論中國企業融資偏好問題

 中國企業融資偏好問題        
 我國上市公司的這一逆向融資機制的原因，國內學者從各個角度做了許多研究工作。如馮根福等通過實證研究指出，影響上市公司資 本結構的基本因素主要有公司的盈利能力、企業規模、控股股東等；蘇醒、譚曉琢認為我國上市公司分割的股權結構決定了股權融資偏好；連建輝、鐘惠波認為上市公司控制機制的錯位和公司治理機制的扭曲是產生公司股票融資偏好的根源；宋琳、劉百芳認為關鍵原因在于資本成本的內涵存在制度性的割裂
 
 一般來說，公司的融資途徑分為內源融資(內部積累)和外源融資兩部分，外源融資又分為股權融資和債務融資(包括銀行貸款和發行債券)兩種。Myers 和Majluf（1984）提出了資本結構的啄食順序理論，認為 企業 要為自己的新項目進行融資時應遵循啄食順序原則：首先是內部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最后才是外部股權融資。這一原則已被西方國家企業的融資實踐所證實，但是我國企業卻有著截然不同的融資結構順序和融資偏好。我國上市公司則普遍具有股權融資偏好，表現在融資首選配股或發行，次選才是債務。 。 　　影響我國上市公司融資偏好背離“啄食順序理論”的因素正如以上學者所研究的有很多，但直接原因是對資本成本的內涵認識偏差以及在股權資本成本的軟約束下股權融資的成本相對較低。
　2 資本成本內涵認識的偏差 　　 　　(1)對資本成本理解偏差。 　　目前關于資本成本最權威的定義是著名的《新帕爾格雷夫貨幣 金融 大辭典》給出的：“資本成本是商業資產的投資者要求獲得的預期收益率。以價值最大化為目標的公司的經理把資本成本作為評價投資項目的貼現率或最低回報率。” 　　而在我國大多數的理財學教材則是從使用代價角度來界定資本成本的，普遍認為資本成本是指企業為籌集和使用資金而付出的代價，包括資金籌集費用和資金占用費用兩部分。雖然，有很多人也逐漸認識到:① 資本成本是企業投資者(包括股東和債權人) 對投入企業的資本所要求的必要收益率；②資本成本的本質是機會成本。 　　但總體在我國的財務管理實踐中，人們對資本成本的認識往往基于表面，只注意到那些企業支付出去的、有形的成本，忽視了投資者所要求的收益率。把公司管理者的支付義務誤當作投資者的回報權利，歪曲了資本成本的本質，抹殺了投資者與資本成本的關系，令人誤以為公司管理者才是資本成本的最終決定者。 　　（2）對資本成本內涵認識偏差制度分析。 　　投資組合理論和CAPM模型揭示了資本資產的風險與投資者的必要報酬率之間的關系。相對于必要報酬率資本成本，籌集占用費資本成本或者資金成本卻是我國制度轉軌過程中的獨特產物。其本身也正在經歷一個從無到有，從不規范到與規范的過程。換言之，目前我國對資本成本內涵認識的偏差正是我國企業改革路徑變遷的產物。 　　在計劃 經濟 年代，由于長期財政性撥款造成的“政企不分”不存在任何形式的資本成本。1984年我國實施了“撥改貸”改革。此后，國有企業開始考慮資金的籌集費與占用費了。但這種所有者缺位情景下出現的籌集占用費資本成本與成熟資本市場上的必要報酬率資本成本毫無共同之處。由于提供貸款的銀行沒有市場化，債權人和債務人的最終所有者都是國家財政，企業 自然 肆無忌憚地追逐銀行資金。籌集占用費資本成本顯露出其軟約束的一面，這種軟約束終于使國有銀行不堪重負，國家不得不為國有企業尋求新的融資渠道。1990年我國深滬證券市場成立，從國企演變來的上市公司又順理成章地把從股市里籌措的資金當作國家無償補充的資本金看待，使得籌資異化為圈錢，以致股權資本成本的約束力還不如銀行貸款的約束力。這樣股權融資對經營者的軟約束狀態，與 現代 財務理論中具有硬約束性的必要報酬率資本成本迥然不同。 轉
貼于中國　3 上市公司股權資本成本的軟約束下股權融資的成本相對較低 　　 　　按照 現代 財務理論，股權資本成本有如下幾種 計算 公式： 　　（1）資本資產定價模型。資本資產定價模型是在一些嚴格的假設基礎上得出的，在實際運用中被廣泛運用于發達國家的投資評估與基金管理。它的內容可簡單表述為：普通股的預期收益率等于無風險利率加上風險補償，用公式表示為： 　　Re=Ri=Rf+βi (Rm- Rf)（1） 　　其中，Ri為預期報酬率, Re為普通股資本成本，Rf代表無風險報酬率，Rm為市場組合預期收益率，βi為風險資產對市場變動的敏感性。 　　（2）債券收益率加風險溢價法。其公式為 　　Re = 長期負債利率+風險溢價（2） 　　有效資本市場環境對于約束上市公司的融資行為起著重要的作用, 在一個充分市場化的資本市場上, 投資者對企業有約束作用, 市場化的融資成本對企業也有約束作用,因此, 對上市公司融資的市場環境進行改造是規范上市公司融資行為的一個重要方面。目前上市公司之所以認為股票融資是一種沒有成本的融資方式, 是因為發行市盈率定得太高和股票分紅太少。因此, 一方面要改革發行方式, 最終要實現由投資者和融資者在充分競爭條件下形成發行價的定價機制; 另一方面, 證監會有必要規定那些要配股或增發的上市公司的股利分配比例。另外,發展多樣化的上市公司直接融資方式, 如發展債券市場,目前，我國債券市場沒有能和股票市場獲得同步發展。此外，建立證券市場強有力的退市機制制。 三、上市公司鐘情股權融資的負面效應
 
