我國高技術產業風險投資退出機制的現狀和完善

中文摘要:風險投資是一種無擔保，具有高風險、高收益性、參與性很強的投資。盡管風險投資在投入風險企業后占有相當的股份，但投資的目的卻不是控股，而是退出，帶著豐厚的增值收益從風險企業中退出。因此，退出機制對企業來說是非常重要的。風險退出機制的功能在于：第一，補償風險資本承擔的風險;第二，準確評價創業資產和風險投資的行為價值；第三，吸引社會資本加入投資行列，促進風險投資的有效循環。本文論述了我國高技術產業風險投資退出機制的現狀和完善。全文分為三章：第一章介紹了風險投資的退出方式；第二章分析了我國高技術產業風險投資退出機制的現狀和問題；最后提出了我國風險投資退出機制可實施的策略。
 關鍵字:風險投資 退出機制   
 1．風險投資退出方式
 1.1 公開上市
 公開上市IPO（Initial Public Offering,首次公開發行）被譽為風險投資退出的黃金渠道，因為無論風險投資機構還是風險企業來說，都是能較好地實現各自的利益。但是，高技術風險企業一般為新建企業，達不到主板上市的條件和要求，所以各國紛紛興辦了“二板市場”，風險企業的首次公開上市通常是通過“二板市場”來實現的。此外，公開上市的另一種方法是“借殼上市”或稱“買殼上市”。公開上市的好處在于：（1）公開上市是金融市場對公司經營業績的一種肯定，會給公司帶來良好的聲譽，有利于公司聚集更多的資源;（2）公開上市之后，公司獲得了在證券市場持續融資的手段，要追加產權資本就容易多了；（3）一般來說，通過公開的證券市場出售持有股份所獲得的收益遠高于其它退出方式；（4）公開上市保持了原有公司的獨立性，基本不影響原有管理人員對公司的控制。
 當然公開上市也有其不利之處：（1）公開上市企業必須公開披露大量商業、技術信息，這些商業、技術信息有可能被公司的供應商、客戶及競爭者利用，對公司產生不利影響；（2）公開上市的手續復雜，涉及到法律、會計、承銷商等中介問題，因此公開上市本身的花費也非常巨大，包括律師費用、會計師費用、承銷商費用等。
1.2 收購和回購
 收購的模式主要有以下兩種：一是兼并，也稱一般收購，是風險投資者向公司以外的機構出售所持有的風險企業的股份。兼并有利于迅速變現或得到短期債券，能夠使風險投資者迅速退出，也是很好的退出方式。二是其他風險投資介入，也稱為第二期收購，其中麥則恩投資和杠桿并購為代表，這種模式的主要特點就是靈活性較大，能很好地平衡資金供求雙方的利益關系。
 回購主要是指風險企業購回風險投資者所占的股份。這有兩種情況：一是風險企業的管理者希望更大程度地對企業進行控制，不希望企業被風險投資者操縱，這時可與風險投資公司商談，安排購回其所有者的股份。二是由風險投資公司與風險企業在初始投資時就約定的一種行為。主要是為了保證風險投資者的利益，在該項投資不是很成功的情況下，風險投資公司可以要求風險企業購回股份。
1.3 破產清算
 風險投資成功的比例并不高，根據著名的2－6－2法則，風險投資成功的項目一般占項目總數的20％，業績平平的占60％，失敗的占20％。這正是風險投資的高風險所在。一旦確認投資失敗就果斷撤出，以保證最大限度地減少損失，及時收回資金，進入下一個投資循環，這是確保風險投資是否能繼續進行的重要因素。因此，破產清算雖然很痛苦，但卻是風險投資必不可少的一個退出途徑。
2. 我國現行的風險退出機制分析——現狀和問題
 從1985年國務院正式批準成立“中國新技術創業投資公司”以來，其后幾年期間，各地紛紛建立了“科技風險投資基金”和“科技發展基金”， 迄今為止， 我國已經成功地建立了50 多個高新技術產業開發區，并且擁有1000多家風險投資公司，風險資本的實際投入量達3億美元，可見風險投資的發展勢頭非常兇猛。然而從實際效果，我國風險投資基金的運作并不成功，遠未達到預期效果。究其深層次的原因在于，我國風險投資退出機制不健全，導致風險投資循環中斷， 1998年6月中創投資公司破產清盤就是一個真實寫照。從目前的情況來看，我國風險投資退出的面臨的障礙很多， 但主要來源于三個方面：
