略論我國上市公司融資結構的影響因素

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一、中美上市公司融資結構比較分析

二、影響我國上市公司融資方式的因素分析

（一）理論因素

（二）具體分析

三、債務融資和股權融資優劣比較及相應建議

（一）首先，從理論上分析，由于債務融資較好的解決了逆向選擇和道德風險問題，故債務融資要優于股權融資

（二）其次，從實際來看，中國上市公司實際發展情況也告訴我們過分偏重于股權融資對企業的發展弊大于利

(三) 科學、合理的資本結構和融資方式對提高公司經營效益、完善公司治理機制以及增強整個金融體系的健全性都有非常重要的意義

內容摘要

本文論述了上市公司融資結構理論，提出了融資結構的基本理論框架，同時通過對目前我國上市公司的融資結構和融資方式偏好與治理的特殊性作了闡述，重點剖析了造成我國上市公司融資偏好的原因，并提出了結論。

第一部分，中美上市公司融資結構比較分析。第二部分，從理論和具體成因兩方面分析影響我國上市公司融資方式的因素。

第三部分，債務融資和股權融資優劣比較及相應建議。

關鍵詞：融資結構股權融資債務融資證券市場

略論我國上市公司融資結構的影響因素

企業的融資結構是指企業長期資金的各項組合及其相互關系，對其研究的目的在于處理融資結構與企業市場價值之間的關系，以達到通過企業融資結構優化實現企業或公司市場價值最大化。企業融資結構不僅決定了企業的治理結構和企業制度，而且對社會資源的配置效率具有決定性影響。在市場經濟條件下，不同的融資結構決定了企業不同的資本結構和股權結構，進而形成股東、債權人與公司不同的權利、利益關系，從而對公司治理結構產生影響。如何識別，并為我所用，促進企業健康“輸血”，是每一個志在長遠的企業需要認真思考的問題。

一、中美上市公司融資方式比較分析上市公司的融資方式除了通過留存贏利和折舊進行的內源融資外,最主要的方式就是外源融資。由于企業內源融資受企業規模和贏利狀況的影響較大，即很難有規律可言，我們主要分析外源融資。具體來講，外源融資可分為三部分：股權融資，間接融資（銀行和其它金融部門借貸）和債券融資。一般來說，應把股權融資和債券融資放在一塊，稱之為直接融資，但本文為了分析方便把間接融資放在一起，稱為債務融資，而股權融資單獨列為一部分。這樣分類的依據是：股權融資和債券融資會對上市公司的資產負債表和損益表各項目帶來不同的改變，進而影響公司內部管理、經營業績、可持續發展等方面。

美國財務學家梅耶斯（Myers）和馬基盧夫（Majluf）于1984年提出了融資優序理論，其核心思想是：企業融資首選內源融資，其次為外源融資，在外源融資中又首選債券融資，其次才是股權融資。隨后，納拉亞南（Narayanan）等人用不同的方法也得到類似的結論。盡管布楞南（Brennal）認為不存在融資優序，即認為企業經理對融資偏好沒有一種必然順序，但他認為內部融資和舉債比發行股票融資更優。近半個世紀以來，美國的大部分企業在融資決策上自覺或不自覺地遵循了這一融資規律。20世紀80年代以來，美國企業從股票市場贖回了約6000億美元股票，同時在債券市場上增加了10000億美元的債券，發行債券成為美國大多數企業融資的主要渠道，股票市場已成為次要的融資渠道。與國外成熟融資市場的“啄食次序”所不同的是，我國企業在外源融資時，表現出強烈的股權融資欲望和行動。1997年以前，我國上市公司除了在發行新股時進行大量的股權融資外，其他主要是通過配股進行的，當時上市公司配股的條件比較容易達到，致使上市公司的股權融資比例居高不下。 1997年后，配股受到很大的限制，使得我國上市公司的股權融資大大降低，但上市公司的配股熱情絲毫沒有減少，凡符合條件的上市公司都會盡可能地實施配股。2000年滬市符合條件的143家公司中有99家（近70%）公司實施配股，在剩余的30%的公司中有29家（20%）的公司在上年剛剛實施過配股，只有其中15家（10%）的公司３年內沒有實施過配股。從證監會的統計資料來看，1999年至2001年上市公司的配股籌資都相當于新股發行籌資的50%以上。從1999年起，上市公司增發新股的熱情高漲， 1999年下半年至2000年上半年一年的時間內有10家公司進行了增發新股，共融資83.47億元，但根據一年以后的回訪及2001年的中報顯示，這10家公司共有20.41億元未使用，占籌資總額的24.45%。2002年公布擬增發新股的上市公司達到62家，擬增發股數達44.3億股，如果按每股10元增發，則共計籌資將達到443億元，目前上市公司增發新股已受到投資人的責難，迫使管理層提高了增發的門檻。總之，我國上市公司的融資方式體現了與梅耶斯的融資優序理論及西方融資實踐完全不同的特點，存在著股權融資的強烈偏好。

