淺析我國貨幣政策傳導機制

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—傳導機制存在的問題和對策
[摘要]本文論述了我國貨幣政策傳導機制的基本傳導途徑: 利率渠道、非貨幣資產價格渠道、信貸渠道的作用機理；在中央銀行、資本市場、商業銀行、微觀經濟主體、人民幣匯率等基礎上簡單分析了導致我國貨幣政策收效甚微的重要原因所在，并提出了相應的對策及建議。
[關鍵詞] 貨幣政策傳導機制利率資本市場
一、貨幣政策傳導理論概述
西方貨幣政策的傳導機制一直是貨幣政策研究的一個重點，西方貨幣政策傳導機制的理論經過長期發展，歸納起來有三種: 利率傳導機制、非貨幣資產價格渠道、信貸傳導機制。下面對以上三種傳導理論做一些簡要的概述。
（一）利率渠道。這是傳統的凱恩斯學派觀點，即由于利率的變動而對投資產生相應的影響。凱恩斯學派認為，利率渠道的作用機制集中體現在IS-LM模型中：貨幣供應（M）影響利率(i),利率通過資本成本效益影響投資支出（I），投資支出對總支出(E)產生影響。即：M↑→r（市場利率）↓→I↑→E↑→Y(收入)↑。
（二）非貨幣資產價格渠道。該渠道是對利率渠道的一種擴展。托賓q理論和財富效應等都可以歸為非貨幣資產價格渠道。
1、托賓q理論：該理論提供一種有關股票價格和投資支出相關的理論。當貨幣供應量上升，股票價格上升，托賓q上升，企業投資上升，從而國民收入上升。即：貨幣供應↑→股票價格↑→托賓q↑→投資支出↑→總收入↑。
2、財富理論:佛朗哥·莫迪格里亞尼利用他著名的消費生命周期理論假設對這類傳導最早進行了研究，他認為消費者的支出取決于畢生資產，金融財富是畢生資產的一個重要組成部分。所以到當貨幣緊縮是：M↓→PS↓→金融財富↓→畢生資產↓→消費↓→Y↓。
（三）信貸傳導機制。該理論包括兩種。一種是建立在斯蒂格利茨和韋斯對信貸配給問題研究的基礎上。這種理論反應的主要是銀行通過主動的信貸控制對貨幣供應產生作用，繼而對整體經濟產生影響的機制。另一種就是銀行被動的信貸控制，即由于央行的政策直接導致銀行可貸資金的變化從而貸款量發生變化繼而影響投資和總產出。第一種理論的信貸傳導機制的主要作用機理是：貨幣供給的變化影響公司股票價格，股票的變動影響公司的財務狀況，這又會影響公司道德風險發生的可能性，從而影響銀行對貸款規模的控制，貸款規模的變化有會作用于投資，最后引起總產出的變化。除此之外，信貸配給還可能通過另一個途徑產生作用，即貨幣政策先影響利率的變化，然后影響淺析現金流的變動，繼而影響道德風險的變化，最終影響銀行信貸數量、投資和總產出。
二、我國貨幣政策傳導機制—收效甚微的主要原因
隨著我國貨幣政策不斷的改革，逐步形成“中央銀行一貨幣市場一金融機構一企業”的傳導體系，初步建立了“貨幣政策一操作目標一中介目標一最終目標”的間接傳導機制。但在中央銀行、資本市場、商業銀行、微觀經濟主體、人民幣匯率等層面上收效卻不太明顯，對此本文簡單分析了以上傳導機制收效甚微的原因所在。
（一）中央銀行層面上的因素
1、中央銀行體制不完善導致貨幣政策的信貸機制不暢。2、利率管制造成我國金融資產間利率結構的形成機制不合理，利率信號失真，從而利率傳導渠道不暢。中央銀行對導向利率的調整會通過適當的傳導方式影響其他利率，利率政策的作用將通過貼現窗口發揮，通過調整貼現利率引導商業銀行的利率變化并傳導給資金市場和企業，達到條件貨幣供應量的目的。由于央行對利率實行管制且利率結構復雜，利率的調節作用受到限制。
（二）資本市場層面上的因素
我國資本市場已初見規模，也取得一定的成績，但在發展中還存在著資本市場總量規模較小，資本市場效率較低，匯率制度下基礎貨幣供給等問題。
