我國上市公司分拆行為的分析與思考

 我國上市公司分拆行為的分析與思考
 
 【摘要】分拆上市作為一種金融創(chuàng)新工具已成為許多企業(yè)高速擴(kuò)張的重要手段。文中分別從上市公司分拆問題的提出和理論基礎(chǔ)、分拆的基本動因、目前我國上市公司分拆存在主要的問題、分拆上市時需要重點(diǎn)關(guān)注的方面、基于我國上市公司分拆行為的思考五個方面論述了上市公司的分拆行為.
 【關(guān)鍵詞】上市公司、上市公司的分拆行為、母公司、子公司
 
 一、問題的提出和理論基礎(chǔ)
　　20世紀(jì)60年代興起的多元化戰(zhàn)略，掀起了企業(yè)多元化擴(kuò)張之路，大公司、大集團(tuán)相繼出現(xiàn)，跨國并購熱又加強(qiáng)了這一熱潮。到80年代中后期和90年代前期，以企業(yè)資產(chǎn)剝離（divestiture）和分立（spin-offs）為主的企業(yè)收縮戰(zhàn)略成為新興的資本運(yùn)營方式，將企業(yè)規(guī)模問題重新提出。
 　　根據(jù)科斯關(guān)于企業(yè)性質(zhì)的研究，一個企業(yè)的規(guī)模取決于企業(yè)內(nèi)部的交易費(fèi)用與市場的交易費(fèi)用的比較。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部的交易費(fèi)用低于市場的交易費(fèi)用時，企業(yè)就傾向于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。反之，企業(yè)就傾向于縮小企業(yè)規(guī)模。企業(yè)的邊界取決于這兩種交易成本的比較。在此基礎(chǔ)上，哈特等人發(fā)展了上述理論，提出了不完全契約理論。在引入產(chǎn)權(quán)的范疇下，認(rèn)為影響企業(yè)實(shí)行一體化的擴(kuò)張（integration）還是非一體化的分立（de-integration）的主要因素有：（1）企業(yè)資產(chǎn)是否具有互補(bǔ)性，若高度互補(bǔ)則適于一體化擴(kuò)張，若相互獨(dú)立則適于非一體化分立；（2）經(jīng)營者和企業(yè)資產(chǎn)是否具有相關(guān)性；（3）企業(yè)收益處于何種狀態(tài)（遞增還是遞減），在市場上買者和賣者的競爭狀態(tài)；（4）激勵機(jī)制的變化對當(dāng)事人的激勵作用，等等（哈特，1995；哈特與穆爾，1990）。哈特認(rèn)為企業(yè)選擇收縮規(guī)模如上市公司的分拆（非一體化的分立行為）而非合并，最重要的原因在于市場結(jié)構(gòu)的特征。在合理的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下，市場上買者與賣者處于標(biāo)準(zhǔn)競爭狀態(tài)，分立使得每一個獨(dú)立的當(dāng)事人的投資收益增加。當(dāng)然如果考慮到信息不對稱和稅收等其他因素的影響，上述結(jié)論可能會有所修正。此外，此類理論涉及到信息理論、管理激勵理論、稅收與管制理論、市場力量學(xué)說和便于兼并學(xué)說等。實(shí)際上，根據(jù)哈特等人的理論以及結(jié)合中國企業(yè)的實(shí)踐，資產(chǎn)并購式的重組能否提高經(jīng)濟(jì)效益需要一定的條件。劉小玄（2001）將影響企業(yè)效率的因素設(shè)定在規(guī)模和制度上。在5種不同的組合中，得出在市場經(jīng)濟(jì)制度發(fā)達(dá)，產(chǎn)權(quán)制度合理的條件下，企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模具有明顯的激勵作用，因而以規(guī)模擴(kuò)張來促進(jìn)企業(yè)制度創(chuàng)新和提高效率的結(jié)論。也就是說，企業(yè)只有在制度創(chuàng)新、產(chǎn)權(quán)安排合理的條件下，擴(kuò)張規(guī)模才有利于提高企業(yè)的效率。我國目前還處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段，無論是從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)還是市場制度建設(shè)上來看，還很不成熟。在這種情況下，盲目擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模并不利于企業(yè)效率的提高。對于我國國有企業(yè)而言，在無法在短時間內(nèi)改善企業(yè)制度環(huán)境的情況下，縮小企業(yè)規(guī)模，實(shí)行分立式重組也許是目前情況下的最優(yōu)選擇。
 二、分拆的基本動因.
