我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資支付方式的研究(二)

2.2我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資支付方式

我國(guó)并購(gòu)融資支付方式是以現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)為主，股權(quán)支付方式的并購(gòu)較少，其他支付方式的并購(gòu)只占了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中很小的一部分。并購(gòu)的支付方式的單一化阻礙了我國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展。與此同時(shí)，承擔(dān)債務(wù)收購(gòu)，國(guó)家無(wú)償劃撥，形成了我國(guó)的特色。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資支付方式主要有以下五種：

2.2.1現(xiàn)金支付

現(xiàn)金支付方式是我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的最主要支付方式。它的優(yōu)點(diǎn)在于它是一種最簡(jiǎn)單且最迅速的支付方式，而且能夠確保企業(yè)的控制權(quán)，還能確保目標(biāo)企業(yè)股東獲得支付價(jià)值穩(wěn)定性，不會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。缺點(diǎn)是公司很可能需承擔(dān)高息債務(wù)，給企業(yè)帶來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)壓力，甚至有可能因現(xiàn)金流出量太大而造成經(jīng)營(yíng)上的困難，而且交易規(guī)模常會(huì)受到獲現(xiàn)能力的限制。如：中國(guó)聯(lián)想集團(tuán)收購(gòu)美國(guó)IBM公司PC業(yè)務(wù)的收購(gòu)金額:實(shí)際交易價(jià)格為17.5億美元，其中含6.5億美元現(xiàn)金、6億美元股票以及5億美元的債務(wù)；又如：吉利收購(gòu)福特沃爾沃100%的股權(quán)時(shí)為了迎合福特的需要選擇全額現(xiàn)金付款，因此就出現(xiàn)了交割日的13億美金現(xiàn)款付款和2億美元票據(jù)支付。如此支付方式吉利只能通過(guò)銀行貸款和權(quán)益投資者的現(xiàn)金投入來(lái)湊齊。

2.2.2股票支付

股票支付是我國(guó)現(xiàn)有的支付方式之一，但運(yùn)用并不廣泛。股票支付是指并購(gòu)公司通過(guò)增加發(fā)行本公司的普通股票,以新發(fā)行的股票替換目標(biāo)公司的資產(chǎn)或者股票,從而達(dá)到收購(gòu)目的的一種出資方式。它包括以股票換資產(chǎn)和以股票換股票兩種方式;綜合證券支付指的是并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司提出收購(gòu)要約時(shí),其出價(jià)為現(xiàn)金、股票(普通股和優(yōu)先股)、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種形式的組合。

2.2.3資產(chǎn)支付

資產(chǎn)支付是我國(guó)制度允許的支付方式之一，但其在企業(yè)并購(gòu)融資中基本上沒(méi)有運(yùn)用。它是指并購(gòu)方以非現(xiàn)金資產(chǎn)作為支付對(duì)價(jià)物來(lái)?yè)Q取目標(biāo)企業(yè)的股票或資產(chǎn)的支付方式。它的優(yōu)點(diǎn)是便于資源的重新分配、交易較為簡(jiǎn)單、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小、對(duì)現(xiàn)金的需求量低。缺點(diǎn)是需要對(duì)交易標(biāo)的進(jìn)行合理估價(jià)，可由于我國(guó)資本市場(chǎng)的不完善，不利于對(duì)目標(biāo)的合理估價(jià)。

2.2.4承擔(dān)債務(wù)并購(gòu)

承擔(dān)債務(wù)支付方式是我國(guó)特有的支付方式之一，它又稱(chēng)為零成本收購(gòu)，是指在并購(gòu)中并購(gòu)方不向目標(biāo)企業(yè)支付任何的現(xiàn)金或有價(jià)證券，而是承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)的所有債務(wù)獲得目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的一種并購(gòu)方式。

2.2.5無(wú)償劃撥

與承擔(dān)債務(wù)支付方式相同，無(wú)償劃撥是當(dāng)前極具中國(guó)特色的運(yùn)作模式產(chǎn)權(quán)交易的操作方式。它是指政府作為政府資產(chǎn)的代理人，通過(guò)行政措施，將目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)給并購(gòu)方的產(chǎn)權(quán)重組行為。無(wú)償劃撥的優(yōu)點(diǎn)是簡(jiǎn)單迅速，因?yàn)槠渥枇π。�交易所需的成本非常低，�?dāng)?shù)卣�府�?huì)給并購(gòu)方很多的優(yōu)惠政策。缺點(diǎn)是容易受到行政主導(dǎo)的影響，缺乏市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制，因此并購(gòu)方會(huì)承擔(dān)沉重的負(fù)荷。

