私募股權基金的法律問題研究

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PE投資的資金來源

PE投資的組織形式

PE投資的進入方式

PE投資的退出方式

PE投資的稅務問題

PE投資中可能的風險問題及規避措施

內 容 摘 要

【摘要】 私募股權投資作為一種重要的融資及投資方式 ，因其便利的組織形式被投資方廣泛采用，且已成為資金需求企業的重要融資來源。本文從私募股權投資的概念，參與主體、資金來源、組織形式、進入及退出方式、涉及稅務問題及風險控制措施等方面作簡要分析。

 私募股權基金的法律問題研究

私募股權基金概述

（一）概念：

私募股權基金是以非上市企業股權為主要投資對象的各類創業投資基金或產業投資基金。在美歐等發達國家，各種形式的私募股權基金以其方便靈活、投資領域獨特的優勢,將處于不同發展階段的企業有機地與多層次資本市場對接起來,相互配合,相互促進,不僅極大地提高了資本市場的資源配置能力和風險分散能力,而且為其產業創新和轉型發揮了巨大的推動作用。

（二）私募股權基金主要應用形式及參與主體

1.私募股權基金的主要應用形式。

（1）風險投資。風險投資主要面向新興的、有巨大成長潛力的中小高科技企業。這些企業的特點是:高風險、規模較小、現金流量不穩定或短期內沒有盈利的可能。私募股權基金根據企業種子期、初創期、發展期、擴張期、成熟期等不同發展階段具體情況進行投資。由于經營具有較高的風險,這些企業想要融資 ,除了以自身的資產作為抵押向銀行取得貸款 ,主要的融資渠道就是私募股權融資。 

（2）融資收購。對于尋求并購資金支持的企業而言 ,私募股權投資基金是首要選擇。私募股權投資基金的一個重要資金投向是通過收購目標公司股權 ,獲得對目標公司的控制權 ,然后對其進行一定的重組改造 ,項目增值后再出售或將其運作上市。收購對象通常為未上市的成熟的大型企業 ,但隨著我國資本市場的發展也逐漸關注上市公司。 

3.其他。對于陷入財務困境的公司而言 ,通過公開發行股票融資和對外借債融資擺脫困境都不大具有可能性。此時,這些企業會選擇到私募股權市場尋找融資機會。

（三）、私募股權融資的參與主體及資金來源

1.融資者。傳統私募股權的融資者主要是那些處于創業期的、具有高成長性的中小企業。 20世紀 90年代以來 ,私募股權的融資者逐漸擴展到中等規模、處于經營穩定期的企業以及一些上市公司,它們通過私募股權融資來為管理層收購進行融資或擺脫財務困境。 

2.投資者。私募股權市場的投資者分為三類,即機構投資者、富裕階層和大公司。以美國為例,養老基金的投資約占私募股權投資額的 40%,排在其后的是捐贈基金和基金會、銀行控股公司、富裕的家庭和個人 ,他們的投資額分別約占10%,其他的投資者包括保險公司、投資銀行和非金融企業等。 

3.私募股權基金。主要形式是公司制和有限合伙制。美國私募股權基金一般采取有限合伙制的組織形式。有限合伙制企業的合伙人分為有限合伙人和一般合伙人。私募股權投資基金的管理人作為一般合伙人 ,投入少量的資金(通常是 1%)參與基金的運作和管理并以自己的全部財產對公司的債務和虧損承擔無限責任。而私募股權投資基金的投資人作為有限合伙人 ,以自己的投資額對公司的債務和虧損承擔責任 ,但不參與公司的日常管理和投資決策。有限責任合伙制這一中介組織形式的創新 ,有效地解決了投資者和私募股權基金管理機構之間以及其與融資者之間的雙重委托關系所產生的高度信息不對稱問題。

4、私募股權基金的資金來源主要依靠投資者的出資，一般體現為有限合伙組織自有資金，以合伙企業自有資金對外進行投資。

（四）、我國私募股權基金的發展現狀

我國私募股權基金的發展最初是以政府為導向的,國家科委和財政部于1986年發起成立的中國新技術創業投資公司,成為我國大陸第一家專營風險投資的股份制公司,其創立之初的目的是扶持各地高科技企業的發展 ,這是我國風險投資的第一次探索。 

1995年我國通過了《設立境外中國產業投資基金管理辦法》 ,明確鼓勵國外風險投資公司對我國進行風險投資 ,促進了國外風險投資公司進入我國市場。到 1999年 6月,全國共成立了92家風險投資機構,注冊資金達74億元人民幣。

