基金經理投資行為研究(二)

Scharfstein和Stein(1990)指出,基金經理對職業前途的憂慮導致了基金經理的“羊群行為”Cheva lier和Ellison(1999)利用晨星公司(Morningstarlncorporate)的數據庫分析了美國453位成長型基金或成長—收入型基金的經理職業更迭規律他們將基金經理的職業前途分為兩類:一類續任原職或升職,一類是降職或者離職Cheva lier和Ellison著重考察了基金經理的離職行為,發現與年長的基金經理相比,年輕的基金經理的離職與基金業績的關系更加密切,使得年輕的基金經理更加有動力去降低非系統風險,而且更加可能產生“羊群行為”李建國(2003)認為,基金經理為了獲得長期利益,將會注重并追求聲譽等隱性激勵因素,為了塑造良好的職業聲譽而努力工作羅真和張宗成(2004)的研究發現,基金經理面臨消極職業結果(降職或離職)的可能性與基金當期業績呈顯著的負相關關系;當業績較差時,基金經理有消極職業結果的可能性在大規模基金中更小,而在大基金家族中更大;年輕的基金經理采用非常規的投資策略失敗后將受到更嚴厲的懲罰,因此他們在投資組合行業選擇上更容易產生“羊群效應”。

(二)基金特征、基金經理特征對基金經理投資行為的影響

對于基金特征(包括原始特征和衍生特征)是否會對經理投資行為產生影響,國內外學者通過各種方法進行實證分析并沒有形成一致的結論Carhart認為基金投資組合的總風險、資產市值、年凈收益以及基金的投資風格對基金經理的投資策略沒有影響,但是會影響基金短期績效但是絕大多數學者在他們的研究中都發現基金特征中的某個或某些變量會影響基金經理投資行為。

比如,Cheva lier和Ellison(1997)抽取了1988年到1994年期間美國492個基金經理(限成長和收入型基金)的樣本數據,實證分析表明:擁有MBA學位或者學生期間SAT(ScholasticAssessmentTest)成績優秀的基金經理,傾向于采取積極的投資策略,其管理的基金業績顯著優于沒有MBA學位和SAT成績平常的基金經理管理的基金業績隨后,Zheng(1997)將基金按照收益排名,分為“贏家”基金和“輸家”基金,并且發現投資者對“贏家”基金的投資期(2~4年)一般長于基金經理慣性策略的持續期(1年)因此,這些“贏家”基金會一直有好的績效表現然而,持續的現金流入可能會給“贏家”基金的凈收益帶來負面影響因為過多的現金流入會使“贏家”經理有更多的選擇余地,從而有可能放棄那些績效一直有良好慣性表現的股票就基金經理風險偏好程度而言,風險規避型的基金經理更加傾向于采取反轉策略施東暉(2001)研究發現,股票市場的高換手率和頻繁的波動導致了基金經理短期投資理念基金的理性投資理念遭到“適者生存”法則的嚴重挑戰,越來越多的基金經理放棄原來奉行的成長型或價值型投資理念。

綜上所述,已有的文獻只是從某個或某些角度對基金特征與基金經理投資行為的關系進行闡述,而對基金衍生特征的關注不夠;此外,國內學者對于基金經理的研究仍然停留在“羊群行為”這一表面行為特征的分析上,忽略了對其投資策略選擇深層原因的探討。

二、基金經理投資行為與基金績效的關系　

Sirri和Tufano(1998)的研究發現,基金中的贏家大都采取慣性策略贏家將很大一部分(總資產的20%~30%)資金用于對已持有股票進行增倉而輸家因為不愿意拋售手中低收益股票也表現出慣性投資行為對此,Sirri和Tufano認為基金中的“輸家”采取慣性策略是錯誤的,這樣只會讓輸家繼續成為輸家Grinblatt和Han(2002)的研究也認為基金的慣性策略與他們不愿意拋售低收益股票有關,并且基金經理在這里起到了決定作用Wermers(2001)的研究表明基金中的“贏家”在增倉時表現出明顯的慣性行為,但在減倉時就沒有明顯的慣性行為而且,Wermers還發現所有的基金(包括贏家和輸家)在選擇新股票時都采用慣性策略。

國內的相關研究大多集中于對股市慣性策略和反轉策略的研究:王永宏、趙學軍(2001)對1993年以前上市的A股進行慣性和反轉策略研究,他們發現在中國股市存在過度反應現象,而不存在反應不足的現象劉俊(2002)認為優秀的基金經理不僅應具有良好的信息收集與分析處理能力,還應當了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場產生的影響,并采取相應的投資策略。

例如,市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應遲緩,在利好消息造成某種證券價格上漲后,這種上漲的趨勢就有可能持續一定的時間買入價格開始上漲的證券和賣出價格開始下跌的證券的慣性策略就成為投資基金可以選擇的投資策略吳世農和吳育輝(2003)以基金重倉股的累積超額收益構造贏家組合和輸家組合,發現贏家組合發生了收益反轉現象,而輸家組合發生了收益慣性現象并且,他們認為導致未來12個月“贏家變輸”和“輸家更輸”的原因是由于基金的“短期套利行為”和“止損行為”李豫湘、程劍、彭聰(2006)通過對我國開放式基金的研究發現,我國基金業還處于發展初期,不成熟,基金經理個人特性中的某些因素對基金業績有重要影響。

結論

本文從基金經理投資行為的影響因素—基金經理激勵機制(顯性激勵和隱性激勵)、基金特征(原始特征和衍生特征)入手,分析了這些因素對基金經理投資行為及基金績效產生的影響,在此基礎上進一步分析基金經理投資行為與基金績效之間的關系研究表明,國外關于基金經理投資行為及其與績效關系的研究已經在成熟理論基礎上進行了相應的實證檢驗;國內學者大多集中于對基金經理激勵問題和基金績效評價方法進行研究,而對基金經理投資行為的探討則著重于其結果—股票市場的“慣性行為”和“反轉行為”,忽視其本質—到底采取了什么投資策略以及原因分析在考慮到國外研究理論基礎與我國具體實際的差異后,需要借助若干影響因素研究基金經理投資行為及其與績效的關系,并深入探討目前基金經理策略選擇的深層原因。