投資者保護、剩余公司治理與我國資本市場省際差異(一)

目       錄

一、引言                          ………………………………………2

二、文獻回顧                      ………………………………………2

三、我國區域視角下投資者保護的構成 ………………………………………3

四、研究假設                       ………………………………………4

五、變量、樣本與描述性統計       …………………………………………5

六、實證結果分析                 …………………………………………10

參考文獻…………………………………………………………………………10

引言

以 1990年上海和深圳證券交易所成立為標志 ，我 國的資本市場 20年來走出了一條超常規發展道路 。國資本市場的快速發展推動了市場作為資源配置主要手段的不斷完善，為我國經濟建設和市場化改革做出了重要貢獻，已經成為中國市場經濟不斷發展壯大的重要標志之一。在整體規模快速擴張的同時，從區域層面上看，我 國資本市場發展還存在明顯 的不平衡性。經統計 ，全國21個、自治區和直轄市在 1992—2007的 l6年間，年均股票總市值為 1498．27億元 ，而達到和超過 平均水平的僅有 5個省份 ，總市值最高的省份是最低省份的 197倍 ；從上市公司家數看 ，l6年間全 國各省 年平均水平為 31．5家 ，超過這一平均水平的也只有 9個省份 ，最高上市公司數 的省份和最低省份相比，相 差近 30倍 ；而從 資本市場融資規模看 ，也表現出明顯的地區性差異：全 國平均水平為 45。93億元 ，只有 5 個省份超過 了全 國平均水平 ，該項指標數值最高的省份 比最低水平的省份高出近 111倍。這些數據反映 了我國資本市場發展在區域層 面上還存在著顯著的結構性差異 ，通過資本市場進行配置 的社會資源 ，有 向少數幾個省份集中的趨勢 ，這種集 中加劇 了區域間經濟發展的不平衡 ，從長遠看不利 于中國經濟的均 衡平穩發展 。 究竟是什么因素導致 中國資本市場發展的區域差異呢? 目前 國內相關研究主要著眼于金融政策變 遷 、區域經濟和金融發展水平 、區域社會信任程度 、區域要素稟賦結構 以及地理區位等不同角度 也有學者沿著法金融學的思路探討了我 國的法律與金融發展之 間的關系 ，但從投資者保護 的角度探討資本市場發展區域差異尚屬空白。本文選取我 國31省份 1992—2007年的投資者保護樣本進行實證研究 ，試 圖對 我國資本市場省際差異做出一種新的解釋，為深人探索我國資本市場發展路徑 問題提供思路。