    眾多的研究表明,“我國上市公司融資偏好悖論”的存在,并沒有結合經營績效帶來多大的貢獻率。相反,由于我國上市公司偏好股權融資,而忽視債務融資,這種不正常的融資模式對企業經營產生了多方面的消極影響,企業業績并沒有得到相應地提升,這突出表現在以下幾個方面：
 
    1、資本使用效率不高。上市公司感到可以很輕松地融資,股本擴張對上市公司經營者也不構成額外的壓力,因此許多上市公司募股資金都沒有好好利用。從很多公司的年報中我們看到，不少上市公司的募集資金投資并不符合公司的長遠利益。它們輕易地把資金投到自己根本不熟悉、與主業毫不相關的產業中，在項目環境發生變化后，又隨意地變更投資方向。還有相當數量的上市公司把通過發行股票、配股、增發募集的大量資金，直接或間接地投入到證券市場，參與股市的投機炒作，獲取投資收益，彌補主業的不足。從上市公司角度我們看到，募集資金沒有按照招股說明書的承諾投向相應項目，使得資金沒有真正發揮其功能。根據中國證券網提供的資料和數據,2001年實施增發的18家上市公司普遍存在募集資金使用效率不高的狀況,增發已逐漸蛻變為部分上市公司過度"圈錢"的工具。增發后就"變臉",已成為增發公司存在的一個突出問題。據2001年中報顯示,涉及委托理財的Ａ股上市公司有145家,委托理財金額占中期凈資產的比例平均達到8 74%,其中中技貿易等9家公司超過30%。有些公司,還隨意變更募資投向,2001年上半年宣布改變募資投向的有120家,其中改變募資投向,超過1億元的有47家,最多的達到7 36億元,中農資源甚至全部變更了募資投向。 在2002 年的1224 家上市公司中，有 71 家上市公司資金用于委托理財，217個募股項目被上市公司變更資金用途，上市公司閑置資金合計超過 3000 億元(募集資金及自有資金)，其中存入銀行資金超過1 億元的上市公司就有 811 家， 由此可知，上市公司通過再融資不但沒有促進企業的正常發展，反而造成了資金使用偏離融資目的和低效使用等問題，提高盈利能力更成為空談，這嚴重扭曲了證券市場的資源配置功能。國家信息中心與《上海證券報》聯合推出的《2003上市公司年報報告》顯示，上市公司業績增幅雖然創1993年以來最高水平，但上市公司仍存在資產負債狀況和盈利能力不匹配，募集資金使用不足、效率低下的現象。報告認為，盲目融資帶來的最直接后果就是公司盈利能力不能同步提高，造成公司資金運用效率低下。
 