雖然我國的風險投資基金發展較為迅速,但它們僅涉及風險融資的需求 ,更廣泛意義上的私募股權融資機構的發展總體上比較滯后。目前國內活躍的私募股權投資機構,絕大部分是國外的私募股權基金,其大致可以歸為以下幾類 :（1）獨立的投資基金 ,如美國的凱雷集團、華平集團等;（2）大型多元化金融機構下設的直接投資部,如摩根士丹利(亞洲)公司、高盛(亞洲)公司等;（3）大型企業的投資基金,服務于其集團的發展戰略和投資組合,如GE資本等。相對于海外的私募股權基金而言,中資和中外合資的私募股權基金數量較少、規模較小,除上文專門提到的風險投資公司外,目前大致還有以下幾種組織形式 :

（1）投資管理公司。由于A股市場2001年至2005年的持續低迷 ,一部分私募證券投資基金和金融機構的優秀管理人員轉行做實業,成立了各式各樣的投資管理公司或顧問公司,投資于我國日漸興起的中小企業并購市場,通過將所并購企業進行重組、再包裝后出售獲利。 

（2）中外合資基金。這種基金需要得到國務院的特批,大多具有政府背景。 

（3）產業投資基金。2005年11月15日國家發改委會同科技部等十部委聯合發布的《創業投資企業管理暫行辦法》規定:國家與地方政府可以設立創業投資引導基金,通過參股和提供融資擔保等方式扶持創業投資企業。其目的是通過這部分引導基金來吸引民間資本,以定向募集的方式籌措資金用于特定項目的建設和投資活動,以投資收益回報投資者。 

（4）大型企業集團的投資公司。

（五）、發展我國私募股權基金的意義

私募股權融資的特質決定了其具有廣闊的潛在需求空間,當前著力發展我國的私募股權融資是恰逢其時。 

1.私募股權市場可以促進我國高科技企業的創立與高新技術的產業化。高科技企業在創立之初,一方面技術成果轉化為收益具有較大的不確定性,另一方面技術擁有者與投資者之間存在較大的信息不對稱 ,這使得高新技術很難通過正式的、傳統的融資渠道獲得資金。風險資本追逐高利潤、承擔高風險的特性在客觀上為高新技術產業的發展提供了必要的資金支持。 

2.私募股權融資是拓寬我國中小企業融資渠道的必然選擇。我國傳統融資體制的制約和中小企業自身的運行特點決定了“融資難”一直是限制中小企業發展的大問題,大量中小企業因為資金瓶頸而喪失做強、做大的機會。私募股權融資為中小企業的發展提供了新的融資渠道 ,通過吸引資深機構投資者投入資本金,不僅能滿足企業資金需求,而且能為其提供管理、技術、市場等資源,幫助企業成長。 

3.私募股權融資為企業開展并購活動提供了重要的融資渠道。并購作為產業整合的一種重要方式,可通過優勝劣汰或強強聯合,發揮出規模經濟效應和企業經營、財務、戰略等方面的協同效應,促進有限資源在國民經濟范圍內優化配置,是推動經濟增長、提高經濟效益的強勁動力。并購活動一般都有大規模的融資需要,通過私募股權基金對并購企業投資已成為大型并購活動的主要融資方式。 

4.私募股權融資可幫助陷入財務困境的企業渡過危機。一些具有較好市場前景但暫時陷入財務困境的企業,往往缺乏融資途徑,私募股權市場通過權益融資和資源整合,可幫助這些企業渡過難關,走上正常發展的軌道。從某種程度上說 ,這也大量節約了整個社會的破產成本。 

5.私募股權融資是我國建立多層次融資體系的必要步驟。我國目前的資本市場存在一個眾所周知的缺陷,即缺乏層次性,公開發行證券、公開上市幾乎成為眾多不同規模、不同類型企業的惟一選擇,而私募股權市場才剛剛起步,相關法律法規尚不健全。國際經驗表明,建立多層次的融資體系可滿足不同企業的資金需求,促進社會資源的合理、有效配置。

二、組織結構的選擇、管理模式。

（一）組織形式

 國外私募股權基金主要組織形式通常以公司制或有限合伙制形式成立，而有限合伙制以其靈活的組織形式、有效地激勵機制和有利的避稅形式而成為主要的組織形式。

國內目前還是以公司制形式居多，如海泰戈壁基金、海泰深創投基金；2006年12月成立的渤海產業基金是契約性封閉式基金，亦未采用有限合伙制形式。

（二）管理模式

 私募股權基金主要有自我管理模式和委托管理模式。一般情況下，公司型基金基本采用自我管理模式，契約性基金必須采用委托管理模式。我國私募股權基金較少采用委托管理模式的，多采用自我管理模式。