 分拆上市是指一個母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而在法律上和組織上將子公司的經(jīng)營從母公司的經(jīng)營中分離出去。分拆上市有廣義和狹義之分，廣義的分拆包括已上市公司或者未上市公司將部分業(yè)務(wù)從母公司獨(dú)立出來單獨(dú)上市；狹義的分拆指的是已上市公司將其部分業(yè)務(wù)或者某個子公司獨(dú)立出來，另行公開招股上市。分拆上市后，原母公司的股東雖然在持股比例和絕對持股數(shù)量上沒有任何變化，但是可以按照持股比例享有被投資企業(yè)的凈利潤分成，而且最為重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司將獲得超額的投資收益。主要包括資產(chǎn)剝離、股權(quán)切離（分拆上市）和企業(yè)分立。上市公司分拆的動因主要有：
 1、滿足上市公司的融資需求與分散風(fēng)險(xiǎn)。上市公司通過將其所有的一部分資產(chǎn)分離出去，可以有效的降低上市公司所面對的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，因?yàn)槿绻�這部分資產(chǎn)依然留在上市公司內(nèi)部，一旦出現(xiàn)經(jīng)營危機(jī)，上市公司要以其擁有的全部資產(chǎn)承擔(dān)由此所引起的責(zé)任，如果損失過大，會嚴(yán)重影響上市公司主營業(yè)務(wù)的發(fā)展，甚至?xí)�使上市公司陷入危機(jī)之中。而將這部分資產(chǎn)分離出去之后，上市公司只需以這部分資產(chǎn)為限承擔(dān)責(zé)任，可以有效的避免危機(jī)對上市公司造成嚴(yán)重的影響；另一方面，將部分資產(chǎn)分拆出去，進(jìn)行公司化改造，通過發(fā)行股票、掛牌上市等手段可以充分利用外部資金，擴(kuò)大融資渠道，減少上市公司的資金壓力，而且一旦分拆后的公司上市成功，上市公司可以通過證券市場的放大效應(yīng)，獲得巨大的資本收益。
 2、適應(yīng)企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略的要求。企業(yè)的成長和規(guī)模是最基礎(chǔ)的目標(biāo)，它的長期發(fā)展戰(zhàn)略是為了在不斷變化的外部環(huán)境下追求發(fā)展，并以合適的速度和規(guī)模發(fā)展。因此，企業(yè)為了適應(yīng)這種宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境或行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀可能在發(fā)展過程中需要將業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)移，剝離出部分資產(chǎn)以調(diào)整戰(zhàn)略重點(diǎn)，符合企業(yè)長期發(fā)展的規(guī)劃。如2002年10月25日，清華紫光發(fā)布公告建議子公司啟迪控股更名為“清華紫光通訊科技有限公司”，意味著清華紫光將“從綜合從事信息電子和環(huán)保兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的公司轉(zhuǎn)變?yōu)閷ｉT從事信息電子及相關(guān)業(yè)務(wù)的專業(yè)化公司”，歷史性的拋棄環(huán)保業(yè)務(wù)，更加專注IT。這種剝離正是清華系大重組計(jì)劃中適應(yīng)清華紫光發(fā)展的業(yè)務(wù)調(diào)整。
 3、獲得財(cái)富效益。一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在企業(yè)龐大的規(guī)模下沒有很好發(fā)揮資源的有效性，而一些不良資產(chǎn)的存在只會稀釋每股凈資產(chǎn)收益率。因而不良資產(chǎn)的剝離可以使公司在企業(yè)內(nèi)部消除負(fù)效應(yīng)，提高市值。允許優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的分立則是旨在挖掘優(yōu)資事業(yè)部的潛在價值，獲得“反綜效”的財(cái)富效應(yīng)（即兩個規(guī)模較小的公司會比將這兩個公司合成一家大公司要更有價值）。事實(shí)上，對于上市公司而言，獨(dú)立出來的財(cái)務(wù)報(bào)表比合并報(bào)表更能清楚準(zhǔn)確的表達(dá)公司經(jīng)營狀況，更適合企業(yè)成長。