    2、影響投資者的利益與長期投資積極性。我國股市這十幾年來所形成的運轉目標，運轉模式、運轉機制、運轉的組織結構，其唯一目標就是為“圈錢”服務。我國的股市在制訂其基本政策時，可以反復考慮各方的利益，但唯獨從來不認真考慮投資者的利益，從來不認真論證它對股市投資者所可能產生的影響。十幾年來，我國股市中所有活動的目標只有一個，這就是達到融資規模的最大化。在股票供不應求的發展階段，上市公司強烈的股權融資偏好滿足了投資者對股票的需求，在短期內為投資者提供了獲取較快投機收益的可能。但由于這種偏好并不符合上市公司股東利益最大化的要求，再加上濫用資本的行為及因此造成的資本使用效率低下，必然影響公司的盈利，從而影響國有股本的保值、增值，影響公眾投資的回報，從而打擊其投資的積極性。一些上市公司從股市上募集的資金，并沒有全用在自身業務經營上，相當一部分被大股東無償占用。2003年的一項調查顯示，被調查的1175家上市公司中，2002年下半年以來有676家上市公司存在被大股東占用巨額資金的情況，被占用資金合計高達966．69億元，超過了2002年全年首發新股的融資額度。平均每家被占用資金1．43億元。上市公司成了大股東的“提款機”，只輸血不造血的現象，嚴重損害了廣大投資者的利益，挫傷了股民長期投資的積極性，由此也造成了股市短期行為嚴重、投機之風盛行的不良后果。目前這種完全不顧投資者利益，大肆掠奪投資者利益的股市發展政策，正被越來越多的股市投資者所痛恨，正被社會主流儲蓄資金越來越清楚地認識。我國股市不但被我國主流儲蓄資金所代表的股市長期投資者所拒絕，而且也正被越來越多的我國股市短期投機性資金所拒絕。我國股市正在自己做成的困局中越陷越深。
 
    3、我國上市公司的經營業績普遍下滑。盡管上市公司不斷地通過股份擴募方式獲取廉價資金,但由于股份基數也不斷增大,而上市公司實際收益增長有限,凈資產收益率和每股收益必然呈下降趨勢,我國上市公司的經營業績下滑是偏好股票融資的必然結果。上市公司偏好股票融資的行為對企業盈利能力方面的最大影響是持續盈利能力的下降。根據財務理論,當投資項目預期收益率較高時,股票融資的成本較高,這時應該選擇債務融資。而當項目的預期收益率較低時,應該選擇股票融資。但上市公司的配股說明中卻幾乎百分之百宣傳說配股項目有相當高的內部收益率。根據可配股公司原有凈資產收益率不低于10%的規定,很顯然,預期的凈資產收益率要遠遠高于銀行貸款利率。上市公司通過配股資金投資的項目并沒有給其帶來預期的高回報率,反而降低了其資產的整體收益率水平,進而對其持續盈利能力帶來不利影響。這是我國上市公司表現出來的普遍問題。所謂的“一年優、兩年平、三年虧”就是對我國上市公司持續盈利較弱的寫照。從上市公司凈資產收率益波動走勢,可以清楚在看到我國上市公司持續盈利能力逐年下降的趨勢。這說明,上市公司通過配股資金投資的項目并沒有給其帶來預期的高回報率,反而降低了其資產的整體收益率水平,進而對其持續盈利能力帶來不利影響。
 
　  4、不利于公司成長和公司治理。首先，大量廉價權益資本的流入，使上市公司的投資行為非常隨意，募集資本的使用效率普遍不高。其次，投資方向的混亂，對形成企業核心能力不利。當前眾多上市公司追隨“科技熱”、“網絡熱”等投資行為，說明上市公司不了解自身核心能力。最后，股權融資偏好使企業獲得財務杠桿好處的比例下降，對企業價值最大化產生不利影響。從一般意義上說，公司治理結構及其有效性與公司融資結構密切相關。建立一套有效的企業治理結構，關鍵在于明確能真正承擔企業最終經營風險的外部出資人，并形成一套機制，使外部出資人有動力和壓力從經理市場擇優選拔企業經理人員，并有效監督和約束他們的經營行為。我國上市公司股權融資偏好對公司治理不良影響的關鍵在于：內部人控制、股權融資偏好與公司治理之間已經形成或者很可能形成惡性循環。也就是主要因為股權結構不合理、國有股比重太大而導致治理結構的失衡即內部人控制——內部人控制又成為股權融資偏好的重要原因——股權融資比例的擴大又強化內部人控制、增加改善公司治理結構的難度。
 