三、投資方向的選擇

私募股權基金是資本市場中成本較高、風險較大的籌資渠道之一,因此愿意接受其投資的企業通常是那些難以從其他渠道實現籌資的企業。凡是符合國家鼓勵發展并具有較高回報的產業,都可以運用私募股權這種形式進行投融資運作。私募股權基金既可以投資于高新技術產業 ,促進科技創新和培育新的經濟增長點 ,也可以對基礎產業和支柱產業給予有效的投融資支持與服務,并促進其改組、改制、改造與加強管理。

（一）投資階段

將企業生命周期分為種子期、創建期、擴張期、成熟期、衰退期五個周期，企業在種子期風險較大主要是風險投資機構投資，私募股權投資主要投資企業需要大量資金擴張的擴張期及風險較大但容易進入的創建期，兩個時期的投資比例可初步定位8：2。

（二）投資行業

1.應主要面向本地區具備主導優勢的行業和高新技術產業，如天津的主導優勢行業：石油化工、電子信息、汽車和裝備制造業；高新技術產業包括生物醫藥、新能源和新材料。貴陽的主導優勢行業：航空航天、民族醫藥、能源、電力、機械設備等。

2.有跨國公司合資背景的中方股權跟進投資。目前,大多數跨國公司在華投資項目陸續進入收獲期，為了鞏固戰略布局、提高運營效率,跨國公司紛紛要求增資擴股。然而,中方伙伴往往由于無法實現同比例增資,只能坐視中方股權不斷降低。通過向中方伙伴提供增資所需的資金,渤海基金可以分享跨國公司在華投資項目的巨大收益,為基金持有人帶來良好的投資回報。

四、私募股權投資退出機制

私募股權投資退出方式主要有首次公開發行股票（IPO）、出售和破產清算。

1.首次公開發行時最佳推出渠道，投資可得到很好的回報。過去我國企業上市難度很大，隨著國內多層次資本市場的建設包括即將推出的創業板，為私募股權資金的有效推出提供了最有的渠道。

2.出售是通過產權交易中心將產權整體或部分出售，交易價格由雙方協商。這種方式交易成本低，手續方便，時間短，但是尋找合適的買家不太容易，且缺乏統一的價格標準。出售包含售出和股票回購兩種方式。

3.破產清算是指當確定投資的企業失去發展的可能或者成長太慢，選擇退出將所能收回的資金投入下一個投資循環。

私募股權基金的稅務問題

根據我國稅法規定，基金在經營過程中涉及的主要稅種如下：

1.營業稅。根據《財政部 國家稅務總局關于股權轉讓有關營業稅問題的通知》（財稅〔2002〕191號）的規定，基金進行非上市股權投資，不征收營業稅。基金通過二級市股票交易退出時，屬于營業稅“金融保險業”稅目，應以股票買賣價差為營業額按5%的稅率繳納營業稅。管理企業取得的管理收益按“服務業”稅目征收5%的營業稅。

2.城市維護建設稅及教育費附加。繳納增值稅、消費稅、營業稅的納稅人應當以實際繳納的三稅稅額為計稅依據繳納城市維護建設稅和教育費附加。在城市市區城市維護建設稅的稅率為7%，教育費附加的費率為3%。

3.房產稅。基金的自有房產應當繳納房產稅，依照房產原值一次減除10%至30%后的余值按1.2%的稅率繳納。

4.城鎮土地使用稅。基金的自有土地使用權應當繳納城鎮土地使用稅，城鎮土地用使用稅實行定額稅率，稅率由地方政府在規定的幅度內確定。

5.車船稅。基金的自有和實際管理的車輛應當繳納車船稅，車船稅實行定額稅率，稅率由地方政府在規定的幅度內確定。

6.印花稅。基金書立、領受應稅憑證應當繳納印花稅。根據《國家稅務局關于印花稅若干具體問題的解釋和規定的通知》（國稅發〔1991〕155號）規定，基金投資時，股權轉讓所立的書據按“產權轉移書據”稅目征稅，稅率為0.5‰。基金通過二級市場退出時，應當按1‰繳納印花稅。根據《財政部 國家稅務總局關于以上市公司股權出資有關證券（股票）交易印花稅政策問題的通知》（財稅〔2010〕7號）規定，投資人以其持有的上市公司股權進行出資而發生的股權轉讓行為，不屬于證券（股票）交易印花稅的征稅范圍，不征收證券（股票）交易印花稅。

