關于學習上市公司員工持股與績效分析(一)

上市公司員工持股與績效分析

徐宇

【摘要】：委托代理理論和人力資本理論的固有缺陷導致以往的研究大都只關注管理層持股比例,很少從微觀的持股結構層面考察管理層持股與財務績效的關系。本文首次在兩者關系的研究中引入結構性因素,通過實證研究發(fā)現(xiàn),管理層持股離散度這一結構性變量對上市公司財務績效具有顯著的負向影響,而且這一影響超過了管理層持股比例對財務績效的正向影響。這一研究結論充分說明了在管理層持股研究中考慮結構性因素的重要性。

【關鍵詞】： 管理層持股 結構因素 財務績效 上市公司 持股比例 持股結構 離散度 委托代理理論 結構性因素 公司管理層 【正文快照】： 

引言

 管理層持股是指通過一定的途徑使企業(yè)的管理層持有本企業(yè)的股份，以激勵管理層從企業(yè)所有者的角度出發(fā)勤勉工作，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化和股東利益最大化。19世紀中期，管理層持股在美國興起后在全球范圍內迅速得到效仿，持股的收人在管理人員薪酬結構中的比重日益提高.與西方國家相比,我國上市公司管理層持股比例偏低,但一直處于上升的趨勢.股權分置改革激發(fā)了上市公司管理層對股權激勵的無限憧憬,證監(jiān)會適時推出了上市公司股權激勵規(guī)范意見,在規(guī)范操作的同時進一步增強上市公司股權激勵的動力,2006年初國資委又發(fā)布了關于進一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實施意見,使得大型國有企業(yè)的管理層持股得到解禁.因此可以相信在不久的將來我國企業(yè)的管理層持股將呈快速的發(fā)展.

有兩個基礎理倫可以用來解釋管理層持股的出現(xiàn)和迅速盛行:其一是委托代理理論,其二是人力資本理論,委托代理理論認為,通過管理層持股可以讓企業(yè)經(jīng)營者與所有者的利益重疊,這是解決委托代理問題非常有效的手段.人力資本理論則非常明確地將得到過教育和培訓的應用于企業(yè)的人視為一種資本而不是資源,這就是管理者取得與物質資本周樣的權力搜尋清了障礙.盡管托代理理論與人力資本理論分別從不同的角度指出了管理層持股的必要性,但都不涉及任何微觀層面的管理層持股結構問題,即并未給出管理層持股計劃的設計原則,這一缺陷在一定程度導致了管理層持股實施效果的下降以及學者們對管理層持股比例的片面關注.綜觀國內外的相關實證研究成果,理論界對管理層持股與公司績效關系的研究始終未能得出一致的結論.有的研究認為兩者之間存在簡單的線性相關關系,有的研究認為兩者之間是一種非線性相關關系,還有的則認為兩者之間不存大相關關系.

并且，在這些研究中幾乎所有的學者都只考慮了管理層持股比例，沒有關注管理層持股結構方面的因素是否會對公司的績效產(chǎn)生一定的影響，基于此，本方試圖從公平理論的視角出發(fā)，利用管理層持股結構指標，考察管理層持股結構與公司財務績效之間的關系。

二、研究設計

（一）樣本選取

2005年5月上市公司股權分置改革正式啟動，到2007年底才基本完成。股權分置改革使得大股東與上市公司的利益關系發(fā)生重大變化，管理層持股也發(fā)生較大的變化，因此，本文采用股權分置改革以前的數(shù)據(jù)，本文使用的數(shù)據(jù)主要來源于萬得資訊中國金融數(shù)據(jù)庫，以2004年為研究窗口，應用滬深兩市上市公司的截面數(shù)據(jù)，通過回歸分析進行研究。我們依據(jù)以下標準對原始樣本進行了篩選：（1）2005年4月30日前披露年報的股上市公司中，有901家披露了管理層持股數(shù)據(jù)；（2）考慮到IPO對上市公司業(yè)績的影響，在901家中剔除2004年上市的56家；（3）管理層持股的激勵效果存在一定的時滯，要求管理層持股在2004年保持穩(wěn)定，剔除從2003年12月31日到2004年12月31日管理層持股發(fā)生變化的491家；（4）剩余的公司中有38家既發(fā)行了A股也發(fā)行外資股，由于ABH股采用的會計準則不同，影響了不同公司間財務績效的可比性，因此將這些公司也剔除；（5）最后剔除2004年財務數(shù)據(jù)異常的ST公司34家。最終，我們選取了282家滬深兩市的A股公司作為本文的研究樣本。