 4、利于兼并。在我國，有些上市公司尤其是國有企業(yè)，在上市前強(qiáng)調(diào)整體上市，為了達(dá)到《證券法》上規(guī)定的上市規(guī)模和資產(chǎn)收益率，常常采取湊資產(chǎn)的方法。湊出來的資產(chǎn)又參差不齊，不適合企業(yè)發(fā)展的協(xié)調(diào)，影響了經(jīng)營業(yè)績。為了避免退市被摘牌，企業(yè)在資產(chǎn)重組的前題下將以前拼湊出來的資產(chǎn)重新分拆，該剝離的就或出售或更換股權(quán)或者采取與其他企業(yè)進(jìn)行互換資產(chǎn)等形式，獲得現(xiàn)金收益，優(yōu)化殼資源，利于企業(yè)進(jìn)行兼并其他公司或者被兼并的機(jī)會。
 5、凈化公司業(yè)績。在多元化擴(kuò)張浪潮下，不少企業(yè)通過并購形成了龐大的企業(yè)控權(quán)組織系統(tǒng)，企業(yè)系別的建立透支企業(yè)品牌形象。如，清華系下集團(tuán)直接控股、參股的已達(dá)到50多家，還有一些子子孫孫公司，各個控股公司又相互參股控股。清華系的過度擴(kuò)張，主營業(yè)務(wù)不突出，嚴(yán)重削弱了核心競爭力，出現(xiàn)的是業(yè)績的不同程度的滑坡，清華品牌嚴(yán)重透支。企業(yè)分拆部分業(yè)務(wù)就是為了保證公司業(yè)績的穩(wěn)定持續(xù)增長。此外，企業(yè)在分散投資的多元化經(jīng)營中曾出現(xiàn)錯誤決策，部分資產(chǎn)或控股公司收益下降甚至虧損需要分拆以修正這種錯誤。
 三、目前我國上市公司分拆存在主要的問題
 我國上市公司中發(fā)生的重組事件主要是指并購，對分拆的操作也主要集中在獲得融資、改善公司經(jīng)營業(yè)績而進(jìn)行的資產(chǎn)剝離和股權(quán)切換。考察實(shí)行分立式重組的上市公司后發(fā)現(xiàn)，我國上市公司分拆行為中主要存在以下問題：
 1、從我國目前上市公司的分拆行為上來看，主要發(fā)生的是資產(chǎn)剝離和分拆上市。從嚴(yán)格意義上講，沒有發(fā)生成功的企業(yè)分立行為，沒有形成對股權(quán)的控制和轉(zhuǎn)移完全分立的新公司。之所以出現(xiàn)這種情況，與我國的產(chǎn)權(quán)制度和資本市場現(xiàn)狀有關(guān)。在我國資本市場上，上市成本高，殼資源稀缺。通過進(jìn)行資產(chǎn)剝離，可以有效的提高企業(yè)的收益水平，保持并進(jìn)一步提高殼資源的價值，有利于企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。由此我們也不難理解，為什么我國證券市場中，當(dāng)企業(yè)處于微利或ST、PT的狀況時，經(jīng)常會出現(xiàn)資產(chǎn)重組和資產(chǎn)剝離的行為。而對于公司的完全分立而言，企業(yè)的分立要經(jīng)過證券監(jiān)管部門的再次審批。上市公司在資本市場上主要考慮其巨大的融資功能，選擇資產(chǎn)剝離與分拆上市已經(jīng)可以達(dá)到這樣的目的。而公司的完全分立要經(jīng)過證券監(jiān)管部門的再次審批重新上市才能再融資，重新獲得殼資源，時間長，程序復(fù)雜，成本較高。此外，根據(jù)我國《證券法》規(guī)定，上市公司不允許在國內(nèi)市場上進(jìn)行股票回購，這對于大多數(shù)的國有控股上市公司，要想稀釋國有股就更加困難。況且，分立后公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生調(diào)整，權(quán)益在兩個單獨(dú)的實(shí)體中重新劃分。我國上市公司具有多重產(chǎn)權(quán)關(guān)系，股權(quán)關(guān)系更是錯綜復(fù)雜，關(guān)聯(lián)交易較嚴(yán)重，企業(yè)分立具有現(xiàn)實(shí)困難。
 2、我國上市公司分拆過程中存在虛假操作行為。在我國上市公司的分拆行為中，經(jīng)常進(jìn)行不良資產(chǎn)剝離，在剝離中采取零資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式，即采取將資產(chǎn)與相應(yīng)的負(fù)債一起轉(zhuǎn)讓的方式。從理論上講，這一行為本身并沒有對交易雙方造成任何影響。但在實(shí)際中，由于類似交易一般發(fā)生在關(guān)聯(lián)企業(yè)當(dāng)中，因此，常常會出現(xiàn)高估不良資產(chǎn)，低估優(yōu)良資產(chǎn)的現(xiàn)象，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移利潤、逃避債務(wù)的目的。對于上市公司而言，從短期來看，其收益水平和負(fù)債率都有了一定程度的改善，但從長期來看，上市公司必然會通過證券市場再融資，進(jìn)行反向關(guān)聯(lián)交易等手段來彌補(bǔ)關(guān)聯(lián)企業(yè)的損失。