論證券市場中小投資者的權益保護

論證券市場中小投資者的權益保護

 摘要：1990年和1991年，上海、深圳兩個證券交易所相繼成立，標志著新中國證券市場的誕生。15年間，證券市場從無到有，從小到大，建設成效顯著，市場規模和水平實現了歷史性跨躍。一大批國有企業發行上市，在國有企業建立現代企業制度的改革實踐中起到了先導和示范作用，也為推進傳統產業升級換代開辟了直接融資渠道。但是，與國外成熟市場相比，中國證券市場在立法、監管、規范等方面很不完善，致使操縱市場和欺詐投資者行為時有發生。保護所有投資者利益尤其是廣大中小投資者的利益，已經成為當務之急。
 關鍵詞 ： 證券市場  小投資者  權益保護
 一、我國證券市場中小投資者利益保護中存在的問題
 （一）關聯交易中小投資者利益受損
    上市公司關聯交易是指公司與其關聯人之間發生的交換資產、提供商品或勞務的交易行為。根據正常商業條款進行的關聯交易是允許的，它還有可能降低交易費用，利于公司實現利潤的最大化。但關聯交易有它的非經濟特性，即從法律上看，由于關聯人的特殊地位，公司董事會受其關聯人影響，接受一些對公司不利但對關聯人有利的條件而與關聯人進行交易，從而使中小投資者利益受損，構成了不公平關聯交易行為。當前國內不公平關聯交易對中小投資者利益損害的情形主要體現在：
　　1.業務經營中的中小投資者利益受損
　　關聯交易在上市公司業務經營過程中廣泛存在。由于“殼”資源的稀缺，大股東出于維持上市公司再融資功能或避免摘牌風險，為“保配”、“扭虧”成功，經常出現“拉上市公司一把”的雪中送炭式的好事。但這僅僅是表面上的現象，在一系列令人眼花潦亂現象的背后，隱藏著不少間接損害中小投資者利益的現象，例如上市公司為大股東或關聯企業提供貸款擔保等。
　　2.二級市場中的中小投資者利益受損
 在二級市場上，不公平關聯交易主要體現在關聯企業之間的內幕交易、聯手操縱等不法行為。這些行為往往具有很大的隱蔽性，不易被察覺，然而其對中小投資者利益的危害性卻更大。因為二級市場的內幕交易、聯手操縱等是最為嚴重的證券違法行為，該行為發生主要是由于大股東或公司內部人自身利益的驅使，但其卻將全體股東利益置于重大的法律風險籠罩之中，一旦東窗事發，公司承擔的法律、經濟責任最終是由中小投資者來分擔的，甚至會完全轉嫁到中小投資者身上。
 （二）信息不對稱中小投資者利益受損
 對于中小投資者而言，知情權最為重要，它是行使其他權利的前提。而中小投資者在獲取和分析信息上，因掌握信息不充分以及知識不對稱，所以弱勢地位極為明顯。信息的不對稱主要表現在以下幾個方面：
 1.上市公司公告滯后   
 中小投資者獲取信息多來源于媒體和上市公司公告，不具有機構的調研和分析能力，而上市公司的滯后信息公告對中小投資者來說就形成了不平等。比如許多上市公司對“重大事項”遲遲不“公告”。奇怪的現象是，由于種種原因，在有“先知先覺”的機構投資人大規模搶購該上市公司的股票時，個別上市公司還連續發表沒有“重大事項”的澄清公告，然而很多“市場的傳言”很快卻又被公告所證實。
 2.重大信息藏而不露 
 許多上市公司對于對外擔保、大資金的去向等重要信息常常守口如瓶，投資者常常因此踩上“地雷”。如*ST中科2000年26億采購合同，2001年33.9億元擔保合同都未及時及時履行信息披露義務，也未在2001年和2002年的年報中有丁點披露。
 3.證券投資咨詢機構誤導投資者
 證券投資咨詢機構及其執業人員利用信息欺詐客戶、操縱市場、誤導中小投資者的現象比較突出，以虛假信息、內幕信息或者市場傳言為投資者提供分析、預測或意見，已成為證券市場上的“烏鴉嘴”。
