日本融資模式的發展狀況

主題詞 融資 模式 日本 金融體系
日本融資模式的發展狀況

　　第二次世界大戰以后的半個多世紀中，日本經濟迅速崛起，其融資模式隨著經濟的發展也在不斷發生演變。總體上看，日本融資模式的特征可以概括為間接融資為主、直接融資為輔。但在不同時期這兩種方式的重要性有所變化。在經濟高速增長時期，間接融資是籌資的主要渠道，而直接融資由于受到制約過多，發揮的作用極為有限；在隨后的經濟低速增長時期，間接融資中的企業貸款比重下降，通過銀行投資于有價證券的比重上升，直接融資隨著國債的大量發行而逐步興起；20世紀90年代以后，金融全球化、自由化進程不斷加深，日本所面臨的環境發生變化，政府的過度保護和過多干預已不適應新形勢的需要，資本市場在改革進程中得到迅速發展，進一步發揮直接融資的作用已成為必然趨勢。
　　本文將對第二次世界大戰后日本不同經濟發展時期的融資模式進行考察。

一、高速增長期：間接融資占絕對主導地位

　　20世紀50年代中期至70年代初期，是日本經濟史上的高速增長期，也是現代日本經濟騰飛的起點。這一時期日本金融領域最大的特點是以銀行為主的間接融資占據主導地位，直接融資所發揮的作用十分有限。在這一時期，間接融資所占的比重平均高達80%以上，其中大約80%屬于金融機構貸款。相比之下，直接融資所占的比重極小，在經濟發展中所發揮的作用十分有限。從股票市場來看，雖然日本在1949年5月重新開放證券交易所，但股票市場還不完善，企業通過股票市場籌集資金要受到種種管制；日本從1949年重新開始發行公司債券，但這些債券也主要是通過銀行進行消化，并且政府管制的色彩十分濃厚，債券市場的作用難以發揮。

　　間接融資之所以在日本經濟高速增長期處于絕對主導地位，主要有以下幾個方面的原因：

　　第一，日本銀行人為采取保護性的金融政策。第二次世界大戰后，日本經濟凋敝，社會動蕩不安，百廢待興，尤其是1950年爆發朝鮮戰爭后，設備投資需求急劇擴張。針對這一局面，日本政府確立了“鼓勵民間投資，大力支持出口”的經濟發展目標，向重點產業投入大量的人力物力和建設資金，刺激出口和設備投資，帶動經濟增長。作為最直接的一項保護性政策，日本銀行人為地采取低利率政策，建立起以貼現率為中心的管制性利率體系。當民間金融機構資金短缺時，日本銀行隨時提供再貸款，以致經常處于“超借”狀態。在低利率政策的支持下，企業的融資成本降低，促進了出口和設備投資。同時，對利率進行管制有助于防止金融機構之間過度競爭和維護金融體系的穩定。總的來看，保護性的貨幣政策對當時日本經濟的騰飛起到了助推作用。
　　第二，主辦銀行制度強化了間接融資的主導地位。日本的主辦銀行制度于20世紀50年代形成，并在隨后的20年中得到發展和完善。主辦銀行是指對企業提供主要信貸支持、持有企業較多股份并承擔監督企業主要責任的銀行。主辦銀行不僅要向企業提供短期融資，而且還經常在政府的干預下向企業提供中長期貸款。日本主辦銀行的中長期貸款占全部貸款的比重平均為20%左右。主辦銀行制度在密切銀企關系的同時，也導致企業過度依賴銀行信貸，長期負債率過高。
　　第三，政府主導的政策性金融體系推動了間接融資的發展。為了籌集更多的長期建設資金，日本政府塑造了獨特的政策性金融體系。當時，日本的政策性金融機構主要包括兩大部分：一部分是日本興業銀行、日本長期信用銀行、日本債券信用銀行等三家長期信用銀行，它們主要通過發行長期金融債券，在政府主導下向大企業集團提供中長期貸款，三家長期信用銀行在高速增長期提供的設備融資占整個金融系統設備融資總額的四分之一。另一部分是日本開發銀行、日本進出口銀行以及國民金融金庫、沖繩開發金融公庫等10家金融公庫，這些機構由政府出資建立，各自向特定的行業和部門提供政策性融資，而其資金來源主要是政府的郵政儲蓄。在所有金融機構貸款總額中，以上兩類政策性金融機構的貸款約占30%。
　　第四，由于戰后日本國民收入水平較低，債券市場、證券市場不發達，與投資高風險的有價證券相比，人們更傾向于選擇安全性高的郵政儲蓄機構或銀行進行儲蓄保值。同時，由于日本政府實施保護性、傾斜性的產業政策，并在稅收、管理等方面給予許多優惠待遇，企業從銀行貸款的手續也十分便捷，因而傾向于從銀行間接融資。