    5、不利于貨幣政策的有效實施。強烈股權融資偏好的存在，降低了貨幣政策通過資本市場傳導的作用。我國中央銀行數次降息并沒有收到預期的效果，這是因為對資產負債率已經很高的國有企業來說，其債權融資的比例已相當高，再提高的空間已不大，而且銀行對增加國有企業的信貸投入的積極性也不高；對資產負債率較低的上市公司來說，債權融資的成本相對高于股權融資，對硬約束的厭惡也使其對銀行融資的積極性不高。而對急需資本支持的私有中小型企業，國有銀行又因各方面的因素表現為惜貸，這樣，貨幣政策的效率就大打折扣。
 
四、過分偏好股權融資必須加以治理
 
    資本結構是一個企業籌資決策中的核心問題，資本結構應該體現出企業理財最終目標，即實現企業價值最大化。要實現公司的最優資本結構，必須改變現有的以股權融資為主的融資結構局面，所以總體上提高內源融資的比例，使內部資金得到有效的應用，只有提高公司的盈利水平；提高外源融資中債務融資的比例，得從內外兩方面進行調整和改革，一方面積極培育外部融資的環境，改善我國資本市場的發展極不平衡的局面。促進企業改革,改善企業治理結構,也是我國發展資本市場的核心目的。促進企業債券市場的發展，提高銀行機構的融資效率，另一方面企業主動調整資本結構，降低企業的資本成本。債券市場和股票市場的協調發展是企業多渠道、低成本籌集資金的市場基礎,也是平衡債權約束和股權約束、形成有效企業治理結構的必要條件。強烈的股權融資偏好對公司融資后的資本使用效率、公司成長和公司治理、投資者利益以及貨幣政策的實施等方面都有不利影響，導致社會資源的低效配置和股市出現的信心危機，因此必須加以規范治理。當然，為解決這個問題所需要的努力是多方面的，可以通過完善公司內部、外部治理結構，健全法律法規，大力發展債券市場等一系列舉措，來扭轉目前證券市場上“重股輕債”的思想觀念，改變這種社會資源配置低效的非正常現象，從而推動我國證券市場的良性發展。
 
　1．通過制度創新來完善市場規則。增加上市公司發行新股、取得增發股票和配股資格的難度,從源頭上控制上市公司偏好股權融資的傾向。具體說來，我們首先要對公司上市和發行股票實行真正的核準制，讓企業依靠自己的信用，根據自身實際的經營狀況和資本市場狀況決定是否上市、發行股票或增發股票和配股，也讓企業獨自承擔風險。其次要嚴格會計制度，改進對經營業績考核的指標體系，完善信息披露制度，堅持以股東利益最大化為主要原則，改善以利潤為中心的效益會計核算體系。可以考慮設立凈資產增長率、資產收益率、每股凈資產、每股現金流量等指標來綜合考核上市公司的質量。在這些指標中,每股現金流量是極為重要的指標,它能夠揭示企業盈利能力質量的高低,每股現金流量越高,說明凈收益的變現能力越強,盈余能力的質量高,也表明公司資產流動性好,營運能力強。證券監管部門通過對上市公司現金流量的分析,判斷其是否需要配股,從而避免以凈資產收益率指標為評判標準而帶來的上市公司玩弄數字游戲、操縱經營業績的行為。再次就是要使政府的監管政策有利于上市公司弱化股權融資偏好，政府對上市公司的分紅方式和分紅比例，應該有相應的政策約束和引導，同時要明確公司管理層的責任，規范中介機構的行為，并建立一系列對關聯交易、再融資價格的限定、募集資金使用等相關制度。
 
