我國的國有經(jīng)濟與資本市場分析

一、國有企業(yè)改革與資本市場的建立

二、國有企業(yè)與資本市場存在的問題及其矛盾

三、對國有企業(yè)與資本市場改革的路徑選擇

內 容 摘 要

我國經(jīng)歷了多年的市場化取向的改革發(fā)展到現(xiàn)在，改革要想繼續(xù)深化，建立真正的完善的市場經(jīng)濟體制，國有企業(yè)改革和資本市場完善是一道過不去的坎。基于此，本文對國有經(jīng)濟與資本市場進行分析，從股票市場建立歷程出發(fā)，指出中國的資本市場是國有企業(yè)改革的伴生物，然后將論述國有企業(yè)與資本市場之間的內在性矛盾，最后在借鑒主要資本主義國家股票市場管理模式的基礎上，對中國國有企業(yè)及資本市場改革提出一些不成熟的建議，指出國有企業(yè)改革的方向是私有化和打破壟斷，資本市場則要在嚴格監(jiān)管理下逐步完善，為國有企業(yè)改革提供支撐。

我國的國有經(jīng)濟與資本市場分析

自黨的十一屆三中全會實施改革開放的路線以來，我國的國有企業(yè)經(jīng)歷了多年的市場化取向的改革發(fā)展到現(xiàn)在，取得了很大成績，但改革要想繼續(xù)深化，建立真正的完善的市場經(jīng)濟體制，我們還要繼續(xù)努力。

一、國有企業(yè)改革與資本市場的建立

在了解一下中國股票市場建立之間，讓我們首先要了解了歐洲最原始的股票市場是怎么建立的。16~18世紀一兩百年時間，是所謂的“重商主義”時代。當時的歐洲各國政府，為了掠奪大量的黃金白銀，成立了全世界第一家國有企業(yè)——東印度公司 。東印度公司是以炮艦為前導、以盈利為目的一家公司。當時歐洲各國政府為了掠奪殖民地，不停的打仗，打得民窮財盡，不得已只有發(fā)行戰(zhàn)爭債券，這是世界上第一個債券。戰(zhàn)爭債券到期得償還，但政府仍然無力償還，還不起的債務（中國稱為“白條”）就叫做“存量”（stock）。政府控制著一大堆還不起錢的債券（或者叫“白條”），到最后還是要還的，那怎么辦呢？當時就有幾個聰明的人說，要還掉“白條”就得搞個“市場”來騙。市場叫做market，所以就搞了一個stock market ——“白條市場”（我們翻譯成“股票市場”）。當時國王就說，好啊，這我可以做到，但我怎么騙人去買白條呢？聰明人說，“白條”現(xiàn)在千萬不能賣，因為它沒價值。那么國王說我怎么創(chuàng)造出白條的價值呢？聰明人就說白條的價值是可以創(chuàng)造的，你就告訴他們這個“白條”的價值是取決于未來的現(xiàn)金流。國王說，這個未來的現(xiàn)金流用什么做擔保呢？聰明人就說用“東印度公司”未來掠奪的金銀財寶來做擔保。然后，政府就勸告老百姓買“白條”，因為它代表的是未來的財富，就是東印度公司從亞洲、非洲、南美洲掠奪來的金銀財寶，而這就是“白條”未來現(xiàn)金流的保證。政府將白條賣給第一批傻瓜，第一批傻瓜再用同樣理由賣給第二批傻瓜，然后賣給第三批傻瓜，到最后把“白條”的價格炒得無比之高。可是這么細小而不成熟的市場所寄托的只是未來不可預測的現(xiàn)金流，終于發(fā)生了三次金融危機。 