因此從長期來看，上市公司在分拆過程中的虛假行為最終會導(dǎo)致上市公司中小股東的損失。此外，在轉(zhuǎn)換過程中，往往只是將不良資產(chǎn)和大量的負(fù)債轉(zhuǎn)移，債務(wù)責(zé)任轉(zhuǎn)至某一個企業(yè)承擔(dān)，或者說只是將這些不良資產(chǎn)變賣后清償部分債權(quán)人的債務(wù)，債權(quán)人的利益也得不到應(yīng)有的保護(hù)。根據(jù)我國《證券法》規(guī)定，衡量企業(yè)業(yè)績的主要指標(biāo)是會計(jì)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)。將不良資產(chǎn)剝離，債務(wù)轉(zhuǎn)移后，調(diào)整了上市公司的債權(quán)債務(wù)結(jié)構(gòu)，企業(yè)在會計(jì)報(bào)表上資本收益率必然有一個提高，但實(shí)際上未必提高實(shí)際資本收益率。
 3、我國上市公司分拆行為發(fā)生受非市場因素影響。葉鵬飛（2001）的研究表明，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)變動（包括資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離）主要發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間，即企業(yè)組織內(nèi)部，而非科斯理論所言在更有效率的市場上；而對于公司規(guī)模的調(diào)整（主要是兼并和分立）則主要受政府行為影響。上市公司的分拆行為有“路徑依賴”，依賴市場前景和市場環(huán)境變化，是一種自愿的行為。該行為的發(fā)生在資本市場上根據(jù)買賣雙方競爭狀況已達(dá)到帕累托最優(yōu)。但由于非市場因素（關(guān)聯(lián)交易）使得交易比價的絕對水平普遍很高，破壞了資本資源的有效利用。
 另外，根據(jù)前述哈特和劉小玄理論，認(rèn)為企業(yè)效率是建立在規(guī)模和制度相協(xié)調(diào)的基礎(chǔ)上，但我國一些上市公司在進(jìn)行資產(chǎn)剝離過后，并沒有相應(yīng)的制度創(chuàng)新和效率的提高，而是以前上市公司在上市后為了防止摘牌進(jìn)行的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換伎倆。對于股權(quán)切換這種方式而言，分拆上市本身并沒有問題，主要癥結(jié)則在于考慮行業(yè)內(nèi)部的特征以及區(qū)域分布特點(diǎn)及市場政策等因素如何進(jìn)行分拆。
 四、分拆上市時需要重點(diǎn)關(guān)注的方面
 1、分拆業(yè)務(wù)的市盈率不可低于母公司。除基于剝離或逐步退出非核心業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略考慮之外，分拆上市的一個重要前提就是確保在可預(yù)見的一段時期內(nèi)分拆業(yè)務(wù)的市盈率高于母公司。如果低于母公司的市盈率，分拆上市不僅無法獲得特殊收益，而且勢必成為虧本買賣。
     2、不可沿用舊有的管理模式和經(jīng)營機(jī)制。分拆上市作為一種金融創(chuàng)新，也需要有相應(yīng)的管理創(chuàng)新與之配合。分拆上市使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)更為復(fù)雜，再加上新的合作伙伴的加入，往往會對企業(yè)的管理效率、管理水平和企業(yè)經(jīng)營機(jī)制提出更高的要求，尤其是當(dāng)國內(nèi)上市公司分拆業(yè)務(wù)到海外上市時，往往還存在與國際規(guī)范接軌的問題。如果企業(yè)不及時做出調(diào)整，切實(shí)進(jìn)行管理創(chuàng)新和經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換，最終將由于管理和機(jī)制失效而導(dǎo)致分拆失。
 3、不可動搖母公司的獨(dú)立上市地位。對母公司而言，分拆上市在本質(zhì)上屬于資產(chǎn)收縮范疇，勢必會影響到母公司的業(yè)績，對于原本業(yè)績一般的公司來說，分拆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)后對母公司業(yè)績的影響會更大。雖然分拆可望帶來超額投資收益，但由于各地證券市場對發(fā)起人出售股份通常有嚴(yán)格的規(guī)定，所以一定時期內(nèi)只能是賬面收益，并需隨市價的調(diào)整而調(diào)整。因此，國際市場一般都對上市公司分拆前母公司的盈利有嚴(yán)格規(guī)定。