    2。優化股權結構，完善公司治理結構。 最優資本結構，是指能使企業價值達到最大、同時企業綜合資本成本最低，并且符合利益相關要求的資本結構。股權結構對公司治理效率的影響是非常大的，一個適宜的股權結構，在一定程度上決定了公司治理效率的好壞。優化股權結構應做好以下工作：首先，切實做好國有股減持，打破我國"一股獨大"局面，同時，解決國有股的產權主體問題，使占股份比例較大的國有股能夠對企業管理起到強有力的監控作用。其次，進一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其發揮個人投資者既無積極性也無能力對上市公司實行主動的監控作用。第三，要鼓勵股權所有者多元化，并加大機構投資者的持股比例，促進股市投資的理性化。同時促進“同股同權”，切實保障股東權益及股東對經營管理層的約束。
 
    融資結構的選擇實質上就是法人治理結構的選擇。企業經營者進行融資時，為使投資者同意把資本投入到這家企業，他必須對投資者做出承諾，例如，保證在將來某個時間支付投資者若干報酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，企業經營者必須采取下列行為之一：第一，承諾在特定狀態下外部投資者對企業的特定資產或現金流量具有所有權；第二，放棄一部分投資決策權，將之轉讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導向性融資。相應的形成兩種不同的法人治理結構，即目標型治理和干預型治理。
 
    我們要培育和完善職業經理人和企業家市場，讓經營者產生于市場又受制于市場；要防止國有股權代表由外部人變成內部人并與經營者串謀；要使企業黨委超越于經營決策之上，真正成為“經營決策的監督者”；要使公司黨委和董事會成員(不包括不拿薪酬的外部獨立董事)個人的工資、獎金等的數量與公司經營收益及其分配方案脫鉤，而且其確定規則應與公司經理階層的年薪等收入的確定規則不同；要改善上市公司的股權結構，讓國有股與公眾股在同一市場流通，才可能使股東和市場對內部人形成制約。
 
    3．加強國有股的流通。在市場經濟中，誰當股東，誰當債權人，是市場選擇的結果。一般情況下，應是最有積極性、最有能力監控公司的投資者當公司股東，沒能力也沒積極性監控公司的投資者當公司債權人。從這個角度看，私有或非國有資本的擁有者較之國家更有資格當競爭性行業上市公司的股東。然而，目前即使在上市公司中，國有股比重仍高達62％左右。股權融資的目標函數應主要著眼于公司治理的改善，而不僅僅以降低企業的資產負債率為目標。因此，現階段上市公司實現股權結構優化主要的任務還是國有股的減持，在適當的水平上實現股權分散化，從而有利于公司治理結構的完善。（1）盡快制定國有股轉讓的規則。關于如何轉讓國有資產，尤其是上市公司國有股，是目前關于國有股轉讓的一大熱點，這個熱點還在升溫，但怎么實施、價格如何確定、操作有何規范程序等，還需要一個類似規范之類的辦法。尤其是上市公司的國有股權，不僅量大，而且面廣，操作不當，可能帶來國有資產流失或給上市公司的治理帶來新的難題。還有，國有股轉讓牽涉到多個主管部門，財政部門、證券監管部門和股權管理部門(如體改辦、金融辦)以及上市公司的歸口主管局，都有權對國有股轉讓發話，部門協調刻不容緩。（2）對擬退出的國有股，其轉讓應采取市場化的競價機制。公開競價需要一個相對完善的市場機制，它至少應包括以下幾個方面的內容：面向市場的開放式參與格局；充分、對稱的信息披露機制；能代表國家和社會公眾利益的項目評價決策機構；獨立、公正的估價、定價機構和科學的定價體系；透明運作的規范化操作程序；同時應接受國家、社會和輿論的監督。（3）對不退出的國有股，可以將其變為“優先股”。由于國有股權不流通這種特色只有中國市場才有，我們所有的改革思路，就得承認這一歷史，尊重現實。對已經上市的國有股不在二級市場流通，可將其轉變為優先股，規定每年不僅優先分得股息，還可以參加紅利分配，國家不再直接委派管理人員參與日常管理，只委派國有資產代表進行獨立監管，類似前幾年向大型金融機構和國有企業派出的監事會，不管理具體事務，但了解上市公司的日常運作。（4）對國有股的受讓人要認真考察。國有股的轉讓牽動多方面的利益，因此，對受讓人的實力、動機需深人考察。選擇外資股東，并不僅僅看中其對國有股的出價，更重要的是對該行業長遠發展的考慮。（5）國有股權是上市公司股權的一部分，轉讓時要考慮中小股東的利益。
 