 （三）我國缺乏有效保護中小投資者利益的機制
 我國缺乏有效保護中小投資者利益的機制主要表現在以下幾個方面：
 1．《證券法》在保護中小投資者利益方面存在的問題
 現行的《證券法》是倉促出臺的，不是一部能夠統管證券市場的高起點法律。
 《證券法》市場監管的內容交待不清。誰來管，誰有權管，監管的標準是什么等等，只是有些簡單的條例、行政性的規章，簡直沒有什么法律效力。監管體系不明了，又如何保護中小投資者的利益？
     該細致的地方沒有細。如對于操縱股價、內幕交易等等，只是做了一些原則性的規定，沒有細的內容。那么對于大股東進行的關聯交易，經營性地侵犯了中小投資者的利益，中小投資者能采取什么措施？該粗的地方又不粗，管了一些沒必要管或者不該管的問題如銀行資金能不能進股市的問題。
    民事賠償則缺乏法律依據。對一些直接損害中小股東經濟利益的行為，如內幕交易，操縱證券交易價格等，《證券法》在做出禁止性規定的同時，僅在法律責任一章中設置了行政責任和刑事責任，而無民事責任。這不能不說是立法上的一個欠缺[ 馬賢明  魏剛，《尋找小股東的利益》，經濟科學出版社，2004年版，第96頁。]。
 2．我國證券民事賠償制度在保護中小投資者利益方面存在的問題
我國證券民事賠償在保護中小投資者利益方面存在的問題主要包括：
 （1）不允許集團訴訟。
 證券民事賠償最可取的訴訟方式是集團訴訟，但目前法律明文規定不采用。如果采取單獨訴訟方式，無論法院還是當事人，則既不方便又不經濟，事實上，除了原告的主體、受損害的事實有所不同外，原告的理由和被告的侵權事實及其理由基本上是相同的，并由于這類案件產生于違法違規者對不特定群體的侵權，對被侵權者均構成共同侵權，共同侵權的現實也決定了集團訴訟的必要性。
 （2）如何確定重要性事實的標準？    
 投資者要求民事賠償，必須存在虛假陳述并對市場產生影響的重要性事實，這主要是在年報、中報、季報、臨時報告、招股說明書、上市公告書等中存在虛假陳述，《證券法》第六十二條也對重大事件作了規定。重要性事實的標準怎么確定？確定其違法性必須在什么載體上出現合適？
 （3）如何界定起訴權與勝訴權？    
 并不是每一個證券民事賠償案件都能夠勝訴，雖然敗訴的原因和造成因素很多，但訴訟的風險對投資者而言卻是客觀存在的，也是現實的。從程序法上看，有許多的法律規定不能勝訴的情形，如原告的主體資格存在問題、超過訴訟時效等。從實體法上看，投資者的投資行為存在過錯和瑕疵，可能導致出現法律規定不能勝訴的情形，如虛假陳述行為被揭露后購入、投資行為產生于非法的透支交易或違法的協議融資的、有證據表明是惡意投資的、有證據表明存在冒用他人賬戶交易牟利或非投資者自己真實意思表示的、有證據表明委托代理和指定交易權限不清的、有證據表明其參與內幕交易或操縱股價活動的、該投資屬于禁止或限制買賣股票人員的等。這里就產生了一個起訴權和勝訴權的問題。那么如何界定起訴權與勝訴權？
二、保護中小投資者利益的重要性
 中小投資者這塊市場資源潛在的能量是巨大的，股票市場的繁榮與發展離不開中小投資者的信心和實力。因此，我們要從規范證券市場的理論高度來認識保護中小投資者利益的重要性和必要性。
 （一）、保護中小投資者信心是根本
 中小投資者信心對市場的發展具有至關重要的作用。當前要推動證券市場的持續發展，迫切需要恢復中小投資者信心。而中小投資者信心的恢復，又取決于中小投資者合法權益能否得到有效保護。目前由于我國相關法律法規不夠健全，造成損害中小投資者權益的現象時有發生，且屢禁不止，這嚴重地影響了中小投資者的投資信心。因此采取有效措施來切實保護中小投資者的合法權益就顯得尤為必要。