7.所得稅。根據《中華人民共和國企業所得稅法》（下稱“《企業所得稅法》”）、《個人所得稅法》、《財政部 國家稅務總局關于合伙企業合伙人所得稅問題的通知》（財稅〔2008〕159號，下稱“159號文”）的有關規定，公司制基金繳納企業所得稅；合伙制基金由合伙人分別繳納所得稅，合伙人是自然人的繳納個人所得稅，合伙人是法人或其他組織的，繳納企業所得稅，合伙制基金本身不繳納企業所得稅。

六、私募股權基金的風險控制

（一）在投資企業的經營過程中，私募股權基金投資者可能遇到各種各樣的風險。這些風險主要包括：

1.市場風險。

通常情況下，任何創新產品與新的服務模式的市場競爭都是非常激烈的，而且競爭形式、手段都在瞬息變化。市場風險是導致新技術、新產品商業化失敗的核心風險，主要體現在以下幾個方面：第一，新產品的市場容量。理想的狀態是，新產品的設計生產能力與市場容量協調一致。對市場容量的調查方法雖然很多，但要想準確地摸清市場對新產品的容納程度還是不易辦到的，如果產品的設計能力超過了市場的實際需求，都必然會增加投資風險。第二，市場接受的時間。社會的進步，生活的改善，知識水平的提高，使新產品被市場接受的周期愈來愈短。然而，從產品的推出到誘導消費有一個時滯，有的產品時滯還比較長，過長的時滯將會影響企業資金的正常周轉，降低資金的使用效率，甚至導致企業的生產經營難以為繼。第三，市場的接受程度。即便風險投資家所選擇的產品或技術是新穎的，而且有市場。但在其新產品推出后，也要面對消費水平、消費者認知和接受程度等諸多問題。

2. 技術風險。

第一，開發風險。高新技術的成功開發，會給投資者滿意的回報，然而在風險投資家選擇產品時，一般來說，僅僅是一個技術開發成果或產品樣品，而此時創業者的技術一般還不是成熟的技術，而是新技術。故其有沒有市場前景，光創業者和風險投資人看好不行，最終要拿到市場上去檢驗，誰也保證不了它就一定能夠成功。

第二，轉化應用風險。風險企業的經營活動在很大程度上是一項科技成果轉化的過程。在這個過程中，諸如產品設計、生產加工、市場營銷等環節都存在著不確定性。而且，風險企業能否成功，還取決于開發出的新產品或服務能否保持連續性，以及前期產品的性能改善與服務性能價格比的提高。

第三，技術壽命風險。高新技術的發展日新月異，從而風險投資家必須考慮投入風險資本的規模與技術成果轉化需要的時間。 

3.經濟風險。

在風險企業的技術成果商品化的過程中，將不可避免地遇到配套風險，即一項科研成果的轉化，需要一定的配套條件作為風險企業的運作環境。而此時，如果國家經濟體制、法律、政策的不完善或變動將可能給風險投資主體造成損失，這時就產生了經濟風險。在我國主要表現為以下兩個方面：第一，政策與法規風險。高新技術轉化為現實生產力的過程是一項復雜的社會過程，它除了涉及投資資金的支持外，還涉及到科技成果自身是否配套以及國家政策、市場體制、環境保護等方方面面的問題。如果國家對風險投資有關的經濟政策導向不明確，缺乏必要的法規或者法規不健全或者法規缺乏可操作性，將可能給風險投資主體造成損失。第二，退出風險。風險資本需要具備一定的流動性、周轉率，這樣才能不斷地獲取項目在高成長階段的高利潤，用以彌補失敗項目上的損失，但如果退出機制不完善，退出渠道不順暢，風險資本被“鎖定 ”在投資客體中，風險投資就會失去其本色與功能。

4. 管理風險。

風險投資公司能否成功運作與管理是否到位密切相關，如果創業者素質差，獨斷專行，員工無凝聚力，管理松散，必然使管理風險增大。風險投資的管理風險主要包括：第一，意識風險。風險投資者應該有強烈的風險意識，如果以為“種瓜得瓜，種豆得豆；只要播種，必有收獲”，盲目投資，風險必將由此而生。風險投資企業在生產經營過程中，若過于追求短期效益，目光僅僅局限于技術創新，忽視管理創新、制度創新，也會大大增加其投資風險。第二，組織人事風險。風險企業的成功運作需要優秀的管理人才，人才是風險投資企業最寶貴的資源之一，其數量、質量、結構在很大程度上決定著企業的興衰成敗。如果由于企業組織的調整、創新滯后，造成高素質人才流失，則企業的技術開發、市場營銷等都將受到很大的影響。