　5、大力發展債券市場，支持債權融資。一般來說，資本市場應當有兩個基本組成部分，即債市和股市，分別承擔債權融資和債權交易、股權融資和股權交易的職能。只有股市而沒有債市，資本市場是不完整的。與股權融資同樣，債權融資是工業化階段一個最重要的市場化資金積聚與集中方式。股權融資和債權融資的區別在于風險配置方式不同，股權融資時作為社會微觀經濟主體的企業的財務風險小而出資人的風險大，債權融資時出資人的風險小而企業的風險大。當然，對出資人來說，股權投資的預期收益大而債權投資小。這個區別最清晰地顯示出債權融資和債市發展的客觀必要性。因為全社會投資主體的風險承受能力是不一樣的，同一個出資人也需要把自己的資產分配在不同的風險組合中。隨著我國股市的發展，投資者的投資意識將逐漸取代投機心理，投資者將對上市公司的經營業績和股利發放提出更高的要求，從而使上市公司的股票融資成本不斷地增大。債權融資方式和債市的發展為社會化、公眾化、市場化的資源集中過程在風險最小的銀行儲蓄到風險最大的普通股票以致“創業板”市場上的股票之間形成了一條連續的投資組合機會，使不同的投資者有充足的機會找到適合自己的投資品種以及優化自己的投資組合。我們認為，我國的上市公司不應過分倚賴股權融資。一些業績優良的上市公司可以適當地增加負債水平，積極有效地運用財務杠桿作用，使自身的資本結構趨于優化，從而使企業獲得更好的業績，給廣大股東以滿意的回報。
 
    為了推動債券市場發展，我們需要做大量的事情：第一、完善債券市場發展的各類相關制度，大力推進債券市場的規范化建設；第二、大力發展資信評級等中介機構，為市場發展提供誠信基礎；第三、完善債券市場的登記、交易和清算體系；第四、致力于增加債券品種，鼓勵債券創新，滿足不同類型的投資需求；第五、擴大債券發行規模并拓廣債券發行主體，努力使各類合格企業均平等地獲得發債機會；第六、積極發展債券市場上的機構投資者，完善投資者結構。
 
    6、逐步培育和完善可轉換債券市場。可轉換債券是以公司債為載體,允許持有人在規定期限內按約定價格轉換為發債公司股票的金融工具。它形式上是一種可以轉換為發行公司股票的特殊債券,但其實質是期權的一種變異。一份可轉換債券實際上就是一份普通債券和一份可以購買普通股的看漲期權的混合體。可轉換債券在歐美國家是一個成熟的金融品種,自20世紀60-70年代出現以來,一直受到投資者和發行公司的歡迎。可轉換債券的實踐與創新對于拓展上市公司融資渠道、豐富證券市場的品種結構等方面都有不容忽視的積極意義。可轉換債券的引入，對于風險中立者，可轉換債券可以保證其部分確定收益，又可提供分享股票市場投資收益的機會，對特定的投資者具有較強的吸引力。由于可轉換債券期限一般較長，對于我國的部分大型國企，發行可轉換債券既適合它們的融資需求，也有利于企業優化融資結構。與歐美可轉換債券市場相比，我國的可轉換債券發行才剛剛起步，可轉換債券的市場規模也相當小。從目前看，我國的可轉換債券發行方式中絕大部分條款已與國際慣例接軌，但在發行期限、發行對象、轉股價格方面仍有待規范和完善。隨著我國可轉換債券規模的擴大,迫切需要加大轉債品種的創新。為了滿足當前國內公司轉債需求,可適當擴大境外發行可轉換債券的嘗試,即到歐洲市場、美國市場去發行。這樣公司不僅可以融通到資金,而且可使公司的運行和發展能跟上國際市場的發展和變化。這也是我國企業走向國際的必經之路，我覺得企業融資還是有很長一段路要走，只有慢慢改善其中的缺點才能有更好的發展