二、影響我國上市公司融資方式選擇的因素分析

對照表一、表二，可以很清楚的看到一個事實，就是：中國上市公司同美國上市公司相比較，在融資過程中過分倚重于股權融資，而相對忽視債務融資，并且前后兩者的比例有不斷擴大的趨勢。是什么因素導致這樣的結果呢？ (一)理論因素 1.資金成本我國上市公司外源融資之所以出現股權融資熱，很大程度上就是因為其成本低。在2000年前后，我國上市公司新股發行的市盈率一般在30－50倍之間，最高的達到80多倍，而以二級市場價格為準計算的市盈率則更高。以當時證券市場的平均市盈率56.04倍計算（見表2），股利報酬率最大值為1.52%，發行費用率按3.2%計算，資本成本為1.57%，加上制度性尋租成本0.66%，可量化的融資成本不過2.23%（其它幾種隱性成本不易量化，而且當時尚未表現出消極影響，故沒有計算在內），而當時的貸款利息率是5.94－6.21%，股權融資成本遠遠低于債權融資成本。其次還在于控制權的配置效率不同。美國著名經濟學家Ｈ·登姆塞茨指出“產權的一個主要功能是引導人們實現將外部性較大地內在化的激勵”。而控制權是產權的重要組成部分，控制權安排的效率也同樣要體現外部性內在化的程度。根據登姆塞茨的理論，將其控制權配置的有效性歸納為三項內容：①對財產的有效控制集中到了管理者手中。因為股份公司實現了規模經濟，但如果每個所有者都參加決策，那么公司經營的規模經濟很快會被較高的談判成本所壓倒，因此，在大多數的決策中產生了一個控制代表，且在其中大多數的情形中，一個小的管理團體成了事實上的所有者；②有限責任。在合股契約法下，所有制結構也產生了一些外部性的困難，由管理者經營的公司一旦失敗，其損失即公司的債務則由每一位股東承擔，直到管理者的經營能力達到極限，這一外部性使得經營者很難從所有者那里獲得資金，因此，變無限責任為有限責任可以降低這一外部性；③股東的自由退出。為減輕管理層決策對股東的影響，需要對權力作進一步的法律修訂，與合伙制規定不同，股東可以在事先未得到其他股東許可的情況下或在不解散公司的情況下出售自己的股票，這種“應急出售”引致了有組織的證券交易。如果股東的偏好與管理者的偏好不一致，股東就可通過出售股票而退出，這將有助于與公司所有權結構有關的外部性達到最小化。而我國的上市公司，國有股和法人股占總股本的三分之二，這一部分股份的所有權虛置，社會公眾股又極度分散，中小股東強烈的投機性和“搭便車”的行為，導致了嚴重的“內部人控制”現象。更為嚴重的是，目前國有股和法人股是不流通的，管理層沒有被接管的壓力，也沒有來自市場的約束。就公司融資而言，股權融資最能體現經理人的意志而不是股東的意志，因為股權融資是一種既缺少監督約束又無還本付息壓力的永久性資金，減少了公司破產的風險，增加了經理人可支配的資金。 2.企業規模理論上認為，企業規模大小對其資本結構的影響是雙重的一方面，大企業容易采取多角化經營來規避風險，因而相同的負債水平帶來的破產風險較小，這樣大企業會采取更高的負債。如Saring1984就認為，集團性的企業有較強的舉債能力，其職工也更容易轉換工作技能。但從另一角度來考慮，小企業由于面臨更大的破產風險，其長期融資（主要是股權和債務融資）成本相對較高，所以小企業更傾向于短期債務融資。