花這么多筆墨，描述歐洲股票的建立過程，并不是為了有趣。實際上，我國股票市場的建立與歐洲有些類似。中國的股票市場在某種程度上說就是國企改革的產物。改革初期，我國基于對傳統(tǒng)國有企業(yè)弊端的認識，實行了“撥改貸”的改革，將原來對企業(yè)的財政撥款改為銀行貸款，以改變企業(yè)無償占用國家資金的狀況，但沒有收到預定的效果，國家的所有權約束和國有商業(yè)銀行的債權約束全部無效，國有企業(yè)貸款不還，銀行和其他金融機構呆壞帳不斷增加，金融風險積聚。間接融資不行，經(jīng)濟學家開出的藥方是，發(fā)展直接融資，成立股票市場，將社會儲蓄轉化為投資。于是，1986年9月上海工商銀行信托投資公司開辦股票、債券的代理買賣業(yè)務，1990年12月成立了我國第一個證券交易所——上海證券交易所，其后深圳證券交易所也相繼成立。國有企業(yè)從股票市場圈占了巨額的資金，國有銀行也把呆壞帳剝離出去，實現(xiàn)“債轉股” ，這與歐洲國家出售的“白條”何其相似。不幸的是，中國股票市場重復著歐洲的歷史，同樣是演繹著“博傻”的行為，投機色彩濃郁，終于導致2001~2005年歷經(jīng)5年的大蕭條。同樣遺憾的是，國有企業(yè)并沒有通過上市改善公司治理結構，有效的現(xiàn)代企業(yè)制度并沒有看到建立的曙光。可以說，國有企業(yè)改革從“撥改貸”、“政企分開”到“建立現(xiàn)代企業(yè)制度”，再到成立國資委，可謂屢敗屢戰(zhàn)，但始終沒有找到真正有效的改革辦法。官員與專家學者都在尋找新思維，近期，國資委于2006年12月公布了《關于推進國有資本調整和國有企業(yè)重組的指導意見》，專家們則提出了MBO（管理層收購）的辦法。

二、國有企業(yè)與資本市場存在的問題及其矛盾

國有企業(yè)改革為什么困難重重？國有企業(yè)為什么沒有通過上市獲得新生？新思維能否獲得成功？我們要從國有企業(yè)本身以及我國資本市場存在的問題尋求答案。只有找到了病根所在，我們才能對國有企業(yè)改革開出針對性藥方，否則只是腳疼醫(yī)腳，頭疼醫(yī)頭，始終“摸著石頭過河”。

首先，國有企業(yè)的根本問題在于真正的所有者缺位 。因為國家是虛的，它委托政府管理國有企業(yè)，但這種委托—代理關系難以有效解決國有企業(yè)的低效問題，即使上市仍然其不能使其成為現(xiàn)代企業(yè)。第一，西方委托——代理理論是以私法人產權關系為研究對象，我國國有企業(yè)的公法人關系與此相差甚遠，最根本的差別是，我國國有產權缺乏一個最初的、人格化的、真正關注其運行效率的委托人；第二，在我國，縱使存在著委托—代理關系，但政府的代理權的取得并非是以初始委托加以委托，而是國家以政權為依托，是“自己對自己的委托”；第三，在我國過去只存在行政代理而不存在經(jīng)濟代理，改革開放以后，經(jīng)濟代理仍將依附于行政代理。 

其次，我國的股票市場還不是真正的資本市場。資本市場的本意是什么？就是資產放進去，可以帶來收益。美國老百姓通過保險金、退休金，將他一生的財富放在股票市場里，這才是真正的資本市場。但我們敢把身家性命的錢放在股市里嗎？我們不敢，所有的人都是拿錢到股市里賺一把就走，沒有哪個人敢指望股市養(yǎng)老。根本的原因，我們的上市公司不分紅或者即使分紅其收益率也低于銀行存款，股票市場根本就是一個投機市場，而不是一個投資市場，所以大家才叫“炒股票”。有位名師在授課時，告訴大家不要叫“炒股”，而應該叫“參與資本市場投資”，這非常的對，股票市場的本意就是讓人投資的，當股東拿紅利應該是與把錢存銀行吃利息一樣是令人愉快的事，但遺憾的是，在我國“炒股炒成了股東”成了對一個參與資本市場人的嘲笑。我們總是說“股票市場是有風險的”，當初把那些投資股票市場賠得血本無歸的歸責成缺少風險意識，而且不斷地要教育散戶要有風險意識，證監(jiān)會好像做得很對，其實錯了，而且大錯特錯，股票市場只有短期風險，不應該有長期風險，因為股票市場所反映的就是這個國家的經(jīng)濟實力，這才叫股票市場。美國股票由于有成熟的市場監(jiān)管，股價長期總是往上走的。我國的股票市場，成立目的，就是為國有企業(yè)解困的，國有企業(yè)從股市圈錢時從來沒想過要回報投資人，就跟當初從銀行貸款一樣從來沒想到要還過，所以股票市場先天就不足，但后天也不彌補，證監(jiān)會從未真正起到對上市公司監(jiān)管的作用 ，現(xiàn)在反而不務正業(yè)，轉行干起教育來了。所以，歐洲股票市場初期階段發(fā)生的官商勾結、內幕交易、操縱股價、借錢炒股等等丑陋現(xiàn)象，在我們今天的股市上重演著。現(xiàn)在上證指數(shù)已經(jīng)是2千多點，即使上證指數(shù)站上4千點大關，我們股票市場的問題依然沒有得到解決。