二、低速增長期：直接融資逐漸興起

　　日本外匯制度在1973年由盯住美元的固定匯率制轉為施行浮動匯率制，緊接著又經歷了第一次石油危機。以此為轉折點，日本經濟結束了高速增長期，轉而進入低速增長期，并迎來了經濟的自由化與國際化。隨著日本經濟減速，民間設備投資需求下降，長期穩定的資金來源越來越充足，加上個人持有的金融資產不斷增多，投資出現了多元化趨勢。從20世紀80年代后期開始，直接融資在日本逐漸興起。

　　在這個時期，金融結構發生了變化。以往主要是企業部門資金短缺，現在轉為公共部門的資金明顯不足，尤其是在1978年，公共部門對資金的需求量達到企業部門的8倍。其主要原因是，日本政府為了刺激經濟回升，采取了擴張性財政政策，大量發行國債，增加公共建設項目投資。國債的大量發行，成為其后日本資本市場發展、直接融資擴大的一個契機，同時也成為日本金融自由化的重要開端。不過，雖然直接融資出現發展的勢頭，但這一時期間接融資依然占據優勢，只是內容發生了變化。在經濟高速增長期，個人及家庭部門的資金主要是通過銀行向企業提供貸款；在低速增長時期，這些資金大部分通過銀行以有價證券的方式投向了郵政儲蓄等公共融資部門。

　　直接融資在經濟低速增長時期得到發展，主要體現在以下幾個方面：

　　第一，以債券、股票等有價證券為主的直接融資有了較大的發展。1980—1989年間，日本的個人金融資產中，有價證券所占比重由12.7%上升到22.5%；企業外部融資中，直接融資的比重由11.9%上升到27.0%。
　　第二，直接融資的手段增加。在金融自由化進程的影響下，利率降低，股票市場發展平穩，企業通過發行股票籌資出現上升的趨勢；債券市場上，日本從1987年開始放松了發債標準，簡化了發行手續，下調了基準利率，推出了期權等新的交易品種，設立了債券期貨市場，可轉讓的企業債券及憑證式債券的發行量不斷增加；從1987年開始，商業票據（CP）的發行量不斷上升。與此同時，日本向海外的融資日益活躍，一些企業除了向海外發行股票、憑證式企業債券，還開始頻繁使用沖擊貸款。
　　第三，金融自由化進程加快，阻礙直接融資發展的種種管制逐步取消。1984年以后，日本的資本市場自由化、國際化進程加速。此后，日本政府逐步放開對國債和大額定期存單的利率管制，大范圍取消對金融業務、金融市場的許多管制條款，為直接融資創造了更加寬松的環境。

　　隨著直接融資的興起、海外融資范圍的擴大，企業的融資渠道出現多元化，這不僅有利于提高企業的自有資本比率，改善企業的財務狀況，而且企業的收益也因籌資成本的降低而增加。直接融資的發展同時也導致了大企業的“脫媒”現象，這使得銀行等金融機構更積極主動地為中小企業融資，中小企業融資難的問題得到緩解。

三、進入90年代以來日本融資結構的發展趨勢

　　進入90年代以來，金融市場的自由化、國際化程度進一步加深，金融業的國際間競爭加劇。在國際經濟金融環境發生深刻變化的背景下，尤其是隨著日本“泡沫”經濟崩潰、亞洲金融危機爆發，日本的金融領域也遇到了重大挑戰，為此，日本加大了金融改革力度，銀行業朝著成熟的市場化方向不斷發展。

　　從日本的融資結構現狀來看，間接融資所占比重雖然在不斷下降，但是仍占據著優勢，與此同時，直接融資由于所處的環境在不斷改善，呈現出上升的趨勢。

　　第一，日本政府從1996年底推出“金融大改革”方案，深化銀行業的改革。“金融大改革”內容主要包括：進一步加速金融機構業務的自由化進程；取消對不同行業業務內容的限制；實現資產交易自由化等等。改革措施有助于減少政府干預，加深銀行業的市場化程度。同時，銀行業混業經營出現快速發展的趨勢，開展綜合業務的金融控股集團紛紛出現。這些都為金融資產的投資多元化、市場化、證券化開辟了道路。
　　第二，資本市場不斷發展，直接融資增長迅速。近10年來，日本逐步重視資本市場的融資作用，并正在積極探索有效途徑，試圖在發展間接融資的同時，進一步提高直接融資的比重。目前，日本政府正在推行的“結構改革”內容之一，就是要改革公共融資部門，提高1400萬億日元個人金融資產的使用效率，加強資本市場在企業融資、改善企業資產負債結構方面的作用。

　　考察日本間接融資和直接融資的發展進程可以發現，投融資體制是與經濟發展階段相適應的，并隨著經濟的發展而發展。雖然不同時期日本的間接融資與直接融資的比重有所變化，但總體上實行的是以間接融資為主、直接融資為補充的融資模式。從發展趨勢看，隨著金融自由化進程的不斷深化，直接融資在日本將會得到進一步的發展。