中國企業(yè)融資偏好問題探析(二)

　　Jensen和Meekling放棄了經(jīng)典的MM理論框架，而從經(jīng)理激勵制度角度出發(fā)研究了融資結(jié)構(gòu)問題，1976年Jensen和Meekling在《企業(yè)理論： 管理行為、代理成本及所有權(quán)結(jié)構(gòu)》中指出，在公司經(jīng)營中存在兩類利益矛盾： 企業(yè)的經(jīng)理人與企業(yè)股東之間的利益沖突； 企業(yè)債權(quán)人和企業(yè)股東之間的沖突。這兩種利益沖突就產(chǎn)生了外部股權(quán)的代理成本和債權(quán)的代理成本。

　　股權(quán)代理成本產(chǎn)生于經(jīng)理人不是企業(yè)的全部所有者。經(jīng)理人努力幫助公司運營，但其努力成果卻要同股東一起分享，同時自己要承擔(dān)所有努力的成本；如果經(jīng)理人消極工作，那么他可以享受全部的好處，同時只需要承擔(dān)消極工作的成本。債務(wù)融資可以在企業(yè)總資本不變的同時增加經(jīng)理人的股權(quán)比率， 減少股權(quán)代理成本。

　　由于股東只對企業(yè)承擔(dān)有限責(zé)任，所以股東可能從事帶來大于債務(wù)利率收益的高風(fēng)險項目投資，而這些高風(fēng)險將轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。隨著債務(wù)比率的升高，債券融資的成本會不斷上升，由此產(chǎn)生債權(quán)的代理成本。

　　Jensen和Mecklingre認(rèn)為：企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇就是在股權(quán)和債權(quán)代理成本之間進行權(quán)衡，，使得企業(yè)代理成本最小化。假設(shè)市場有效，則負(fù)債和權(quán)益的定價就可以無偏差地體現(xiàn)出企業(yè)的代理關(guān)系所產(chǎn)生的監(jiān)督和重置成本。

　　此后，在Jensen和Meckling的研究基礎(chǔ)上，許多學(xué)者在對資本結(jié)構(gòu)進行分析研究時側(cè)重于各種利益沖突，其中突出的是對于債權(quán)融資的成本與收益的研究。如Diamond和Raviv、Harris、Stulz分別從不同的視角對代理成本理論進行了更深入得研究。

  五、行為金融學(xué)的融資偏好理論

　　行為金融學(xué)理論針對傳統(tǒng)理性模型的缺陷，從一個全新的視角對上市公司融資偏好問題進行了分析。該理論認(rèn)為影響上市公司融資偏好的非理性行為有：投資者非理性和經(jīng)理層非理性。

　　（一）投資者非理性的融資偏好理論

　　在投資者非理性對融資偏好的影響方面，最具影響力的是Stein（1996）提出的市場時機假說理論。之后Baker、Wurgler等人又對該理論進行了更深入的探討。發(fā)展至今，我們能將擇時理論概括為：當(dāng)公司的股價高于其實際價值、企業(yè)的資金成本較低時，管理者有發(fā)行股票的動機；而當(dāng)公司的股價低于其實際價值、企業(yè)的資金成本較高時，管理者則有回購股票的動機。所以，企業(yè)不存在最佳資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)選擇資本結(jié)構(gòu)和融資手段的策略完全與市場相關(guān)。并且于實踐中，當(dāng)市場出現(xiàn)錯誤定價時企業(yè)經(jīng)常可以獲得額外收益，在股價被市場高估時，企業(yè)往往會傾向于發(fā)行超額的股票，表現(xiàn)出強烈的股權(quán)偏好，形成“圈錢”的現(xiàn)象。

　　隨后，大量學(xué)者的實證研究支持了市場時機假說（Lucas和Madonald，Bayless和Chaplinsky等）。

　　（二）經(jīng)理層非理性的融資偏好理論。

　　Heaton（2002）、Hackbarth（2002）以及 Roll（1986）等人對經(jīng)理層非理性對融資偏好影響的研究最具代表性。Heaton（2002）認(rèn)為，過度自信和樂觀的經(jīng)理層更傾向依賴自己收集到的信息而忽視公司財務(wù)報表的信息，同時在過濾各種信息時，注重那些能夠增強他們自信心的信息，而忽略那些傷害他們自信心的信息。因此，，在充分獲取所需的信息或必要的技術(shù)支持之前，管理者們會因為盲目地做出與企業(yè)發(fā)展能力不相匹配的決策而使企業(yè)蒙受價值損失。