第三，國有企業(yè)的內涵與資本市場的內在性存在著矛盾。國企的性質，決定了國有資產不能便被買賣，不能像一般商品一樣參與市場競爭，其背后的監(jiān)管力量是多重的。而資本市場的內在性要求所有上市資產都是全流通的，上市證券產品在按照風險和收益的原則等價交換，在金融期貨等衍生工具推出后，買空賣空等會成為經(jīng)常手段，特別是整個證券市場要求的公平、公正、公開，這是維護證券市場正常運行的基礎。因此，當國企上市后，國企的內涵就與資本市場的內在性尖銳對立了，國企的壟斷性與資本市場的“三公原則”相矛盾；國企的有限流動（股改后，國有股權流通仍要受上級部門監(jiān)管）與資本市場的自由流動相矛盾。

第四，市場經(jīng)濟企業(yè)經(jīng)營的無限性與國有企業(yè)的行政條塊的剛性的矛盾。市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)經(jīng)營以利潤最大化為原則，因而企業(yè)的經(jīng)營范圍是無限的，哪里能賺錢就去哪里。但是國企經(jīng)營領域受到行政條塊分割的影響，比如傳言中國聯(lián)通將要拆分；中運航運、中海發(fā)展等5家大型航運國企面臨重組，重組后業(yè)務重新劃分，各有各的勢力范圍。上海也將實施國資整合大計劃。這種行政條塊的剛性劃分并不一定是按照經(jīng)濟邏輯進行的，但由于國企的屬性特征，這種劃分還會繼續(xù)。市場障礙在逐漸拆除，國資委卻在人為設置障礙，國企發(fā)展與規(guī)模經(jīng)濟規(guī)律相沖突；國資委的行政調配資源與邊際收益遞減規(guī)律相沖突。

三、對國有企業(yè)與資本市場改革的路徑選擇

在理清了國有企業(yè)以及資本市場存在的問題之后，我們需要思考國有企業(yè)及資本市場改革的路徑選擇問題。這些年，我們對國有企業(yè)改革的思路是“抓大放小”，國資委《關于推進國有資本調整和國有企業(yè)重組的指導意見》也繼續(xù)了這一思路，要“完善國有資本有進有退、合理流動的機制”，“重要行業(yè)和關鍵領域”“增強國有經(jīng)濟控制力”，“放開搞活國有中小企業(yè)”。所謂“抓大”就是大企業(yè)堅持公有制，“放小”就是中小企業(yè)實行私有化。我們認為，這一思路是正確的，但是目前的實際操作出現(xiàn)了問題。

首先來討論一下中小國有企業(yè)的私有化問題。目前我們主要采取的是管理層收購（MBO）的辦法，雖然這種管理層收購已與真正的MBO精神 相去甚遠，但確實在大規(guī)模地在我國各地經(jīng)常性地上演。中小國有企業(yè)私有化的方向是對的，因為這樣從根本上解決了國有企業(yè)所有者缺位的問題，但目前這種私有化的方式不對，沒有信托責任的國企老總把企業(yè)做的很差，把會計帳面上的凈資產弄得很低，甚至為零為負，所以不花什么錢或花很少的錢就可以把國企變成自己的私人企業(yè)，然后把工人推向社會。 工廠成了廠長的，為工廠辛苦打拼30年的工人卻下崗了。改革的利益歸于自己，改革的社會成本由全社會來負擔，造成了社會新的不公平。反過來，我們可以看看東歐一些國家的私有化，雖然“私有化”的口號很早就喊出來了，但是其過程卻是緩慢的，例如波蘭一個船廠的私有化可以談上五年，而我們半遮半掩的私有化的“效率”卻高得多，三下五除二就完成了，工人在其中根本沒有什么發(fā)言權，成為被驅趕的對象。社會不穩(wěn)定的種子由此埋下了，“清算”成為將來民主化的陰影。

