公司資本結構問題研究

有關資本結構理論給我們的啟示二、公司最佳資金結構分析

（一）股東利益導向型的資本結構 （二）合理的資產負債率 （三）最佳的現金持有量 （四）嚴格的財務管理與完善的財務制度 三、我國公司資本結構的統計分析 四、影響我國公司資本結構的條件 （一）制度性因素 （二）非制度性因素 1、公司規模 2、公司的盈利能力 3、公司的成長性 4、所得稅影響 5、其他因素 五、我國公司實現最佳資本結構的途徑 （一）大力發展債券市場，推動控制權市場的形成 （二）積極推動債權人市場的形成 （三）加強信息披露管理，構建有效的信號傳遞機制 （四）根據公司的行業特性和規模選擇融資方式 （五）優化公司的股權結構 （六）降低公司的加權平均資金成本 （七）發行可轉換債券 （八）合理的負債結構，促進實現企業價值最大化 六、結束語

內 容 摘 要

摘 要：隨著我國經濟體制改革的不斷深化 ,實現公司最佳資本結構具有重要意義。對公司而言，不同資金來源的組合配置產生不同的資本結構，并導致不同的資金成本、利益沖突及財務風險，進而影響到公司的市場價值。本文通過對我國公司資本結構的研究，分析了影響公司資本結構的條件，進而提出公司實現最佳資本結構的途徑。

關鍵詞：資本結構；最佳資本結構；資產負債率；企業價值最大化

公司資本結構問題研究

一、有關資本結構理論給我們的啟示

資本結構理論的重要貢獻不僅在于提出了“是否存在最佳資本結構”這一財務命題，而且認為負債籌資是成本最低的籌資方式，成本最低的籌資方式未必是最佳籌資方式，公司的最佳資金結構是一種客觀存在。

負債籌資的資本成本雖然低于其它籌資方式，但不能用單項資本成本的高低作為衡量的標準，只有當企業總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結構在客觀上存在最佳組合。企業在籌資決策中，要通過不斷優化資本結構使其趨于合理，直至達到企業綜合資金成本最低的資本結構，方能實現企業最大化這一目標。只有當公司的資本結構達到最優，公司價值的最大化才能實現，這表明研究公司資本結構的決定因素及優化分析有著一定的現實意義。

二、公司最佳資金結構分析

實現最佳資金結構，是保證企業資源增值的重要手段。公司理財的要點就是首先要實現企業的最佳資金結構，使企業價值增值，達到最大化。具體而言，最佳資金結構，應該是可以使企業總價值（含金量）最高、加權平均資金成本最低、中長期債務利率低、貸款時間較長的資金結構。

為了實現最佳資金結構，必須著眼于股東利益導向型的資金結構，合理的資產負債率，最佳的現金持有量，嚴格的財務管理與完善的財務制度。

（一）股東利益導向型的資本結構

實現最佳資金結構意味著企業價值最大化，而企業價值最大化與建立股東利益導向型的資金結構（即股東財富最大化的目標）是一致的。在建立最佳資金結構時，不僅要考慮稅額庇護利益，而且還要重視破產成本和代理成本。當破產成本和代理成本變得與稅額庇護利益相等時，企業就能發現和建立企業價值最大時的最佳資金結構。

（二）合理的資產負債率

根據財務理論，只要企業資產負債率高于負債成本，財務杠桿就會發揮正常作用，企業每增加一個單位的銷售收入就會使每股受益發生倍數的增加，從而幫助企業資源增值。適度負債可以提高企業的權益乘數，使財務杠桿利益抵消財務風險增大所帶來的不利影響。

企業要合理安排債務結構，根據短期負債和長期負債的一般屬性，以及企業現金流量的大小、資產流動性的強弱、資本的效率性、企業規模、行業特點、資產結構來權衡和安排自己的短期負債和長期負債。當企業總價值最高，綜合資本成本最低時，債務結構最為合理，此時的資金結構是企業的最佳資金結構。

（三）最佳的現金持有量

實現最佳資金結構的關鍵，就是必須進行現金流量管理的財務創新，保持合理而足夠的現金流量，保證機會成本、管理成本和短缺成本等持有成本最低的最佳現金持有量。企業價值是以自由現金流量折現為基礎的，因而合理控制現金流量，是實現企業價值最大化的重要途徑。

目前，世界上同行大企業之間的競爭態勢表明，決定企業命運的，贏得競爭勝利的高招，就是企業要具備穩健的財政政策、嚴格的財務制度和充裕的現金。能夠真實體現這一點的就是現金流量，現金流量越大，獲利的機會就越多。

（四）嚴格的財務管理與完善的財務制度

 實現最佳資金結構，還必須具有嚴格的財務管理，完善的財務制度。在一意義上說，企業管理的核心是財務管理，而財務的核心是資金管理，其對象就是資金及其流轉，其原則是資金的安全性、流動性、盈利性、增值性、效率性和統一性，其目標是資金在生產經營的循環中不斷保值增值。定