二、文獻回顧

投資者保護是影響資本市場發展的重要因素。LaPort等四位學者①開創性 的將法律 因素納入到資 本市場發展 的研究 中，其一系列研究論證 了一國對投 資者的保護程度與該 國資本市場發展呈正相關關系(LLsV，1997、1998)，他們以 49個國家的資本市場 (包括股票市場和債券市場 )發展狀況為樣本 ，發現具 有較強投資者保護 的國家(普通法系國家 )伴隨著較大規模 的資本市場 ，而有著較弱的投資者保護 的國家 (民法系國家 )，其資本市場 的規模也相對較小 ，因此得出投資者法律保護能夠促進 資本市場發展的結論 。 其后 的學者相繼通過構建理論模型和提供經驗證據 ，進一步驗證了投資者保護對資本市場的的正向促進 作用(RajaIlandZing~es1998；Pistoreta1．，2000ShleiferandWolfenzon，2002；Levine，2004LaPoaaet aL，2006)。我國學者計小青和曹嘯(2009)針對 中國股票市場 的規模和質量展開研究 ，從 理論 上闡明了 投資者保護的水平和效率 內生決定 了一國證券市場所能實現 的均衡狀態 ，在其他條件 既定 時，保 護的程 度決定 了證券市場發展可能性邊界 曲線的位置 ，而保護 的效率則決定 了曲線 的形狀。此外 ，楊貴賓 和王 曉芳(2004)、何旭強和朱戎 (2005)分別構建了數學模型 ，從理論角度對投資者保護程度越高 ，證券市場越 發 達進 行了論 證 。 既然學者們認為投資者保護對資本市場發展具有重要促進作用 ，那么我 國資本市場區域 間發展的差 異可否也能夠用它來解釋呢? 目前 國內多數研究 主要是從 以下幾個角度進行的 ：②唐旭 (1995)、貝多廣 (1995)、周立和胡鞍鋼 (2002)等較為系統的分析了金融機構、金融工具 、融資方式 、融資機制和金融行為 的區域特點 ，認為金融結構與金融發展水平 的差異是形成 區域金融差異 的關鍵 因素。崔光慶和王景武 (2006)認為中央政府的制度安排和地方政府 的政策選擇對于我國區域金融差異的形成具有非常重要 的 影響。其 中金融機構貸款規模和股票融資規模則在很大程度上是 由中央政府經濟發展偏好及其 相關 制 度安排 、地方政府經濟控制能力以及 由此衍生的其與 中央政府、中央銀行 、商業銀行等經濟主體 的討價還價能力等共同決定的。研究還認為區域金融差異不僅是區域經濟發展水平的函數，同時也是制度安排與包括 自然環境、人口因素、文化因素以及歷史因素等在內的環境因素的函數。潘文卿和張偉 (2003)發現中國區域資本配置效率在總體上呈現上升趨勢的同時，沿東中西部梯度遞減 ，究其原因，是 由于東 中西部 的經濟發展水平存在較大差異 ，而且各區域金融規模和市場深化 的程度也不相同。此外 ，張維迎和柯榮柱(2002)研究發現 ，社會信任程度的不同是影響中國各地區經濟發展的重要原因之一 。張俊生和曾亞敏 (2005)認為社會資本相對優勢與地 區金融發展之間存在著顯著的正相關關系 ，區域間社會資本差異對 區域金融發展水平差異有重要貢獻 。金雪軍 等(2004)則得出了地理區位因素是區域金融得以產生和發展 的重要初始條件的結論。也有少數學者論證了法律因素對區域金融發展差異 的影響。如談儒勇和吳興奎(2005)通過我國20個省份 1995～2000年問的數據 ，實證檢驗了法律因素對我國區域金融發展差異的影響。他們以律師及律 師事務所 的數量作為衡量地區司法水準的指標，發現地 區司法水平 的高低顯著正向影響當地金融業的總 體發展水平和金融業效率，并得出了司法水 平對于各地的金融發展差異具有一定解釋力的結論 。魏鋒 (2009)采用我 國25個省區市 1997～2005年間的面板數據，從全國和區域兩個角度研究了法制建設與金 融發展之 間的關系。研究發現 ，法制建設對于我國金融發展有著顯著 的影 響，且這種影 響含有鮮 明的區域性特征 ，如各地 區經濟基礎 、社會環境、法律執行效率的差異等。盡管上述研究已經開始關 注法律因素的影響 ，但這些研究基本上是在 區域金融發展差異的框架下進行的，所得結論的適用性比較寬泛 ，缺乏對資本市場本身所具有 的特 殊性 因素的有針對性研究 ，因此本文選取投資者保護視角，力圖反映出這種特殊性 ，以期對現有法律因素影響的研究作進一步的深化 。

三、我國區域視角下投資者保護的構成

在 LLSV的分析框架中，投資者保護主要 由立法和法律執行兩個環節共 同構成 ，其 中立法主要是與 投資者保護相關的法律法規體系 的制定 ，而法律 執行則是 對法律法規 的具體運用 (LLSV，1997、1998、 1999、2000a、2002)。而當我們將研究視角 由國別 比較轉 向一國范圍內時 ，投資者保護的具體構成也相應發生變化。就立法因素而言，由于全國性法律法規對各個地區是普遍適用的 ，因此從表面看立法因素對各地區投資者保護程度的影響是一致的，但由于法律 的制定具有相對完備性 ，①區域層面上對這種不完備性的補充和完善，在制度設計上就產生了地方性法規的存在 ，通過這種方式所進行的補充和協調，可以部分彌補法律不完備可能帶來的消極影響，從而有效實現法律追求的目標。在公司治理 的研究中，針對法律的不完備性所引發的公司章程的存在，陳漢文等(2005)提出了剩余公司治理的概念 ，他們認為由于法律是不完善的，因此剩余立法權和執法權在公司層面的實現就導致了公司章程的產生。借鑒陳漢文提出的概念，我們認為剩余立法權和執法權不僅可以分配到微觀公司層面，而且也可以 分配到地區這一中觀層面，換句話說，法律作為一種具有確定性、一般性和普適性的公共契約，因有限理性和交易成本的客觀存在而產生的不完備性 ，需要加入地區層面的特殊因素從而得到補充和具體化，這種彌補促成了地方性法規的出現，我們可以將地方性法規看作是一種省際的剩余公司治理。對法律執行 因素來說，在對相關法律具體執行和實施過程中，必然會受到來自各方面眾多因素的制約，其中各地區不同的特質性 因素也會導致對投資者保護 的法律執行產生差異，所以從投資者保護的空間分布看，由法律執行產生的差異使得一國各地 區間對投資者 的法律保護程度會存在差異 ，因此法律執行也是影響區域層面投資者保護程度的一個重要因素。基于以上分析，在全國性法律法規普遍適用的條件下，我們將各省區投資者保護構成界定為法律執行②和指代立法因素的省際剩余公司治理兩個部分。

四、研究假設