第3章 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資支付方式存在的問(wèn)題

3.1、融資渠道狹窄  

我國(guó)由于資本市場(chǎng)還在發(fā)展中，不成熟，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資市場(chǎng)的首要問(wèn)題是融資工具單一，融資渠道狹窄，資金成為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中最大的約束。企業(yè)要想進(jìn)行并購(gòu)融資，首先得有可供選擇的融資工具和融資渠道，正所謂“巧婦難為無(wú)米之炊”，企業(yè)的本領(lǐng)再大，如果沒(méi)有融資工具來(lái)進(jìn)行籌資，也只能“望并購(gòu)興嘆”。在我國(guó)，企業(yè)并購(gòu)融資可以選擇的工具卻十分有限。從形式上來(lái)看，我國(guó)金融市場(chǎng)的工具比較齊全，貸款、票據(jù)、股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券、優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證、抵押貸款、擔(dān)保貸款等都有，但企業(yè)在實(shí)際并購(gòu)融資中可以使用的工具十分有限。而如上文所述，吉利早早的就安排好了資金來(lái)源，為此次成功并購(gòu)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。吉利此次并購(gòu)及后期整合運(yùn)營(yíng)資金需要的27億美元除了25%是吉利的自由資金以外，其余的分別來(lái)自國(guó)內(nèi)外銀行低息貸款、國(guó)際戰(zhàn)略投資者、國(guó)內(nèi)外權(quán)益投資者以及地方政府支持。由于市場(chǎng)對(duì)此次并購(gòu)普遍看好，在香港上市的吉利汽車(chē)股份有限公司的股價(jià)在高盛投資消息出來(lái)后迅速上揚(yáng)，為吉利融資打開(kāi)了大門(mén)。渠道多種多樣，融資風(fēng)險(xiǎn)自然降低不少。吉利以少量的資金撬動(dòng)大量低成本的資金投入，使其順利完成此次并購(gòu)的交割，并且為日后整合運(yùn)營(yíng)都籌集到了足夠的資金來(lái)源，其思路值得我國(guó)企業(yè)借鑒。

 

3. 2、不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重  

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，客觀上存在著對(duì)并購(gòu)及并購(gòu)融資的大量需求，但由于我國(guó)法律法規(guī)的限制、市場(chǎng)及監(jiān)管等方面的原因，企業(yè)并購(gòu)融資渠道中存在諸多障礙，企業(yè)無(wú)法通過(guò)正規(guī)途徑獲得所需的并購(gòu)資金，只得繞道而行，尋找其他途徑，走灰色區(qū)域。由于灰色區(qū)域的法律空白，不規(guī)范操作現(xiàn)象嚴(yán)重，甚至違規(guī)操作，使相關(guān)的法規(guī)形同虛設(shè)，反而褻瀆了法律法規(guī)的嚴(yán)肅性，同時(shí)，嚴(yán)重?cái)_亂了資本市場(chǎng)秩序。造成這一問(wèn)題的最主要原因是目前還沒(méi)有一個(gè)完善的規(guī)范兼并活動(dòng)的法律體系。雖然我國(guó)已經(jīng)頒布實(shí)施了許多與兼并活動(dòng)相關(guān)的法規(guī)但因企業(yè)兼并活動(dòng)涉及面廣，領(lǐng)域多，造成了兼并活動(dòng)的許多方面無(wú)法可依的局面，而有些領(lǐng)域則有多重規(guī)定，沒(méi)有統(tǒng)一的、規(guī)范的做法。為此，我們應(yīng)盡快建立健全企業(yè)并購(gòu)的相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)沒(méi)有法律規(guī)范的方面做出規(guī)范，對(duì)于互相不協(xié)調(diào)的做法進(jìn)行統(tǒng)一，改變目前兼并活動(dòng)操作不規(guī)范的狀況。

3.3、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資支付方式單一，并購(gòu)融資市場(chǎng)行為弱化