財務制度和紀律的設立是為了加強資金管理、維護資金安全，它是針對企業內部人員的道德風險而言的。另外，還需要建立一支專業化、高素質的財務管理隊伍和配置一個才華出眾的財務總監。建立一支高效、高能的財務管理隊伍，最重要的莫過于要從財產的安全和增值的角度去挑選、配置。使用一些業務水平、素質能力、性格特點、責任意識、道德品質與其工作崗位相適應的財會人員。

三、我國公司資本結構的統計分析

以滬、深兩市上市的40家公司2009年底到2012年第一季度末有關資產負債率的財務數據及樣本公司資產負債率的數據為研究樣本，進行統計分析。選用的源數據來自于巨潮資訊網。

從表1可以看出，無論是滬市還是深市，A股的平均資產負債率要高于B股，且有大致相同的趨勢。A股與B股在兩個市場的平均資產負債率相差不大。根據趨勢線方法進行分析，可以知道，四個市場的平均資產負債率都是上升的，尤其是滬市A股，其趨勢最為明顯。從而可以得出結論：我國公司的資產負債率處于不斷上升過程中，有進一步升高的趨勢。

造成這種公司整體資產負債率上升的原因，可能是由于企業的融資結構中，負債融資占有較大的比重，其比例超過了企業的資產負債率，隨著時間的推移，資產負債率上升，并且上升的速度降低。但上市公司的資產負債率平均水平只有50%多，而且資產負債率集中在40%~62%之間，這一數據相對來說偏低，因而，中國公司的資產負債率有待提高。

表1   滬深兩市上市公司平均資產負債率

2000

2001

2002

2003

2004

2005

滬市A股

51.94

54.04

63.05

69.56

73.28

68.48

深市A股

50.25

54.90

57.48

48.76

51.29

56.48

滬市B股

49.52

50.18

54.19

51.28

46.43

57.62

深市B股

49.73

50.89

54.17

47.21

50.52

51.70

資料來源：巨潮資訊網

結合樣本公司資產負債率，分析結果表明：樣本公司平均資產負債率為53.55%，且最小值僅為11.00%，最大峰值為116.57%，標準差為21.87，說明樣本上市公司資產負債率分布極端分散。同時，樣本公司資產負債率主要集中在41.83%-61.45%之間，這與描述性統計分析結果（平均資產負債率為53.55%）是完全一致的。

通過以上的分析，我們可以得出中國公司的一些特征：中國公司的資本結構有著顯著的不平衡性，各個公司之間的資產負債率水平存在較大的差異。公司負債水平呈現上升趨勢，極有可能導致中國公司無論是作為一個整體還是單個公司的資產負債率上升而進一步合理化。

四、影響我國公司資本結構的條件

影響公司資本結構的條件有很多，一般來說，可以分為兩大類：一是制度性因素，另一個是非制度性因素。尋找影響公司資本結構的因素，是為了對公司的資本結構進行優化，實現公司的最佳資金結構。

（一）制度性因素

中國資本市場的一個重要特征就是股權分裂，形成了國家股、法人股、流通股與境外股等幾個相互割裂的市場。在這樣一個割裂的市場中，資本市場整合資源的功能難以發揮，消極作用卻得到了充分的表現。因此，在這種情況下，控股股東在融資時不再是考慮如何使企業的資本結構得到優化，使企業增值，實現價值最大化，而是尋求一種能實現自身利益的行為。

制度性因素另一個方面就是公司的激勵與治理結構。當企業持股計劃中高層持有較多的流通股份或是當企業的公司治理結構比較完善時，企業經理人為了實現自身持股價值最大化或是為了能夠保持自身的地位，便會努力工作，優化資本結構，保持公司業績的持續穩定增長，來實現企業價值增值。

（二）非制度性因素

1.公司規模

一般來說，企業規模越大，說明公司經營的業務范圍也會越廣，業務的廣泛性可以降低公司的經營風險。企業的經濟效益越高，破產概率越低，破產成本也就越低，從而可以承受較高的負債水平，因而資產負債率較高。同時，規模較大的企業籌資相對容易，可能擁有較好的信譽，因而通常都利用資本成本相對較低的債務融資。

2.公司的盈利能力

盈利性越強的公司，其存留收益（盈余公積與未分配利潤之和）會越多，利用存留收益來進行融資的成本要低于負債融資，而負債融資的成本又低于股權融資，因此盈利能力越強的公司，其利用存留收益進行融資的傾向性就會越強，企業負債能力也越強，相應的負債融資的比例就會越低。 

3.公司的成長性

當企業處于成長期或是企業的成長性較高時，由于其未來投資選擇更富彈性，而負債融資由于對某些投資行為的限制，使其債務代理成本有可能更高，從而使處于成長期或是成長性較高的公司傾向于選擇股權融資或是內部融資，選擇較低的資產負債率，使企業高速發展。而相反，處于成熟期或是成長性相對較差的公司一般選擇收獲戰略，回收投資，通常通過利用資本成本相對較低的負債融資來解決資金需求與困難，表現出較高的負債率。