2.1 風險資本通過主板上市退出較為困難
 我國的主板市場經過多年的發展，是國內較為成熟的股票市場。但是由于歷史的原因和作為主板市場地位的特點，風險投資很難通過板上市形式退出。主要原因有以下幾個方面：首先，主板上市條件較高，這是風險投資 IPO最大的困難�，F階段我國內地只有深、滬兩個證券交易所，對上市公司的資格審定歷史、規模、業績、行業等都有嚴格的規定，一般風險資本投資的中小高新技術企業很難達到上市規定的要求；其次，主板市場上的法人股、國有股不能流通，風險資本無法通過拋售股票方式退出；再次，由于信息不對稱，我國二級市場的投資者對高科技前景的判斷能力有限，風險資本投向的企業未必能得到認同，這樣將影響到股價的走勢，風險投資的高額增值因而受到影響；最后，我國的股市易受政策影響， 波動較大，無疑給風險資本的退出增加了風險系數。
2.2 國內產權交易相對落后
 企業并購、股份回購以及破產清算等退出方式均是在產權交易市場中完成的。如果風險投資家不愿受上市條件的種種約束，可以采取靈活多樣的方式，通過產權交易市場退出。我國由于實行經濟體制改革才短短20余年， 產權交易市場還很不發達，主要表現于：交易成本高，使風險資本在投資不理想或失敗后退出較為困難，退出成本高，加大了投資的風險；目前產權交易的標的主要是實物型產權，證券化標的很少交易； 另外，我國統一的產權交易市場尚未形成， 跨行業、跨地區的產權交易難以實現；最后，產權交易一般都通過契約方式完成，過程漫長。風險資本通過產權交易成功退出的例子在我國尚不多見。
2.3 缺乏專業的風險投資中介機構
 中介機構按所提供的服務可劃分為兩類:一是一般中介機構,包括律師事務所、會計師事務所!資產評估事務所等;另一種是特殊中介機構,包括行業協會、標準認證機構、知識產權評估機構等。從我國的實際情況看,特殊中介機構在一定程度上都帶有一定的政府色彩。但一般性中介機構卻是在市場的發展過程中不斷完善和發展起來的。政府只能為這些機構的成長和完善提供有利的制度和市場條件,而不能直接參與這些機構的成立和運作。一般性中介機構的成熟與市場的成熟和規范有著很大的關系。我國一般性中介機構的發展成熟還需要有一個漸進的過程。
2.4 相關制度和法律法規不健全，制約了風險投資的退出
 目前我國還沒有專門以風險投資為調節對象的法律，風險投資尚處于一種法律保護相對薄弱的境地。和風險投資有關的《公司法》、《證券法》也存在一些不利于建立風險投資體系的條款。如《公司法》第三十五條關于有限責任公司股東不能自由轉讓出資的規定， 第一百四十七條關于發起人持有股份有限公司的股份， 自公司成立之日起三年內不得轉讓的規定， 第一百四十九條關于公司不得回購本公司股票的規定等。
 
3. 我國風險投資退出機制可實施的策略——現實選擇
3.1 積極建設我國創業板市場及場外交易市場
  創業板市場(Second  Board)是主要為處于科技成果已具有產業化前景的高技術企業服務的股票市場,是與主板市場不同但并非處于次等地位的一個專門市場。而場外交易市場則是比主板市場和創業板市場低一個層次的采取議價買賣而非集中競價買賣的方式，通過證券商間接交易的市場。只有建立起專門為創新性中小企業服務的第二交易系統和場外交易系統，才能使那些處于高速成長階段，同時又急需要資金支持的中小企業及時得到必要的營運資本；才能使創業資本的投資價值接受市場的檢驗，具有通過資本市場適時退出的條件。從此意義上來說，創業板市場和場外交易市場是對我國傳統金融資本市場的一個有益補充，而且是風險投資業非常重要的退出渠道。