 我國一些有識之士認為：應當堅持把保護中小投資者的合法權益作為監管工作的重中之重。中小投資者是證券市場的基礎，只有把保護中小投資者的合法權益作為證券市場各項工作的出發點和落腳點，才能增強中小投資者信心。中小投資者信心增強了，證券市場的改革開放和穩定發展才能具備堅實的基礎[ 尚福林：《2003年證券市場投資者保護年度報告》，金融界，www.jrj.com,2004年1月6日。]。
 實際上，樹立市場信心也就是中小投者利益怎么保護的問題。信心是大眾的信心，中小投資者的信心。這一點對于全世界所有的證券市場都是一樣的，中小投資者的信心是市場的基礎。為了保護中小投資者的信心，一定要保護中小投資者的合法權益。
 （二）保護中小投資者利益是重中之重
 在證券市場中，相對融資者而言，投資者是脆弱的，他們的資金供給也容易變動,他們要經常比較、權衡不同投資品種如股票和債券的投資價值與風險。投資者對證券市場的秩序和產品有信心,參與的人數和資金就會增多。但投資者特別是廣大中小投資者在獲取信息和開展交易等方面,處于相對弱勢的地位,如果他們的利益未得到公正有效的保護,喪失了投資信心和熱情,都紛紛撤離了,剩下融資者就毫無意義了。保護投資者利益,樹立投資者信心,是培育和發展市場最重要的一個方面,是監管部門的首要任務和宗旨,也是當前市場監管工作眾多目標系統中一個最突出、最重要的目標。在機構投資者和廣大中小投資者之間,重點保護后者。
 其實強調保護廣大中小投資者的利益,在國際資本市場已成為一種共識。從某種意義上講,許多大投資者也是中小投資者的集合,如養老基金、保險基金等。中小投資者的信息搜集和分析能力相對較弱,市場交易力量也小,需要重點保護。當然,就保護的措施而言,對市場參與者都是公平的,沒有區別,但事實上對中小投資者更起作用。
 （三）保護中小投資者利益是發展之本
 中國證券市場跟國際比，發展時間晚，存在問題比較多，但總體來講，是在不斷的修正和調整中前進，證券市場應該繼續發展，但要認真研究十多年發展中存在的問題。比如說，全流通問題，怎么和國際接軌，管理部門應該提上議事日程。如果不解決，就會影響發展，但千萬不能翻燒餅，要在發展中逐步解決。
 作為上市公司，應該注重規范運作，保護好股東，尤其是保護中小投資者利益：一是保證信息披露的真實性和規范性；二是投資決策要充分替股東負責，按市場和企業發展規律辦，確保股東有合理的回報；三是在中國證監會做出要求之前就一直保持每年給股東以現金分紅。
 在我們國家，中小投資者利益也有一個非常特殊的地方，也就是說，所有的中小投資者，都是流通股的股東，甚至更多的流通股的股東都屬于中小投資者。因此我們國家的中小投資者有一個特別的概念，實際上在某種意義上，跟非流通股股東是相對應的。保護投資者的合法權益是非常重要的，保護中小投資者的合法權益是重中之重，保護流通股股東的合法權益就是保護中小投資者合法權益的一個集中表現。如果流通股股東的合法權益得不到保護，保護投資者合法權益這就是一句空話，更不不利于證券市場的長遠發展。
三、保護中小型投資者利益的政策方法
 （一）完善關聯交易法律制度
     合法的關聯交易是允許的其本身是中性的。一方面關聯交易作為資本擴張和運營的常見形式有助于促進規范經營，降低交易成本、優化資源配置，是企業利潤最大化的基本手段。另一方面，關聯交易一方能通過這種關聯關系控制或影響另一方，從而造成交易雙方地位的實質不平等。關聯交易客觀上存在不公平及濫用的巨大風險，是關聯交易法律特征的邏輯必然。關聯交易的濫用常常侵犯投資者尤其是中小投資者的合法權益。基于我國資本市場現實中關聯交易侵犯中小股東利益現象的猖獗，我國法律應規定在上市公司的控股股東濫用對公司的控制權，過渡控制或操縱上市公司侵害中小股東利益時，公司的控股股東對中小股東承擔連帶賠償責任。應考慮確立非關聯債權相對于關聯債權的優先制度，同時培育對關聯交易的審計評估等市場中介機構。