4.所得稅影響

可以說，在討論公司資本結構的時候，一個基本前提就是存在所得稅，使得企業負債擁有所得稅的利益。當這種所得稅利益超過企業因此而帶來的成本的時候，企業的資產負債率可以進一步提高，企業價值也將進一步增加，到負債帶來的稅收利益與各種成本相等時，企業此時的資產負債率為最佳水平，企業價值最大，這一點或是區間的資本結構即為最優資本結構；對這種利益與成本的權衡與選擇則是一種資本結構的優化過程。

5.其他因素

企業所處的競爭狀態、行業特性、所處地域經濟發達程度、宏觀經濟形勢等都影響著企業的資本結構。

五、我國公司實現最佳資金結構的途徑

中國證券市場的發展過程同時也是中國公司資本結構逐步優化的動態過程。公司實現最佳資金結構，是為了降低公司的加權平均資金成本，增加股東的財富，提高公司的企業價值。前面分析得出的影響我國公司資本結構的因素，將為我國公司實現最佳資金結構提供良好的啟示。 

（一）大力發展債券市場，推動控制權市場的形成

改革債券發展的審核制度，建立和完善利率形成機制，使債券市場逐漸市場化；發展信用評級制度，建立多層次的債券市場交易體系，增強債券的流動性。

（二）積極推動債權人市場的形成

債權人市場的形成，對于公司資本結構的調整和優化，硬化債務融資約束機制，進而對于公司治理結構的完善是至關重要的。

（三）加強信息披露管理，構建有效的信號傳遞機制

現代資本結構理論建立在信息非對稱基礎之上，資本結構的優化過程實質上是信息非對稱的緩解過程，通過資本結構優化來提高市場運行效率。但資本結構優化也是有成本的，而加強信息披露管理，構建信號傳遞機制，是降低資本結構優化成本的有效手段。

（四）根據公司的行業特性和規模選擇融資方式

 不同的行業呈現出不同的資本結構。公司資本結構的優化首先要考慮到公司的行業特征以及同行業中公司的平均狀況，在此基礎之上再根據公司規模來選擇適合自身發展的資本結構。公司應結合自身規模的大小，合理選擇資本的來源。規模較大的公司，其資本結構應選擇負債融資；規模較小的公司，則選擇權益融資，以此達到最佳的資源配置。

（五）優化公司的股權結構 

調整股權結構，降低國有股比例，尋求和探索國有股減持的方式，實現股權所有者多元化。隨著國有股比重的降低、股權結構逐漸趨向分散化，公司的治理結構也將得到規范，公司管理層與市場之間的信息不對稱程度將會降低，管理層將會從更多的渠道獲取信息來對公司的資本結構作出及時調整。

（六）降低公司的加權平均資金成本

 財務學理論指出，公司加權平均資金成本的降低的過程，也是公司市場價值逐步提高的過程。當前公司降低加權平均資金成本，首先要加大債務融資的比重，因為債務融資能降低公司的加權平均資金成本。其次，我國權益融資的成本已開始呈現逐步上升的趨勢，表現在管理層不僅使得融資的過程更加透明，而且對融資方資格的審查更加嚴格，比如管理層已把上市公司現金分紅的狀況作為權益再融資的必要條件之一。在這種情況下，公司就更應合理設計負債融資和權益融資的比例，實現公司加權平均資金成本的最小化。

 （七）發行可轉換債券

通過發行可轉換債券可以以較低的籌資成本取得長期使用的資金，以達到增資的目的。公司的發展無疑是需要大量資金的。由前面分析可知，成長性高的公司，其負債融資的傾向較高，這是緣于成長性高的公司，其對資金的需求是迫切的，而權益融資則需要一定的時間間隔。因此，從優化股權結構的角度來考慮，高成長性的公司應該考慮以發行可轉債的方式來實現自身的融資需求。可轉債兼有債權、股權的特性，隨著公司的成長，將會導致可轉債的投資者將可轉債轉變為股票，以便充分享受公司成長所帶來的資本增值，在轉換的過程中，也會促進公司資本結構的進一步優化。 

（八）保持合理的負債結構，促進實現企業價值最大化

企業經營者必須對此經常研究分析，尋求以最少的成本、最低的風險籌集資金，努力增強企業自我積累能力，提高自有資金的比例，保持比較合理的資產負債率，努力增加企業的自有資金，注意保持合理的負債結構，促進實現企業價值的最大化，使企業形成并保持最佳的資金結構。

 六、結語

在越來越注重公司投資價值的中國證券市場，理應越來越注重公司的資本結構。應該指出的是，隨著我國證券市場逐漸成熟、規范，公司也在不斷的發展變化，從而影響未來公司最佳資金結構的決定因素也會發生變化，其實現最佳資金結構的條件與途徑自然也就不同，這些都是將來值得我們研究的問題。

參 考 文 獻

[1].陳政立.如何實現企業資源增值.經濟管理出版社，2002

[2].楊亞達，王明虎. 資本結構優化與資本運營. 東北財經大學出版社，2001

[3].任海峙．如何優化我國上市公司資本結構．上海金融學院學報，2004

[4].李義超.中國上市公司資本結構研究．中國社會科學出版社，2003

[5].史國英.我國上市公司負債特點對投資行為的影響．合作經濟與科技，2009