  場外市場、創業板市場和主板市場的建成及完善就構成了我國多層次、階梯式的資本市場體系。通過升降機制可以使三者充分發揮各自的作用，但又有機地結合為一個整體，共同組成充滿生命力的證券市場。
  通過上升機制，使上市公司的質量經過前一段時間的培育而提高。企業可以經過場外市場、創業板市場和主板市場的階梯式培育走向成熟。上市公司質量的提高，是防范資本市場風險的根本措施。通過下降機制，將質量降低的上市公司退入場外市場或停牌、摘牌，有利于保證上市公司質量與其市場層次相對應，同時，杜絕業績不良的上市公司沉淀于主板市場和創業板市場，以防范它們給資本市場帶來各種風險。這種階梯式體系可以成為規范資本市場運作、有效防范金融風險的重要措施。
3.2 建立以并購為主的退出機制
 風險企業被大企業或上市公司收購，在現階段的我國是非常可行的。盡管收購退出與IPO退出相比，要以企業的管理權的喪失為代價，但是在資本市場以銀行為中心的國家里，在證券市場尚未成熟之前，收購仍然是一個具有吸引力的可行的退出方式。按并購的主體來分， 一種方式是國內大企業來收購風險企業， 另一種方式是為上市風險企業之間的兼并收購。就第—種方式而言，目前我國國內企業集團的發展已初具規模，已經形成了如寶鋼、海爾等一批知名的大企業，由這些大企業集團來收購風險企業具有可行性。風險企業可以利用大企業的技術資源，人力資源和品牌資源以及獨特的管理方法，繼續發展完善。而對大企業來說， 對風險企業的收購，可以提高企業的整體創新能力，促進其多元化投資，從而進一步提高企業的綜合實力。從國內的大企業的股權結構來看， 國家股占首位， 收購之后，風險企業的管理權歸國家，因此管理權問題并不是主要問題。另一種形式由國外的公司、企業來收購，盡管風險企業的管理權轉移到了國外企業手中， 但是，我國可以利用這些風險企業，引進國外先進的技術和管理經驗，向國際化企業發展。但要以兼并收購的方式實現風險資本的退出還要解決產權問題，因此一方面風險企業在成立之初就要按照現代企業制度的要求建立產權清晰的企業， 避免因產權不清所帶來的問題。另一方面要完善產權交易市場，建立產權評估機構，為風險資本以兼并收購方式退出創造良好條件。
3.3 為風險投資企業設立專門的產權交易場所
 由于我國中小風險投資企業眾多,創業板市場推出后也不可能全部滿足風險資本退出和融資的需求。實踐證明通過產權交易實現風險資本退出是很重要的方式。我國應加緊制訂有關政策法規,規范并促進風險投資與資本市場的結合,降低風險資本與資本市場結合的成本�？煽紤]在高新技術企業集中的北京、深圳、上海等地區,選擇一些資信好、經營管理水平高的證券公司率先開展柜臺交易,按市場機制代理買賣風險投資企業的產權。
3.4 培育和規范中介機構
 在風險資本退出時,必然涉及到股權和產權的界定估價等事務,所以應積極培育各種中介機構,保證其公正性和權威性"中介機構要不斷提高自己的業務素質,加強對風險投資企業知識產權的保護力度,使風險資本退出更充分。
3.5 修訂和完善相關法律制度
 其一，盡快出臺《風險投資法》、《中小企業扶持法》和新的《企業破產法》，制定專門的《企業購并法》，使創業投資業務有法可依；其二，補充修改《公司法》和《證券法》相關條款，允許企業在創業投資扶持的前提下進行股權回購；其三，參照國際經驗以明確的法律條款，嚴懲惡意欠款的企業和個人，追究其刑事責任。
4.結語
 資本的退出是資本內在的流動性和變現性的要求,風險投資的退出機制是風險資本形成的充分必要條件。因此,從我國國情出發,加快風險投資相關法制和市場的建設步伐,構建有中特色的風險投資退出機制,我國的風險投資事業就會取得實質性的進展和突破性的飛躍。

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