    4、不可忽視母公司與子公司現(xiàn)金流量的平衡。從分拆上市的實(shí)踐來看，一部分公司視分拆為“圈錢”工具，使分拆的子公司得不到正常發(fā)展。而另一部分公司分拆處于發(fā)展期的業(yè)務(wù)單位后，母公司為避免控制權(quán)易手而被迫不斷投入大量現(xiàn)金和資產(chǎn)，結(jié)果導(dǎo)致“母貧子貴”。許多中資企業(yè)在海外分拆上市的實(shí)踐中都或多或少受到過這些問題的困擾，個別企業(yè)甚至陷入這一現(xiàn)金流量不平衡的陷阱中無法自拔。因此，上市公司分拆資產(chǎn)上市時，應(yīng)注意確保母公司與子公司現(xiàn)金流量的平衡。
    5、不可忽視股權(quán)稀釋帶來的外來威脅。分拆上市幾乎不可避免會造成一定程度的股權(quán)稀釋，這些本來可由母公司完全控制的業(yè)務(wù)單位在分拆成為公眾公司后將導(dǎo)致控制權(quán)的分散，從而使其被收購的可能性大為增加。如果公司分拆這些業(yè)務(wù)單位不是基于退出投資的考慮，而是視其為公司未來賴以發(fā)展的基石，那就應(yīng)當(dāng)為避免收購早作預(yù)案。
 所以，分拆成為市場新的投資熱點(diǎn)，但也要理智分析利弊作抉擇。
 五、基于我國上市公司分拆行為的思考
 1、我國上市公司中資產(chǎn)重組往往帶有政府行為。當(dāng)?shù)卣�府處于自身利益的考慮，往往要求上市公司兼并一些當(dāng)?shù)氐牧觿萜髽I(yè)，增加了上市公司的負(fù)擔(dān)，降低了企業(yè)的競爭力。企業(yè)分拆也屬于資產(chǎn)重組，是基于規(guī)模與效率、經(jīng)營者與企業(yè)資產(chǎn)密切相關(guān)和相互協(xié)調(diào)。企業(yè)邊界由內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)效率共同決定。這種自發(fā)的經(jīng)濟(jì)行為中，主要由證券市場上規(guī)范的操作和信息的相互交流起到主導(dǎo)作用，對資產(chǎn)與股權(quán)價值評估中由場外交易決定。我國上市公司尤其是國有企業(yè)存在產(chǎn)權(quán)不清，治理結(jié)構(gòu)不完善等問題。因此，一方面政府主要退出多重產(chǎn)權(quán)的參與；另一方面，公司既要重視上市融資又要注重內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善，以及資本市場上運(yùn)行按照國際化的規(guī)范操作，使分拆更具有經(jīng)濟(jì)效率。
 2、企業(yè)分拆過程中之所以出現(xiàn)債權(quán)債務(wù)不清，以及資產(chǎn)評估高出低進(jìn)的虛假行為，主要在于企業(yè)產(chǎn)權(quán)主體模糊。我國《民法》、《公司法》和《證券法》等相關(guān)法律之間缺乏必要的銜接和相互協(xié)調(diào)，責(zé)權(quán)的劃分困難。因此，有必要從法律體系上對上市公司的分拆行為進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督和檢查，對于不合法或虛假的操作行為，產(chǎn)權(quán)主體承擔(dān)必要的民事責(zé)任和經(jīng)濟(jì)責(zé)任，法人的存在由市場和法律監(jiān)管力量決定。另外，完善《公司法》和《證券法》，使之能結(jié)合行業(yè)具體情況，具有可操作性和可衡量性。
 3、上市公司現(xiàn)有的會計(jì)合并報(bào)表上反映的信息由于非對稱傳遞以及弄虛作假等，并不能正確測算重組后的經(jīng)濟(jì)效率。實(shí)際的權(quán)益資本的獲得如何在信息披露中表現(xiàn)出來，測算指標(biāo)如何更能反映分拆后的資本收益的變化，均要求選擇合適的計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)和完善的監(jiān)督機(jī)制。
 4、注重獨(dú)立性中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)與發(fā)展。企業(yè)分拆尤其是上市公司分立涉及到龐雜的價值評估（資產(chǎn)的置換與變現(xiàn)、技術(shù)、商譽(yù)等無形資產(chǎn)的評估和處理），股權(quán)劃分與轉(zhuǎn)移，新設(shè)公司中資產(chǎn)與債權(quán)債務(wù)的承擔(dān)和處理等問題。但目前我國的中介市場缺乏自主性、獨(dú)立性、自律性和規(guī)范性，因此，要進(jìn)一步規(guī)范中介市場，建立自律機(jī)制，監(jiān)督相應(yīng)法律責(zé)任的承擔(dān)，構(gòu)造有效的中介機(jī)構(gòu)市場.
 
【參考文獻(xiàn)】
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