對中小國有企業(yè)的私有化，必須進行嚴格、公開的審計、評估，通過拍賣、招標等程序進行，而且要規(guī)定非管理層人員收購優(yōu)先，同時工人要組成真正的工會組織，與收購人員進行安置談判，這樣盡最大可能保證國有資產不流失和社會的公正與穩(wěn)定。拍賣國有企業(yè)所得，不應該籠統(tǒng)地劃入地方財政，而且應該指定專用用途，比如可以抵沖養(yǎng)老金的空帳，或者支持義務教育、基本醫(yī)療等社會純公共產品的供給。

其次，上市國有企業(yè)的部分私有化——國有股減持問題。也就是上市公司所進行的“股改”，基本思路就是出售部分國有股權，這是國有企業(yè)的部分私有化。對于政府決定進行股改，這個方向是正確的，我們沒有任何的懷疑和猶豫，但是股改的方式本身不是一個正確的思維，在這一過程中不斷地破壞著政府信用。國有股減持，英國有過成功的經(jīng)驗，我們不妨學習一下。英國1979年對公有企業(yè)進行的私有化改革就是全球少有的幾個成功案例。英國所推行的政策是分三步執(zhí)行的：第一步，在國有股股權不變的情況下，聘請職業(yè)經(jīng)理人來經(jīng)營這些企業(yè)。第二步，把經(jīng)營狀況好的國有企業(yè)拿到股票市場上進行國有股的減持，而壞的國有企業(yè)的股份是不減持的。為什么要讓好的國有企業(yè)上市？就是因為國有企業(yè)的發(fā)展代表政府的信用，好的國有企業(yè)上市，才能夠給股民帶來福利。中國股票市場成立之初，上市的國有企業(yè)基本上都是糟糕的企業(yè)。這種企業(yè)給股民帶來的是進一步剝削。英國政府非常理解這個道理，所以只會推出最好的國有企業(yè)進行國有股的減持，新加坡也繼承了這種想法，可是我們就沒有學會。第三步，國有股減持之后的企業(yè)，政府保留了一股“黃金股”。英國政府的目的就是在企業(yè)重大決策時避免損害國家利益。從我們的股改措施來看，哪一條符合這個定律？在我們股改過程中，發(fā)生的事情令人氣憤，諸如在股改之前上市公司股權大量轉移、上市公司通過顧問公司到證券公司營業(yè)大廳拿表格代替別人投票、甚至一些地方政府也趁機牟利。這些事情的發(fā)生，導致政府信用進一步的淪喪，中國股市因而無法健康持續(xù)的發(fā)展。

政府能否解決股市的問題，一定要看政府在市場所處的地位。1929年美國股市的崩盤比2001年中國股市的崩盤還要嚴重，市值從890億美元跌到150億美元。但是美國通過5年的重新培育，到1934年股票市場起死回生，從而創(chuàng)建了一個不敗的美國。美國股市最后不但形成一個健康良性發(fā)展的趨勢，而且負擔美國“藏富于民”的良性分配任務。能產生這一結果的最重要原因，就是美國政府領悟到股票市場成功的關鍵，是嚴刑峻法中展現(xiàn)出來的政府信用讓每個人都有信心。政府如何表現(xiàn)它自己的信用呢？那就是用嚴刑峻法來保護中小股民。美國成立了美國證監(jiān)會(SEC)以及最嚴格的證券交易法。基本精神是“辯方舉證”而不是“控方舉證”。所以被指控的股票參與者開始就被假設有罪，要自己提交證據(jù)來證明無罪。美國證監(jiān)會的執(zhí)法也非常嚴格，它可以傳訊任何人，擁有無限制的執(zhí)法權力。 因為它所代表是美國中央政府的信用，這個信用是美國機構投資人奉公守法的主因，也是美國退休金與保險金能夠進入美國股市的原因。