1、資本市場總量規模較小。目前，世界上很多國家的銀行貸款的間接融資與通過資本市場的直接融資比例大約為1:1，而我國股票和債券等直接融資總量占全社會融資總量的比例為30%左右。直接融資所占比例過小。從而反映了我國資本市場總規模較小。
2、資本市場效率低。有效率的資本市場上，股票市場價格要能夠基本上反映股票的“內在價值”，如果以這一標準判斷中國目前的資本市場，那么中國目前資本市場效率很低。具體表現在:證劵價格大幅度波動以及與企業真實價值的背離。如:2007年上海證券綜合指數最高為6124.04點，最低為2541.52點，相差一倍多。另外，我國資本市場的不穩定還表現在較高的換手率和市盈率上。有其他國家相比，我國資本市場的換手率和市盈率都很高，這反映了資本市場中的短期投機盛行，證劵市場價格嚴重背離其價值。
3、我國匯率制度下基礎貨幣供給的內生性。隨著我國經濟快速發展，特別是加入WTO后，在開放的條件下，為了維持匯率的穩定，就不得不放棄對貨幣政策的完全控制權。當流入的外匯過多時，就會威脅到匯率的穩定，央行必須投放人民幣買入外匯，這樣就意味著基礎貨幣的投放量不能有央行主動控制，貨幣政策失去獨立性。
（三）商業銀行等金融機構層面上的因素
我國商業銀行是以經營工商企業存款、放款和匯兌為主要業務，并以利潤為主要經營目標的金融機構。主要特點是:直接與工商企業發生業務聯系，吸收可簽支票的活期存款，辦理貼現和匯兌業務，并能以派生存款的形式創造和收縮信用。由于我國利率并未完全市場化，資本市場也未發展到成熟階段，使央行的公開市場業務操作受到限制，導致貨幣政策的傳導受到影響。在我國商業銀行體系中，無論是從資產總額還是存貸款規模來看，四大國有商業銀行都居于壟斷地位，因此商業銀行體制的完善程度直接關系到我國貨幣政策運用的有效性。然而，就目前來看，我國商業銀行有風險約束，卻無利潤約束。由于商業銀行的經營是以追求利潤最大化為目標的。從理論上來講，這就要求商業銀行在堅守三原則的同時，必須找到安全性、流動性、盈利性三者之間的最佳平衡點，才能達到利潤最大化的目標。但現實中，由于我國歷史問題和現實因素造成了商業銀行有風險約束，卻無利潤約束。
第一，風險約束。銀行業是一個風險高度集中的行業，如:信用風險、利率風險、道德風險等。我國國有企業改制過程中出現的“逃”、“廢”債現象，就是典型的企業道德信用風險。由于我國商業銀行體制改制還處于不斷完善中，在風險管理體制中還存在一定問題，導致商業銀行積累了高比率的不良資產。貸款回收難，甚至收不回來，經營風險大幅上升。在這種前提下，商業銀行不愿意增加貸款，特別是那些中小企業。既是有較好的項目也情愿放棄。從而使中小企業資金不足，嚴重影響了貨幣政策的傳導效果。
第二，無利潤約束。我國商業銀行正處于經濟、金融體制改革的過渡時期，管理體制并不完善。在目前通貨膨脹，央行實行緊縮性貨幣政策的宏觀環境下，商行重視貸款營銷，擴展優質貸款業務，進行金融工具創新，改善金融服務。但商業銀行視乎把存款業務作為主要的工作，將發放貸款視為爭攬存款的手段。缺乏貸款營銷激勵機制。貸款程序復雜，從貸款申請到貸款到位，期間要經歷十幾道手續，有時要幾個月才能完成。導致貨幣政策傳導速度下降，影響了貨幣政策的傳導效果。
（四）微觀經濟主體層面上的因素
微觀經濟主體企業、居民個人等是貨幣政策傳導的最終環節。此層次上的障礙綜合表現為企業、居民個人對貨幣政策信號反應遲鈍，影響了貨幣政策的傳導效果。
1、企業方面。一方面我國中小企業規模較小，資金不足，制度不完善，信用評價低，缺乏有效的擔保和抵押等問題，在加上銀行的風險約束和無利潤約束，導致中小企業很難獲得貸款；另一方面我國國有企業管理制度不完善，企業缺乏競爭，市場占有率低，盈利條件和債務條件都不滿足貸款要求。從而影響貨幣政策的傳導。