可見，上市公司的規模越大，其平均資產負債率就越高，規模越大，進行債務融資的能力越強。 3.破產成本按照靜態均衡的原理，當債務的破產邊際成本和代理成本等于邊際稅后的收益時，就產生了所謂的最佳資本結構，這時企業的價值最大。隨著企業債務的增加，企業風險也在增加，即企業陷入財務虧空的概率也在增加，甚至導致最終破產。無論破產與否，陷入財務虧空概率的上升都給企業增加了額外成本，使它的市場價值下降。實際上，破產成本產生產關鍵在于，債務融資是一個“硬約束”，企業必須到期償還本息，必須有一個破產機制，而且破產機制必須正常有效行使。然而，在我國由于上市公司的特殊國有身份，經營不善而進入破產程序的情況極少發生。對于實在還不起貸款的國有企業，要么政府從就業等的角度考慮，指使銀行繼續向瀕臨破產的企業放款，或者提供“掛帳停息”、“壞帳核銷”等優惠政策，導致應該破產的企業無法破產，經營無方的管理者可以繼續享受控制權收益。對于上市公司來說，更是如此，由于上市公司受政府控制，上市公司的“殼”資源非常寶貴，因此一個經營不善的上市公司不能破產，實在太差的公司則通過各式“資產重組”重新提升業績維持上市公司的地位，這樣一來，債務比率提高，并不能提高管理者由破產導致損失的期望值，也不能提高其工作效率。破產機制在中國的失效導致了破產成本的降低，提高債務比率，擴大債務融資，并不能有效地提高企業的效率。 4.代理成本代理成本分為股權代理成本和債權代理成本。對于公司治理效率較高，股權代理成本低的企業，能以較低的成本得到外部股權融資；而債權代理成本低的企業，傾向于有較高的資產負債率。如果從經理人員的激勵角度看，擴大投資中債務融資的比例，將增大經理的股權比例，從而降低代理成本，代理成本的降低會帶來企業經營水平的提高。我國上市公司的代理問題實質上受制于： (1)上市公司的股權分割，國有股、法人股不公開流通，政府的國有資產管理部門往往是上市公司的第一大股東。因而我國上市公司的代理問題包括國有股東、法人股東和流通股股東、公司高層管理人員與債權人四個方面的關系。高層管理人員一般由國有大股東任命，因而他們自然會首先努力去滿足國有資產部門的需要，一般股股東很難挑戰國有股股東。“用手投票”=“用腳投票”的機制因人為的股票市場分割而弱化，這樣，無疑弱化了高層管理人員激勵機制效用，導致企業效益的下降，帶來了代理成本的增加。 (2)我國上市公司高層管理人員持股比例太低，債務融資的激勵效應難以實現。如果考察我國1997年底在上海和深圳上市并發布了1997年度報告的A股上市公司，其高層管理人員平均控股比例是0.0488%，其中有14家公司高層管理人員持股為0，706家公司中持股為0股高層管理人員的存在，使得通過擴大債務融資進而激勵經理人員的工作效率，降低代理成本的效果難以實現，即在目前我國上市公司的高層人員持股狀況上，擴大債務融資不能降低代理成本。 5．信息不對稱的成本不對稱信息理論對資本結構的分析認為，股權融資是一個壞消息，而債務融資意味著企業利潤將上升。原因在于，擴大債務融資的比例增加破產的風險，如果經理發行債券，股東就會認為經理的行為偏離利潤最大化，其自身利益也要付出代價，因而市場將意識到企業利潤將上升；經理只有在股價高估時即代理成本低估時才會發行股票，這種情況自然不會有人去買股票，從而產生逆向選擇的問題，所以股權融資是個壞消息，因為股價已經高估，新股發行總會使股價下跌，導致投資不足或失敗。