表1變量名稱、符號及定義                                                                                                                                    　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　

變量                  符號        定義                                                                    　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 

被解釋變量

綜合財務績效         CPF       　18項財務指標通過因子分析得到的綜合財務績效值                                                         　　　　　　　　　　　　　　　          

解釋變量                                                                                      

管理層持股人比例     SR          管理層中持有公司股份的人數(shù)/ 管理層總人數(shù)

管理層持股離散度     DS          管理層成員持股比例的標準差

經(jīng)理層持股比重       OP           全部經(jīng)理層人員持股數(shù)/全部管理層人員持股數(shù)                                                                                                                 

控制變量

公司規(guī)模             SI        　上市公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)

所屬行業(yè)             IN          用IN1………IN11,總共11個虛擬變量表示樣本所屬行業(yè)

國有股比例          SO           國有股股數(shù)／股本總數(shù)                                                                                                                                                     

（二）變量說明

   本文涉及的變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量，見表1，分別分析如下：

被解釋變量

本文的被解釋變量是上市公司的綜合財務績效，其通過財務指標的因子分析獲得。

 首先，構建指標體系。本文以5個維度的18項指標來衡量上市公司的綜合財務績效：（1）財務效益維度指標：凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、主營業(yè)務總資產(chǎn)報酬率、總資本回報率；（2）資產(chǎn)運營維度指標：總資產(chǎn)周轉率、流動資產(chǎn)周轉率、期間費用率；（3）償債能力維度指標：資產(chǎn)負債率、已獲利息倍數(shù)、流動比率、速動比率、負債股東權益比率，有形凈資產(chǎn)負債率，有形凈資產(chǎn)負債率;(4)發(fā)展能力維度指標：主營業(yè)務收入增長率、凈資產(chǎn)增長率；（5）現(xiàn)金流量維度指標：主營業(yè)務收入現(xiàn)金含量、總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、現(xiàn)金流動負債比率。

然后，將這18項財務指標通過因子分析提煉出既互不相關包含盡可能多原始信息的6個主因子，并得到各個主因子的因子得分，再以各主因子方差貢獻率為權重加總各因子得分，得到代表上市公司綜合財務績效的值。在這一過程中，各主因子的權重不是人為確定的，而是依據(jù)各主因子的方差貢獻率確定，使綜合財務績效的值更具有客觀性。

2.解釋變量

 本文將“管理層“界定為董事會成員、監(jiān)事會成員和經(jīng)理層成員，經(jīng)理層成員包括上市公司總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務總監(jiān)，董事會秘書以及公司章程規(guī)定的 其他高級管理人員，諸如總工程師，總 經(jīng)濟師，總經(jīng)理助理等。考慮到期權和期股激勵目前在上市公司還很少見，股權激勵普遍為現(xiàn)股激勵，因此本文所提及的 “管理層持股”只包括現(xiàn)股的持有，不考慮期權和期股。

 本文主要對上市公司宅電理層持股結構作深放的探討，因此選擇了三個結構性變量。

衡量任何一個管理層持股計劃的結構都應該著先考慮在整個管理層中有多少人持有股份，稱為“管理層持股人比例“。具體來說，也就是所有的公司董事成員、監(jiān)事會成員以及經(jīng)理層成員中有多少比例的人員持有公司股份，而不考慮其持股的多少錢，這一指標反映了管理層持股計劃的覆蓋面

在掌握覆蓋面的信息之后，就應該對管理層成員各人持股比例的標準差進行考察，它反映了管理層持有的所有股份在管理層內部的人員分布，稱為“管理層持股離散度“。、根據(jù)委托代理理論，公司的經(jīng)理層人員與董事會成員等有不同的利益函數(shù)，股權激勵的作用機理不同。本文設”經(jīng)理層持股比重“來衡量經(jīng)理層人員持有的股份占整個管理層持股的比重。

3.控制變量

“企業(yè)規(guī)模“和所屬行業(yè)”是在相關研究中普遍使用的兩個控制變量，它們對公司績效的影響一般比較顯著。本文使用上市公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表征其規(guī)模；依據(jù)上市公司行業(yè)分類指引將樣本逐一歸類于12個一級行業(yè)，并設置12個虛擬變量作為行業(yè)控制變量，為避免多重共紅性實際納人模型的是11個虛擬變量。

  企業(yè)體制也是影響公司財務績效的重親因素。我國上市公司大部分由國有企業(yè)改制而形成。通常認為，國有企業(yè)對市場信號不敏感，