企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究

一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論

二、舊企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論

三、新的資本結(jié)構(gòu)理論

內(nèi) 容 摘 要

資本結(jié)構(gòu)理論一直是公司金融中最重要的理論研究課題，其研究的重點(diǎn)始終圍繞著資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系來(lái)進(jìn)行的，也可以說(shuō)是資本結(jié)構(gòu)如何影響著公司的價(jià)值。對(duì)此還提出了很多的理論，例如凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論、MM理論、代理理論、等級(jí)籌資理論等，這些理論從不同的角度來(lái)描述了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系，但大體可分為相關(guān)論和無(wú)關(guān)論兩類。但是到目前為止，無(wú)論是理論研究還是實(shí)務(wù)操作都沒(méi)有得到很好的解決，或者說(shuō)是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題仍然是公司金融的一個(gè)未知領(lǐng)域。因而是一個(gè)富有極具挑戰(zhàn)性的理論研究課題。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論研究

不同的資金來(lái)源組合配置產(chǎn)生的資本結(jié)構(gòu)也就不同，這樣導(dǎo)致叻不同的資金成本、利益沖突和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而也影響到了企業(yè)的股東財(cái)富。如何通過(guò)融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理的比例，形成最佳的資本結(jié)構(gòu)，則是企業(yè)財(cái)務(wù)管理工作中的一項(xiàng)重要內(nèi)容。所以在財(cái)務(wù)管理的實(shí)務(wù)中，企業(yè)在一定的時(shí)期會(huì)采用各種籌資方式組合籌資的結(jié)果，也就形成了一定的資本管理結(jié)構(gòu)。

一、早期的資本結(jié)構(gòu)理論

代表人物：大衛(wèi)•杜蘭德

1952年，美國(guó)的大衛(wèi)•杜蘭德把當(dāng)時(shí)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的見(jiàn)解劃分為三種類型，即：凈營(yíng)業(yè)收益理論、凈收益理論、傳統(tǒng)理論。由于這三種理論都沒(méi)有經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的分析驗(yàn)證，因此并沒(méi)有得到理論界的認(rèn)可。

（一）凈營(yíng)業(yè)收益理論

凈營(yíng)業(yè)收益理論認(rèn)為：無(wú)論公司財(cái)務(wù)杠桿如何變化，其加權(quán)平均成本固定不變，公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)因財(cái)務(wù)杠桿的變化而變化，即資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。

該理論認(rèn)為：①公司負(fù)債融資增加的同時(shí)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加，從而使股東要求更高的權(quán)益資本收益，其加權(quán)平均成本固定不變。因此，公司的市場(chǎng)價(jià)值不會(huì)因財(cái)務(wù)杠桿的變化而變化。②公司價(jià)值是由市場(chǎng)對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)凈營(yíng)業(yè)收益的預(yù)期所決定的。較高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)帶來(lái)較高的每股收益和每股紅利，但同時(shí)也增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于其加權(quán)平均成本不變，公司總價(jià)值也不會(huì)隨著資本結(jié)構(gòu)的變化而變化。

（二）凈收益理論

凈收益理論認(rèn)為：①負(fù)債融資可以降低公司的資本成本，從而提高公司的價(jià)值。公司債務(wù)越多，公司的價(jià)值越高。②證券市場(chǎng)將根據(jù)普通股股東預(yù)期的收益率來(lái)決定公司的股票市場(chǎng)價(jià)值。凈收益理論成立，有一個(gè)假設(shè)前提：即財(cái)務(wù)杠桿的提高不會(huì)增加公司風(fēng)險(xiǎn)，包括股東的風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）傳統(tǒng)理論

傳統(tǒng)理論又叫折中理論，該理論認(rèn)為：公司債務(wù)必須適度。公司可以通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿來(lái)降低其加權(quán)平均成本，增加公司價(jià)值；但隨著債務(wù)的增加，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也增加，權(quán)益資本成本會(huì)隨之提高，又會(huì)使加權(quán)平均成本提高，從而降低公司的價(jià)值。因而，公司必須保持一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)。

二、舊企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論

　

（一）MM理論1、MM理論的提出

1958年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格利亞尼（Modigliani）和金融學(xué)家米勒（Miller）發(fā)表的《資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本》一文中所闡述的基本思想。MM資本結(jié)構(gòu)理論的基本結(jié)論可以簡(jiǎn)單的歸納為：在符合該理論的假設(shè)條件下，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)。公司的價(jià)值取決于其實(shí)際資產(chǎn)，而非債務(wù)和股東的實(shí)際價(jià)值。

2、修正的MM理論（含稅條件下的資本結(jié)構(gòu)理論）

是MM于1963年共同發(fā)表的另一篇與資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的論文中的基本思想。他們發(fā)現(xiàn)，在考慮公司所得稅的情況下，由于負(fù)債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價(jià)值。因此，公司只要通過(guò)財(cái)務(wù)杠桿利益的不斷增加，而不斷降低其資本成本，負(fù)債越多，杠桿作用越明顯，公司價(jià)值越大。當(dāng)債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100％時(shí)，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。

最初的MM理論和修正的MM理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于負(fù)債配置的兩個(gè)極端看法。

（二）破產(chǎn)成本學(xué)派

代表人物：Baxter、 Stiglitz

提出年代：1967年

相關(guān)觀點(diǎn)：Baxter（1967）指出，為了獲取債務(wù)融資，企業(yè)必須能讓債權(quán)人確信其存在足夠的權(quán)益保障。因此，每個(gè)企業(yè)都存在一個(gè)“被債權(quán)人接受的債務(wù)水平”。企業(yè)的債務(wù)量一旦超過(guò)這一“可接受”水平，其平均資本成本就會(huì)隨著債務(wù)水平的增加而提高，從而增加企業(yè)“破產(chǎn)”的可能性。他認(rèn)為，過(guò)度的債務(wù)融資增加了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，所以企業(yè)過(guò)度的債務(wù)融資必須減少的總價(jià)值。