（二）風險控制方法

 風險投資基金的投資對象往往是處于發展早期階段的企業，因此，如何分析并控制這些風險就成了風險投資基金經理人的重要任務之一，而風險投資基金經理的主要業績也取決于對這些風險的分析和控制，如果能夠最大限度地減少這些風險，就會增加投資項目的成功率。風險投資家在進行投資分析和決策時，具有多種風險控制方法，具體如下：

1.考察團隊。投資者在投資時考慮的首要因素是人，沒有好的創業團隊，再好的項目也會失敗，而有了好的創業團隊，即使項目和創意并非一流，也可能會發掘出其中的亮點，并最終使投資獲得成功。

2. 項目甄別。項目的成功率直接決定了風險投資的收益，因此風險投資家對項目的甄別十分重視，往往要經過仔細的技術分析必要時會請專家進行論證市場分析、競爭分析、商業模式設計等，以提高項目的成功率。另外，為了保證風險投資的順利收回，風險投資家也十分重視投資的退出渠道，保證資金在盡可能短的時間里獲得期望的回報后退出。因為，時間越長，不可測因素就越多。因此，風險投資的期限一般限制在3—7年，超過10年的項目是很少能夠得到風險投資家青睞的。風險投資基金對他們的投資項目往往也有很多具體的要求，如要求有一定的技術壁壘、市場獨占性、市場潛力等等。

3. 組合投資。由于風險投資中任何一個項目都存在著風險，因此風險投資家不會在任何一個項目上投資過大，每個項目投入的資金一般不超過風險投資基金總額的10%，這個比例會根據資金總額的變化而變化。一般說來，資金總額越大，這個比例越低。所以，同時投資多個項目，只要能夠保證一定的成功率，投資的平均收益就相當可觀。

4. 分類管理。風險投資對于風險投資家的要求比較高，如果對投資的項目按照行業等方式分類，分成不同的小組，采取不同的措施，就能夠利用不同組別對不同項目的運作經驗，實施最優的投資策略

5. 分段投入。風險投資的項目往往風險很大，而對于其不同的發展階段，風險也不相同，對一個項目往往不能一次性地注入過多資金，否則風險過于集中。風險投資基金對項目應分階段投入，第一階段投入成功后，再進行第二階段投入；如果不成功的話，則及時退出，以避免損失過大。

6. 特殊約定。在風險投資家對項目進行投資時，由于他們跟創業者之間的信息不對稱，因此，他們往往會要求在協議中附加一定的條款，保證不會因為風險企業主要人員的主觀原因而致使風險增大，而一些客觀風險也會通過一定的附加條款加以約定。如附有買回權利、符合一定的條件時投資可以提前收回等等，這些條款往往帶有期權等金融衍生工具的特性，屬于創新的金融工具。而這就需要風險投資基金經理人對于金融工具的創新和應用比較熟練。

7. 聯合投資。對需要資金量比較大的風險投資項目，為了避免一家基金承受過大的風險，往往由幾家風險投資基金合作，按照一定的比例出資；也可根據不同基金自身的特點，不同的階段或者不同的業務由不同的基金進行，這樣也能發揮合作基金各自的優勢，減少或者分散風險。

8. 直接參與。由于許多創業企業的創業團隊沒有經營企業的經驗，而風險投資基金經理人則往往具有比較豐富的管理、財務等方面的資源。很多情況下，風險投資經理人都通過參加創業企業董事會等方式直接參與經營，這樣既能迅速輔助創業企業渡過起步階段，也能充分發揮各自的特長。一般說來，風險投資經理人多是參與自己擅長的管理、財務、市場等方面的工作，而技術等方面的工作仍由創業團隊自己負責，這樣風險投資經理人可以避免過多干涉創業企業的運作，以保持創業企業的獨立性和靈活性。隨著創業企業的發展、創業團隊的成熟，風險投資經理人應該逐漸淡出創業企業的經營管理活動。

私募股權基金的運作完全采取市場化運作模式，其籌資、投資、管理以及推出按照市場規律進行。對于高新技術企業尤其是中小企業，不僅能夠提供資金的支持，最重要的是為中小企業的管理、成長提供增值服務，為中小企業的發展提供綜合服務。發展私募股權投資可擴展高新區中小企業資金供給來源渠道，是高新區企業發展提供的源動力。

參 考 文 獻

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