相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，我國(guó)的直接融資市場(chǎng)起步較晚，政府對(duì)間接融資市場(chǎng)的約束力又很大，而并購(gòu)市場(chǎng)在我國(guó)可以說(shuō)是剛剛起步。一般來(lái)講，采用直接融資的話(huà)：資金短缺，融資成本高，除了要支付股權(quán)資本成本外，還有諸多方面的約束和限制，如股票的發(fā)行規(guī)模以及其嚴(yán)格的發(fā)行條件，還有股票發(fā)行的昂貴費(fèi)用等。至于間接融資市場(chǎng)依然是賣(mài)方市場(chǎng)，這是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)育得不健全，可以選擇的融資方式十分有限，這就直接限制了并購(gòu)支付方式的選擇，嚴(yán)重的制約著企業(yè)并購(gòu)的規(guī)模，最終影響到了企業(yè)并購(gòu)對(duì)于提高企業(yè)資源配置，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的積極作用。

企業(yè)并購(gòu)所需的資金是巨大的，一般情況下，企業(yè)不可能獨(dú)自承受如此龐大的并購(gòu)現(xiàn)金支付，必須借助于外部融資。而我國(guó)僅有的銀行貸款、股票和債券發(fā)行的外部融資方式也普遍存在著許多方面的限制。從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期起企業(yè)的融資方式由財(cái)政撥款變成了現(xiàn)在的國(guó)家預(yù)算資金、要約、銀行貸款、自籌資金和股票、杠杠、資產(chǎn)置換等各種各樣的融資支付方式所代替。但是，企業(yè)融資之中銀行貸款所占的比例一直很大，至于其他的支付方式則比其小得多，銀行貸款依舊占據(jù)著主導(dǎo)地位。

我國(guó)大多數(shù)企業(yè)的自有資金不足，不能滿(mǎn)足企業(yè)并購(gòu)的需要，必須求助于銀行，要求其提供貸款。銀行信貸有短期和長(zhǎng)期信貸之分，我國(guó)主要以商業(yè)銀行的貸款為主，《商業(yè)銀行法》規(guī)定“信貸資金不得用于股權(quán)性投資”，如此，在我國(guó)短期信貸的體制環(huán)境下，是難以取得銀行的短期信貸的。至于銀行的長(zhǎng)期信貸，如果要用在企業(yè)并購(gòu)之中卻是有些困難：（1）雖然我國(guó)銀行的能力一直在提升，但還沒(méi)有專(zhuān)業(yè)化到能夠控制信貸風(fēng)險(xiǎn)的程度，銀行參與并購(gòu)的操作，可是其對(duì)并購(gòu)?fù)瓿珊笃髽I(yè)的運(yùn)作能力卻并不能實(shí)施有效的參與、監(jiān)督和控制。（2）在我國(guó)抵押貸款機(jī)制是不足夠的充分和有效，股權(quán)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的條件下，不能十分有效的處理抵押物，從而給銀行帶來(lái)風(fēng)向。（3）我國(guó)企業(yè)的低盈利能力和極高的負(fù)債率也制約了企業(yè)并購(gòu)?fù)獠咳谫Y的可能性。

2003年9月30日，TCL集團(tuán)和TCL通訊雙方董事會(huì)聯(lián)合發(fā)布《TCL集團(tuán)股份有限公司吸收合并TCL通訊設(shè)備股份有限公司預(yù)案的說(shuō)明書(shū)》，主要內(nèi)容如下：    （1）TCL集團(tuán)的新股發(fā)行。新股將分兩個(gè)部分：一部分向公眾發(fā)行新股;一部分為換股發(fā)行。（2）折股比例和價(jià)格。TCL通訊流通股以每股21. 15元作為計(jì)算基礎(chǔ)，與TCL集團(tuán)發(fā)行的新股按比例進(jìn)行置換。（3）TCL通訊注銷(xiāo)法人資格。合并后TCL通訊的所有資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益全部歸入TCL集團(tuán)。