總之，不對稱信息理論主張，應優先選擇債務融資，然后才是發行股票。從我國股權融資的情況看，債務比例的顯示作用不大，發行股票成為不少企業最愿意采用的融資方式，原因在于，首先是我國試點企業中利益失衡的結果。正是由于“股票是軟的，債務是硬的”，企業經營者往往以為“既不擔風險，又不必還本”的股權融資對自己最為有利。此外，在“股份制”試行之初，還有一些特殊情況使股權融資大為盛行：（1）試點企業大都是經過精心挑選的經營業績優良、市場前景看好的企業，公眾對它有充足的信心；（2）在公司化過程中，存在“產權主體虛置”的現象，有低估企業資產的傾向，股票一旦上市流通，市價都會大大超過原始股發行價；（3）我國公眾投資都有缺乏正確的投資理念，抱有較濃厚的投機思想，股價被哄抬到不正常的高度，有的企業領導人利用這種情況，通過溢價發行得到額外的資金，并且使利用平價或低價獲得原始股的人們得到額外收入。這樣，信息的不對稱和扭曲使得發行股票成為我國上市公司的最優選擇，可以預見，如果股市不斷朝規范化方向發展，公司化大面積推開，因信息不對稱而導致的上市公司融資偏好的扭曲將會消失。（二）具體分析 1.從上市公司方面來看，由于目前我國股份公司的運作還不規范，導致公司隨意配送股，如年有家上市公司在年年報中表示要申請配股，占上市公司的。也就是說，絕大多數有配股資格的上市公司都沒有放棄這一機會。更何況其中還有一些公司為了達到凈資產收益率的配股條件人為地創造條件。在上市公司沒有客觀分析比較股權融資和債券融資的成本，只重眼前利益的情況下，把股權融資的成本想象的過低，無限制的配送股。 2.從股票市場投資者的角度來看，由于機制不完善，投資者大都抱有投機的心理，并不會去好好研究所要投資公司的實際經營狀況，使如前所述的道德風險和逆向選擇問題對股票市場的限制作用大大降低，同時，在目前的市場環境下，絕大多數上市公司的股東大會被少數人所控制，股票投資者作為股東的監督職能不能好好的得到行使，使對上市公司的約束機制大大削弱，公司得以隨意配送股。在這種情況下，上市公司對以低成本融通來的資金自然不會太珍惜，據去年的資料，有的公司配股投向并非朝陽產業，有的還在高速壓縮之列，如湖北康塞；有的大股東占用配股資金，如豐華圓珠；有的配股是為了炒作的需要，如煙臺發展。這些公司如此運作自然會使業績驟降。 3.從政府的政策導向來看，由于長期以來我國工商企業資產負債率過高導致銀行貸款大量壞帳呆帳的存在，使政府對企業的資產負債率一直相當敏感，在企業找到一個可以不提高資產負債比率且可以融通到資金的方式以后，政府自然不會加以過多的限制，但實際上，上市公司的資產負債率并不是越低越好，統計表明，資產負債率在40%-50%之間可能是上市公司最好的資產負債結構，過高過低都不利于企業發揮。 從我國債券市場來看，我國長期以來對發展債券市場尤其是企業債券市場的重要性一直缺乏應有的認識，沒有把企業債券市場看作是中國資本市場的重要組成部分，而是一直把他作為中央和地方企業項目資金缺口的補充措施，因此，我國債券市場的發展一直遠遠落后于股票市場。大力發展企業債券市場，使債券市場和股票市場在籌集和引導長期資本投向上形成一個合理的配置，是我國在直接融資資本市場的發展中應充分重視的問題。