2、居民個人方面。從1994年到現在，我國不斷的對社會保障制度進行改革和完善，提高居民的生活水平，刺激消費。但受我國傳統文化的影響，居民的消費遠遠低于儲蓄。另一方面，中國企業制度改革和外部環境的影響使許多企業效益呈現下降趨勢，居民預期收入下降，也加強了儲蓄傾向。在消費信貸方面，近年來我國政府相繼出臺了許多刺激居民消費的政策措施，如:家電下鄉補貼、低息貸款和增加國定假日休息等來推動消費信貸業務的發展。但是由于傳統生活習慣的影響，居民的大部分資金都是用來儲蓄，消費的只是一小部分，消費意識弱。從而阻礙了消費信貸業務的發展，影響了貨幣政策的傳導效果。
（五）人民幣匯率層面上的因素
我國的人民幣匯率制度是實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。然而沒有哪一種匯率制度是適合所有的國家或每個時期的。隨著我國經濟飛速發展，我國匯率制度的缺點也逐個暴露出來。主要表現于缺乏靈活性。
三、對于我國貨幣政策收效甚微的相關對策及建議
（一）、完善央行內部貨幣政策運作機制。中央銀行可以將由總行控制的各種貨幣政策和手段分階段、有層次地分配給基層分行。這樣可以讓基層分行得到充分的鍛煉，加強基層分行對貨幣政策的理解和執行能力。只有基層分行得到了鍛煉，才能更好的將貨幣政策的意圖傳達給企業和個人，讓貨幣政策傳導更加順暢。
（二）、進一步規范發展股票市場、促進資本市場的發展。股票的效率是貨幣政策傳導效率的基礎，我國股票市場的低效率嚴重扭曲了傳導作用，應在規范中不斷發展股票市場，這樣才能提高其傳導貨幣政策的效率。如大力發展直接融資，有計劃的擴大市場流通總規模；以優化資源配置為導向定位市場功能；進一步規范信息的生成和傳遞；優化投資者結構，大力培育機構投資者等。
（三）、加強商業銀行體制改革。一方面建立現代企業制度的人事管理體制。這樣的人事體制比較靈活，可以招聘、辭退員工，工資待遇和業績相結合，讓員工存在競爭，才能提高經營效率；另一方面業務多樣化，不斷開拓金融業務，改善金融服務。真正做到“自主經營、自擔風險、自負盈虧、自我發展”的現代金融企業制度。這樣的新型商業銀行得不到國家補貼，不成承擔國家政策性貸款業務，很少受國家干預，機制靈活，經營規范。
（四）、推進利率市場化，發揮利率在貨幣政策信號間接傳導中的作用。要加快利率市場或進程，給商業銀行以風險溢價定價的權利；利率機制靈活，推進利率市場化建設，完善中央銀行間接調控機制。在正確處理防范金融風險與促進經濟增長的關系、堅定“穩定貨幣”政策目標的前提下，積極穩妥地推進利率市場化改革。
（五）、完善人民幣匯率形成機制，增強匯率杠桿對經濟的調節作用。建議有幾家主要商業銀行根據當日外匯市場供應，參考前一營業日銀行間外匯市場加權平均法，公布當日銀行間外匯買賣的匯率幅度；銀行與客戶間的限期買賣匯率可在公布的市場即期匯率的一定幅度內有銀行直接確定；而客戶與銀行間的大額買賣，匯率可由客戶與銀行自有議定。央行可根據國際市場情況調整匯率，放寬匯率幅度，增強名義匯率的靈活性，從而減少央行貨幣政策實施過程中的壓力。
（六）、一方面加快我國國有企業的現代企業制度的進程，轉變經營觀念，提高企業效益，提高企業對信用的認識。建立全國統一的企業信用體系，減少銀行和企業之間的信息不對稱，并降低銀行向中小企業貸款時所需要的交易成本。從而推動銀行對企業的業務開展。另一方面努力發展消費信貸，在發展消費信貸機構的基礎上，擴大消費信貸領域，改善信貸服務，增加消費信貸投入。
四、總結
終上所述，要使我國貨幣政策傳導機制順暢運行，就必須從各個環節進行改革，逐步完善。一方面要加快商業銀行的改革，建立現代化的金融制度；另一方面要加強貨幣市場的廣度和深度，充分發揮貨幣市場各子市場的作用，同時要加快利率的市場化進程，使各種利率能真實地反映資金供求狀況。這樣才能使我國貨幣政策的渠道順暢運行，貨幣政策的最終目標才能順利實現。
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