表1：TCL集團(tuán)2013-2016年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

時(shí)間

比率 2013 2014 2015 2016

流動(dòng)比率 1.33 1.39 1.07 0.97

速動(dòng)比率 0.90 0.94 0.75 0.67

資產(chǎn)負(fù)債率（%） 67.40 67.08 74.29 79.69

銷(xiāo)售毛利率 19.08 18.23 14.96 15.03

主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 19.00 18.18 14.93 14.99

凈資產(chǎn)收益率 25.21 7.39 -6.52 -64.95

資料來(lái)源：作者自編

流動(dòng)比率和速動(dòng)比率反映的是企業(yè)的短期償債能力，速動(dòng)比率是2、速動(dòng)比率是1時(shí)一般認(rèn)為比較合理。從表(1)中的數(shù)據(jù)可以看出，TCL的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都低于正常水平，而且呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。另外，表中的資產(chǎn)負(fù)債率反映的是企業(yè)長(zhǎng)期償債能力，表中TCL的資產(chǎn)負(fù)債率在逐年提高，表面其負(fù)債也越來(lái)越高。最后，從表中可以看出TCL的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、銷(xiāo)售毛利率和凈資產(chǎn)收益率在進(jìn)入2014年后就一直處于下降狀態(tài)，最終從盈利變成了虧損，而2014年正好是企業(yè)完成并購(gòu)后的第一年。

從這次并購(gòu)案中可以看出：TCL大多是用現(xiàn)金并購(gòu)的方式，其資金來(lái)源大多是銀行貸款。這種單一的支付方式會(huì)給企業(yè)帶來(lái)了極大的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，單一的現(xiàn)金支付方式會(huì)造成企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金的短缺，影響其正常的營(yíng)運(yùn)，大大的提高了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)。另外，大量的銀行貸款會(huì)大大地提高了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，致使財(cái)務(wù)費(fèi)用的激增，大大地提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

第4章 對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資支付方式問(wèn)題的建議

從上述并購(gòu)融資支付方式問(wèn)題中可以看出，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資支付方式主要以現(xiàn)金支付方式為主，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)中可供選擇的并購(gòu)方式不多，支付方式也比較單一。因此加強(qiáng)我國(guó)金融創(chuàng)新的力度，積極促進(jìn)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資支付方式的多元化具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。大規(guī)模并購(gòu)中，往往現(xiàn)金的獲取成為制約一樁并購(gòu)案能否及時(shí)完成的關(guān)鍵因素，而定向增發(fā)新股這一方式卻可以緩解現(xiàn)金不足與并購(gòu)效率之間的矛盾。在西方國(guó)家，以股票作為支付手段是十分普遍的，而且也正以上升態(tài)勢(shì)逐步發(fā)展，尤其對(duì)于較大規(guī)模的并購(gòu)案更是如此。在聯(lián)想并購(gòu)IBM PC案中，聯(lián)想在并購(gòu)資金的支付中有5.5億美元選擇以增發(fā)股票的方式解決并購(gòu)現(xiàn)金的不足，使聯(lián)想不需要支付大量現(xiàn)金，不會(huì)產(chǎn)生過(guò)大的現(xiàn)金壓力，非常可取，而且對(duì)我國(guó)上市公司融資安排也有極好的借鑒意義。

4.1、積極發(fā)展金融市場(chǎng)，促使融資支付工具的多樣化

積極發(fā)展金融市場(chǎng)有利于促進(jìn)融資支付工具多樣化，這樣企業(yè)并購(gòu)時(shí)才能夠選擇更多的支付方式。并購(gòu)支付方式的選擇會(huì)受到很多方面的限制，如企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力等，但是影響最大的還是企業(yè)選擇的融資方式。至于如何發(fā)展金融市場(chǎng)我們可以借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，一邊促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展一邊創(chuàng)造新型的金融工具，而且同一時(shí)間，在有效監(jiān)控的前提下，允許進(jìn)入多元化的資金并購(gòu)，加強(qiáng)金融創(chuàng)新，支持私募，發(fā)行新股，可換股并購(gòu)，員工持股計(jì)劃，杠桿收購(gòu)等形式的并購(gòu)。這樣通過(guò)促使企業(yè)融資方式的多樣化，改善提高企業(yè)的融資效率，從而促使多元化的的并購(gòu)支付方式。