三、債務融資和股權融資優劣比較及相應建議

（一）首先，從理論上分析，由于債務融資較好的解決了逆向選擇和道德風險問題，故債務融資要優于股權融資在金融市場中，由于交易一方對另一方不充分了解，即存在信息不對稱問題，難以做出正確決策，例如：公司經理比股東們更了解當前公司的經營狀況，以及公司年度報表的真實性。信息不對稱問題導致了逆向選擇和道德風險。逆向選擇是在交易之前發生的信息不對稱問題，可簡單描述如下：那些最可能使投資者的資金發生危險的公司在融通資金時往往表現最積極，由此使投資者難以辨別優劣，最終使資金融通變得非常困難。債務融資中的間接融資是由中介機構（商業銀行等）促成的，中介機構往往對融資者的信息掌握比較全面，從而能辯別信貸風險的高低，弱化逆向選擇的消極作用，股權融資顯然不具備這方面的功能。道德風險是交易之后發生的信息不對稱問題，它指的是證券的銷售者有著一種掩蓋信息并從事對證券購買者不利的活動的動力，它決定著公司是否認為運用債券合約比運用股權合約更容易籌措到資金，在股權融資過程中，股權合約易受到被稱為業主代理人問題的道德風險的影響。當公司經理只擁有其所在公司的一小部分股權時，擁有公司大部分股權的股東（稱業主）是同公司的管理者（作為業主的代理人）相分離的。這種所有權和控制權的分離所涉及的道德風險在于，掌握控制權的經理們可能會按照他們自己的利益來行事，因為經理們利潤最大化的動力沒有股東們那么大。道德風險是伴隨股權合約而產生的，債務合約則避免了這一點，因為它是一種規定借款人必須定期向貸款者支付固定利息的契約性合約，從而投資者不需要時刻鑒審公司的盈利狀況這就證明債務融資中的債券融資比股權融資重要。（二）其次，從實際來看，中國上市公司實際發展情況也告訴我們過分偏重于股權融資對企業的發展弊大于利在我國，許多老牌績優股在業績好的時候不注意融資方式，只考慮股權融資的長期性和無需償還性，導致股本在短時間內過度擴張。結果業績難以跟上股本的高速擴張，致使每股收益不斷下降，企業形象變壞，在二級市場上的表現也每況愈下。據《南方周末》報道，僅上海股市就有31家去年配股的公司，今年中報拿出的凈資產收益率低于3%（若以6%為配股的最低標準線，上半年低于3%，全年就極有可能低于6%，如此三年內將失去配股資格），占去年滬市80家配股公司的近四成。這31家公司上半年平均凈資產收益率僅為1.03%，比七次降息后的銀行利率還低。從國外股份公司的經驗來看，他們對股本擴張是相當慎重的。例如1981-1991年美國公司新投資的74.7%來自于內部融資。這一時期企業回購的股票數量大于企業發行的股票數量，導致股權融資的比例下降了11%。上市公司平均每18.5年才配股一次。 (三)科學、合理的資本結構和融資方式對提高公司經營效益、完善公司治理機制以及增強整個金融體系的健全性都有非常重要的意義。從現實出發，本文提出如下幾點建議。 1.發展企業債券市場，優化上市公司融資結構應通過擴大企業債券的發行規模、減少對企業債券市場運行的不必要的行政干預以及完善法規體系等多個方面來促進企業債券市場的發展和完善，以此推動資本市場的均衡發展，優化上市公司融資結構。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發債融資將迫使企業增加經營壓力，增強資金成本意識，建立有效的自我約束機制。 2.嚴格配股審批制度，規范上市公司融資行為鑒于上市公司在配股融資方面存在著無序現象，因此需進一步加強對上市公司配股融資的市場監管，如可考慮將目前配股審批的單點控制改為全過程監管，即嚴格跟蹤審查公司配股之后的相關行為，如配股資金使用是否嚴格按照原計劃進行，項目收益情況是否與預期一致等。跟蹤審查的結論應作為公司配股資金的首要條件，從而加強對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。 3.完善公司治理結構，加強對經營者的約束和控制為強化上市公司管理層的股權融資成本意識，可通過引入外部董事，改變上市公司內部人控制狀況、大力培育資本市場的機構投資者以及建立市場化的、動態的激勵機制等措施來完善公司治理結構，強化管理層的股權融資成本意識，約束其“過度圈錢”尋求擴張的傾向和沖動。

參考文獻

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