（三）稅差學(xué)派和破產(chǎn)成本學(xué)派的結(jié)合—權(quán)衡理論

代表人物：Robichek、Myers、Scott、Kraus和Litzenberger

提出年代：20世紀(jì)70年代

相關(guān)觀點(diǎn)：權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值等于無(wú)負(fù)債企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值加上負(fù)債的稅收收益，再減去財(cái)務(wù)困境成本。后權(quán)衡理論指出，由于債券持有者有優(yōu)先權(quán)，一旦企業(yè)破產(chǎn)，債權(quán)人可以從企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)清算中獲得一定的補(bǔ)償，而股票所有者則不能。三、新的資本結(jié)構(gòu)理論

二十世紀(jì)七十年代以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將現(xiàn)代分析工具，如博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論等，引入資本結(jié)構(gòu)分析。出現(xiàn)了一些新的資本結(jié)構(gòu)理論，主要有代理成本理論，信號(hào)理論，優(yōu)序融資理論。

（一）代理成本理論

代理理論最初是由簡(jiǎn)森（Jensen）和梅克林（Meckling）于1976年提出的。這一理論后來(lái)發(fā)展成為契約成本理論（contracting cost theory）。代理成本理論是經(jīng)過(guò)研究代理成本結(jié)構(gòu)的關(guān)系而形成的。這種理論通過(guò)分析指出，公司債務(wù)的違約成本是財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的增函數(shù)；隨著公司債務(wù)資本增加，債券人的監(jiān)督成本隨著提升，債權(quán)人會(huì)要求更高的利率。這種代理成本最終要由股東承擔(dān)，公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比率過(guò)高會(huì)導(dǎo)致股東價(jià)值的降低。根據(jù)代理成本理論，債務(wù)資本適度的資本結(jié)構(gòu)會(huì)增加股價(jià)值。

（二）信號(hào)理論

代表人物：巴恰塔亞，john•Linte，rAlexKan等

信號(hào)理論認(rèn)為，公司可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來(lái)傳遞有關(guān)獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)方面的信息，以及公司如何看待股票市價(jià)的信息，當(dāng)公司價(jià)值被低估時(shí)會(huì)增加債務(wù)資本；反之，公司的價(jià)值被高估時(shí)會(huì)增加股權(quán)資本。

1979年，巴恰塔亞發(fā)表在《貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》的文中構(gòu)建了一個(gè)與Rose模型很近似的股利信號(hào)模型，他認(rèn)為在完美的情況下，現(xiàn)金股利具有信息內(nèi)容，是未來(lái)預(yù)期盈利的事前信號(hào)。

20世紀(jì)五六十年代，美國(guó)學(xué)者John•Linter在對(duì)600家上市公司財(cái)務(wù)經(jīng)理進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查的基礎(chǔ)上，提出了一個(gè)有關(guān)公司收益分配的理模型，并提供了有關(guān)的實(shí)證證據(jù)。在前人研究的基礎(chǔ)上，Miller正式提出了股利分配的信息含量假稅。

AlexKane 等（1984）結(jié)合股票價(jià)格的變動(dòng)，對(duì)上市公司同時(shí)發(fā)布的盈利信息與股利分配信息作了相關(guān)性分析后發(fā)現(xiàn)，兩類信息之間存在顯著的相互作用。這表明投資者是將兩者結(jié)合起來(lái)考慮的，他們更有興趣知道這兩類信息所傳遞的信號(hào)是否具有一致性。當(dāng)盈利高于或低于預(yù)期時(shí)，投資者會(huì)更加重視未預(yù)期到的股利變化的方向。

Said•Elfakhani（1995）的研究更進(jìn)一步地揭示了股利信號(hào)的價(jià)值。

（三）控制權(quán)理論

代表人物：Jenson和Heckling

企業(yè)控制權(quán)市場(chǎng)理論主要考察資本結(jié)構(gòu)對(duì)控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)果的影響，帶來(lái)企業(yè)價(jià)值的差異。它與代理成本理論最大的不同在于，代理成本理論把企業(yè)現(xiàn)金流作為固定的，債權(quán)人取得固定收益，股東獲得剩余索取權(quán)，控制權(quán)沒(méi)有得到足夠的重視。雖然Jenson和Heckling提出給經(jīng)理一定的激勵(lì)能影響其工作努力程度和經(jīng)營(yíng)決策，進(jìn)而影響公司的現(xiàn)金流，最終影響公司價(jià)值，但這里的控制權(quán)只是一種不可轉(zhuǎn)移的控制權(quán)，而控制權(quán)理論中強(qiáng)調(diào)控制權(quán)可以再債權(quán)人與股東之間轉(zhuǎn)移。

參 考 文 獻(xiàn)

1、大衛(wèi)•杜蘭德（David•Durand）1952年發(fā)表的《企業(yè)債務(wù)與權(quán)益成本計(jì)量方法的發(fā)展和問(wèn)題》

2、劉愛(ài)東. 公司理財(cái)[M] . 復(fù)旦大學(xué)出版社，2006

3、Modigliani和Miller（簡(jiǎn)稱MM）1958年《資本結(jié)構(gòu)、公司財(cái)務(wù)與資本》

4、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論研究[M] . 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999

5、劉俊彥. 《籌資管理學(xué)》

6、傅元略. 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論研究[M] . 東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1999.P.22.

7、張兆國(guó)，高芳，何威風(fēng). 資本控制權(quán)理論評(píng)析[J] . 中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2006（6）：115-119