4.2、改善融資市場(chǎng)，拓寬并購(gòu)融資渠道

內(nèi)源融資是企業(yè)并購(gòu)融資的首選，利用內(nèi)部資金進(jìn)行并購(gòu)，一方面不會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，另一方面不會(huì)向市場(chǎng)傳遞不利于企業(yè)價(jià)值的影響因素。在國(guó)有企業(yè)并購(gòu)中，應(yīng)盡可能合理地從企業(yè)內(nèi)部籌集并購(gòu)資金，除企業(yè)自有資金外，利用企業(yè)除現(xiàn)金以外的其他資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)置換或產(chǎn)權(quán)出資，不僅能降低融資成本，減少融資風(fēng)險(xiǎn)，而且可以盤(pán)活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)某些領(lǐng)域退出，收回債務(wù)等等，對(duì)企業(yè)是極為有利的。 

　　其次，在保證并購(gòu)企業(yè)控制權(quán)并保證每股收益增長(zhǎng)的前提下進(jìn)行換股并購(gòu)。不僅可以解決資金支付的問(wèn)題，而且可以降低收購(gòu)價(jià)格被高估的風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)整合風(fēng)險(xiǎn)，獲得目標(biāo)企業(yè)管理層支持等多方面的好處，對(duì)于大規(guī)模的并購(gòu)尤其如此。目前。我國(guó)大多數(shù)急需擴(kuò)張的國(guó)有企業(yè)并不具備大規(guī)模向金融機(jī)構(gòu)融資或者公開(kāi)發(fā)行的條件，利用換股方式進(jìn)行并購(gòu)運(yùn)作不失為一種好的選擇。 

再次，國(guó)有企業(yè)可以利用借款和發(fā)行證券(包括債券、股票和可轉(zhuǎn)換債券)等渠道進(jìn)行融資。選擇這種融資渠道應(yīng)綜合考慮融資規(guī)模、期限、成本，確定企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。如果最佳資本結(jié)構(gòu)要求采用權(quán)益融資，那么就采用發(fā)行股票。否則應(yīng)優(yōu)先考慮銀行借款，再考慮發(fā)行債券。

4.3、法律法規(guī)建立和完善

世界各國(guó)為了鼓勵(lì)企業(yè)將資金用到并購(gòu)活動(dòng)當(dāng)中，都頒布了相應(yīng)的優(yōu)惠政策及法律法規(guī)，比如美國(guó)為減少民間資本的投資成本，就制定相應(yīng)的減稅政策，確保投資者在融資過(guò)程中獲得更多的收益，具體到我國(guó)而言，想要實(shí)現(xiàn)調(diào)控并購(gòu)融資的目的首先需要制定相應(yīng)的法律法規(guī)，確保監(jiān)督效果。實(shí)際為提高效果國(guó)家可以借鑒國(guó)外相對(duì)成熟的政策法規(guī)，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況制定出一套專(zhuān)門(mén)用于企業(yè)并購(gòu)融資的法律法規(guī)，對(duì)企業(yè)并購(gòu)融資的具體行為進(jìn)行引導(dǎo)和規(guī)范，確保企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行，為整個(gè)活動(dòng)提供強(qiáng)有力的法律依據(jù)。目前我國(guó)主要有《企業(yè)并購(gòu)法》等法律條文；再次需要根據(jù)實(shí)際需求修改法律條款，比如放松并購(gòu)資金來(lái)源等；最后同時(shí)讓市場(chǎng)參與到金融行業(yè)未來(lái)的發(fā)展中，金融自由化才是未來(lái)發(fā)展的主題。

結(jié) 論

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的順利進(jìn)行和世界并購(gòu)浪潮的影響，我國(guó)的并購(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展較快。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還不完善，企業(yè)能夠選擇應(yīng)用的并購(gòu)融資支付方式還十分有限，導(dǎo)致我國(guó)并購(gòu)業(yè)務(wù)中能夠選擇的融資工具較少，融資支付方式也比較單一，完全不能適應(yīng)并購(gòu)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要，這成為影響我國(guó)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的一個(gè)重大障礙。針對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資支付方式的問(wèn)題，我國(guó)應(yīng)該積極發(fā)展金融市場(chǎng)，加大支付方式多元化的發(fā)展力度，開(kāi)辟融資渠道，逐步推進(jìn)利率的市場(chǎng)化，促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，逐步適應(yīng)并購(gòu)融資環(huán)境的變化，改善融資市場(chǎng)，鼓勵(lì)商業(yè)銀行擴(kuò)大并購(gòu)融資渠道。 

三、參考文獻(xiàn)

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