根據(jù)美國股票市場的思維，所謂股票市場就是全社會集資，把資金交給最有能力的職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營。社會大眾怎么知道他最有能力呢？職業(yè)經(jīng)理人就必須披露正確信息，這個時候政/府所扮演的角色就非常重要了。政府必須確保職業(yè)經(jīng)理人所披露信息是真實的，而且必須確保這個人有一種責任感，即信托責任。這就是美國嚴刑峻法下的信托責任，而且是不容挑戰(zhàn)的。上市公司的職業(yè)經(jīng)理人不敢沒有信托責任。如果這個職業(yè)經(jīng)理人披露假消息，美國政府一定會以社會大眾（或中小股民）利益為前提和職業(yè)經(jīng)理人打官司，打到家破人亡、妻離子散為止。看看安然的事件就理解了，最后安然倒閉了，五大會計師行的安達信業(yè)倒閉了，合伙人自殺了。所以，在美國沒有人膽敢“炒股票”，像中國股市“杭蕭鋼構”這樣的事情，這樣的處理方式 ，在美國股市是不可想象的。

所以，建立一個良性成熟的股票市場 是進行股改的前提，要做到這一步，就需要一個有決心的證券管理機構，而且管理機構不能在乎自己的權力、地位，必須想著為國家做點事。然后，要建立職業(yè)經(jīng)理人制度，國有企業(yè)的經(jīng)理人不能像公務員一樣管理，不能實行政級別獎勵，而必須按照市場的法則，實行期權激勵，當然經(jīng)營不好也要懲罰，這種懲罰也是市場性的，經(jīng)營不好就“回家抱孩子”，意思是職業(yè)經(jīng)理人生涯將終結，像惠普公司前CEO卡莉•費奧瑞娜那樣。進行股改，要把最好的國有企業(yè)進行國有股的減持，那些虧損的上市公司不能股改，至少要經(jīng)營得不虧損了才能股改，否則就是透支政府的信用。

第三，中央企業(yè)的上市與改革問題。根據(jù)國資委《關于推進國有資本調整和國有企業(yè)重組的指導意見》，要在重要行業(yè)和關鍵領域增強國有經(jīng)濟控制力，實際上就是在一些行業(yè)繼續(xù)實行壟斷。以國家安全為借口，不讓私人資本進入這些行業(yè)，實際上是行不通的，表面上愛國，實際上是不愛國的。在國際化背景下，你只能在一國內實行壟斷，但在國際上你仍然不是壟斷的，仍然面臨著競爭。國內壟斷的結果，根據(jù)經(jīng)濟的基本原理，一方面造成社會整體福利的減少，另一方面也導致國有企業(yè)不愿意提高科技創(chuàng)新能力，在國際層面來看不能做大做強。美國的軍工企業(yè)、微軟都是私人企業(yè)，但哪一個企業(yè)不涉及美國的國家安全，人家并不以此為理由實行國有企業(yè)壟斷。美國的《反托拉斯法》反而要打破微軟等企業(yè)的壟斷，打破了壟斷，人民的福利才會最大化，才能真正代表最廣大人民的根本利益，也符合政府的利益。另外一個問題是，像通信、石油、銀行等國有壟斷企業(yè)，到香港、紐約等境外上市是不合適的，這等于讓這些企業(yè)國內壟斷所產生的壟斷利益（實際上就是對民眾的掠奪利益），送給外國人，讓外國資本掌握中國國有企業(yè)才真正的威脅國家安全問題，即使上市也要在國內上市，讓壟斷的利益讓人民共享，讓發(fā)展的成果惠及人民。

參 考 文 獻

1．莫童編著：《國有資產管理與資本運營》，上海交通大學出版社2004年版。

2．莫童著：《公共經(jīng)濟學》，上海交通大學出版社2005年版。

3．樊勇明，杜莉編著：《公共經(jīng)濟學》，復旦大學出版社2001年版。

4．吳曉求主編：《證券投資學》，中國人民大學出版社2000年版。

5．祝小兵、吳國祥編著：《金融交易與理財實務》，中央廣播電視大學出版社2005年版。

6．郎咸平等著《中國式MBO：布滿鮮花的陷阱》，東方出版社2006年版。