1、內部治理——部分有效。上市公司的內部治理是指公司的股東大會與董事會、經理層之間在權利和義務、激勵和監督等方面的制度安排。我國上市公司的控制權幾乎全部掌握在大股東手里，大股東往往通過直接向董事會推薦（實際上帶有委派的性質）董事，來達到控制董事會的目的。與股權結構類似，股權集中度高，董事會結構也表現出集中度高的特點。因為大股東派出的董事在董事會中占絕大多數，基本上左右董事會的決定，所以董事會的決策也是出于對其利益最大化的追求。在2000年，雖然中國證監會提出建立獨立董事制度的要求，但在大股東的控制影響下，獨立董事制度并未產生預期的效果。由于獨立董事在董事會中占據比例小，難以真正代表廣大中小股東的利益而發揮監督作用。董事會中大部分是內部董事，多數情況是董事和經理層的角色合二為一，即董事會對經理層的產生和退出具有完全的決策權。就委托—代理關系來講，大股東與董事會之間，大股東對董事會的委托—代理是有效的，代理成本也比較小。由于國有控股類上市公司的大股東存在“所有者缺位”的問題，這其中國有資產管理部“所有者缺位”問題最為嚴重；國有資產經營公司“所有者缺位”問題次之；國有資產授權經營的上市公司“所有者缺位”問題相對較弱，因為上市公司的母公司有局部利益最大化的追求。
 2、外部治理——基本無效。外部治理是通過股票市場的“用腳投票”機制、敵意接管、經理人市場來實現的。同時管理層的監督法律規范和媒體監督等也是外部治理的主要手段。但由于我國證券市場的弱有效性，股票市場的價格并不反映公司的價值，“用腳投票”機制無法對敵意接管和經理人市場產生影響。因為股權分割，大股東的利益、公司控制權的轉移都與股票的價格無關。大股東不可能通過股票市場來監督上市公司，即使大股東股票能夠流通，也無須通過股票市場來實施間接影響。中小股東雖然可以“用腳投票”，但不會對公司的外部治理產生影 1、積極穩妥地推進股權結構改革，逐步實現股票全流通
    我國上市公司獨特的股權結構是我國經濟體制改革不配套和股票市場制度設計不合理所留下的制度性缺陷。這種股權結構極不合理，使公司治理缺乏共同的利益基礎，造成了同股不同權、同股不同利和同股不同價的怪異現象。這種股權結構損害了上市公司的利益機制，使上市公司非流通股股東(大股東)與流通股股東(中小股東)之間的利益關系處于完全不協調甚至對立的狀態，導致上市公司控股股東的管理行為嚴重扭曲，甚至成為上市公司瘋狂追求高溢價股權融資的制度基礎。對整個股票市場而言，這種股權結構往往會引發市場信息失真，影響股票市場預期的穩定和價格發現功能，不利于股票市場創新和股票市場整體的規范發展。   
 我國實行股權分置的股權結構改革是為非流通股可上市交易做出制度安排，并不以通過資本市場減持國有股為目的，但股權結構改革必然體現出國有股減持的實際效果。股權結構改革應該在保障流通股股東利益的同時，保證國有資產不能過度流失。股權結構改革的一個重要目標就是借助解決股權分置的契機，逐步實現股票全流通，使我國資本市場走上健康發展的軌道。 
    2、大力培育合格的機構持股者
    從成熟的股市看，機構投資者特別是投資基金是市場的主力。從成熟的股市看，機構投資者特別是投資基金是市場的主力。在紐約股市中，基金投資占全部股票市值的55％，法人機構和證券自營占25％，兩者之和達到80％，個人投資僅占20％。在香港股市，機構投資者也占到55％。分散的公眾持股者增加了市場的交易活動和價格的不穩定，易造成市場資源配置的偏移，影響證券市場的運作效率。而投資基金具有專家管理、理性投資、追求長期回報的特點，因此，世界范圍內的社會公眾持股有逐漸被機構持股者所代替的趨勢。我國上市公司的大股東控制與西方國家的大股東控制不同，我國大股東控制的公司治理之所以存在較高的代理成本，其原因在于作為大股東的國家并不是一個以利潤最大化為目標的獨立經濟實體。
 在個人投資者占主體的市場上，政府監管部門的政策調控也有被動的一面：“莊家”的操縱和散戶的非理性投機，人為造成了我國股市異常波動，使中小股東的利益受損。為了保護中小股東的利益，政府部門應該積極推進各類基金組織的發展，培育機構持股者的力量，以解決目前投機過度的問題，但要注意建立有效的配套機制以引導機構投資者的行為。機構投資者應該按照市場化的模式運作，隨著我國社會保障體制改革的不斷深入，將會形成一些諸如養老基金、住房基金等一些規模較大的基金組織。可以將這些基金與“國有”成分進行適度的剝離，這樣可以減輕國家的社會負擔，引導這些基金對上市公司持股，有效改善上市公司股權結構。
 3、加強對中小投資者的保護
    我國當前的證券民事責任制度十分薄弱，有必要增加《證券法》中有關民事責任的條款，以適應證券市場的快速發展。多數國家和地區，如德國、荷蘭等已經建立了保護中小股東權益的專門機構，這類機構在保護中小投資者利益上可以發揮如下作用：第一，代表中小股東參加股東大會，行使表決權、提案權、質詢權等權利；第二，代表和組織中小股東行使訴訟權和其他救濟權，在中小股東利益受損時，為他們尋求救濟，提供援助；第三，向中小股東提供有關參與公司管理、依法行使和維護自身權益的咨詢，向立法機關和有關部門提供中小股東權益保護的意見和建議。我國可以考慮設立此類旨在保護中小投資者權益的專門機構，其正常運行所需的經費來源可以考慮從證券交易印花稅中提取。強化中小股東的程序性權利。
 
 六、加強信息披露，完善信息披露的監管體系
   有效的股票市場是建立在充分的信息披露基礎之上的，健全和完善信息披露制度是確保證券市場公開、公平、公正的前提條件。上市公司信息披露的數量和質量，直接影響到投資者的判斷和決策，關系到他們的合法權益能否得到保證，也關系到股票市場能否正常運行。《證券法》等相關法律法規中對公司上市后應定期和臨時披露的各種信息做了列舉，使得信息披露成為上市公司的法律義務，這對保護投資者的合法權益起到了重大作用。但這還不夠，還應盡快制定《證券交易法》以及有關信息披露的具體準則，進一步規范上市公司信息披露的內容和形式，規范和完善預測性信息、分部信息和社會責任信息的披露。此外，要加強執法力度，對上市公司違法的披露信息，故意隱瞞或歪曲重要信息的行為嚴加懲處；對公司領導人授意或強迫會計人員偽造會計數據的行為要追究法律責任；對中介機構為虛假信息流入社會大開方便之門的要從嚴從重處理。
 
 七、結論
 
 正如黨的十五屆五中全會審議并通過的《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十個五年計劃的建議》中所談到的，體制創新和科技創新是完成經濟結構戰略性調整這一主線的“依靠”，而產權制度的創新正是體制創新的重要組成部分。隨