 （二）健全信息披露法律制度
     我國證券市場是一個發展才十幾年的新興證券市場，上市公司在信息披露上不真實，不完整，不及時的現象在招股說明書，資產重組公告、年度報告、中期報告各個環節都普遍存在。而信息披露的完整、真實、及時是保證所有投資者正確投資決策的基本前提。因此，為了維護投資者的合法權益，我國應繼續完善信息披露法律制度，健全信息披露的監管體制。從而不僅確保投資者及時全面獲取證券信息，而且還應保證信息的真實性、準確性，保證獲取信息的機會公平均等；同時，制裁證券欺詐誤導虛假陳述等行為，禁止利用內幕信息進行交易以獲取不當利益、破壞證券市場的公開、公正性的行為。
（三）修改《證券法》
隨著我國經濟建設的發展、市場經濟體制的深入進行，原有法律條文中有很多顯得不適應，有的甚至成為經濟發展的障礙。特別是在《證券法》中表現得比較明顯。
    《證券法》的修改主要可以包括民事責任、加強監管兩方面內容。    　　
    民事責任是法律責任體系的重要組成部分,在證券法制中具有修復被扭曲的市場機制和保護中小投資者合法利益的作用,并能較好體現懲罰適度、兼顧公平與效率的法制精神。證券法中民事責任制度應主要包括應承擔責任的行為、責任方式、歸責原則、損失賠償范圍及計算方法等。同時應將內幕交易，操縱市場行為也納入《證券法》的民事賠償范圍。
    加強監管主要可增加監管機構的執法手段和權限。現行證券法規定的證券監督管理機構依法履行職責時可以采取的措施，經過這幾年實踐證明，需要進一步予以完善，包括明確監管部門在日常監管中的執法措施，在經監管當局主要負責人批準下，有權查詢有關違法單位和個人的銀行賬戶；查閱和復制與被調查事件有關的工商登記、稅務、海關、戶籍、房地產、通訊記錄等資料；對有轉移或者隱匿涉案財產或者偽造、毀滅重要證據跡象的，可以凍結或者查封；限制被調查事件當事人的證券買賣；對不予配合的當事人，可以申請公安機關傳喚等。這些執法手段對于監管部門及時查明案情、打擊違法犯罪至關重要。
 (四)健全證券民事賠償機制
 證券民事賠償機制的確立，即對證券違法行為導致的投資者損失通過司法程序得以救濟，是證券市場法制建設的重要一環[ 高西慶：《保護中小投資者利益 我國將健全證券民事賠償機制》， 我國證券民事賠償在保護中小投資者利益方面的改進措施主要包括以下四個方面：
 1.引入集體訴訟制度
 集體訴訟是指當事人一方或雙方為龐大集團的訴訟，在起訴或應訴時，該集團人數還不能確定，但訴訟的結果對所有參加和未參加訴訟的當事人都發生效力，其他權利人均可依據該判決要求實現自己的權利。這種訴訟方式的側重點不僅在于解決提起訴訟的當事人的共同問題。其優點在于無需所有的權利人都參加訴訟，只要有一部分人提起，則未參加訴訟的權利人也可以直接依據法院對該案件的判決實現自己的權利。能夠極大地降低當事人的訴訟成本，提高訴訟效率。因此，被認為是一種高級形態的多數人訴訟方式，特別適用于人數眾多的證券民事訴訟案件。
 2.股東代表訴訟制度亟需建立
    我國亟需建立股東代表訴訟制度,以此來彌補上市公司治理結構缺陷,達到保護中小股東權益、實現股東民事權利的目的。
    股東代表訴訟指的是當公司權利受到損害,而應該代表公司行使訴訟權的公司機關拒絕或怠于行使訴訟權利時,公司股東可以代表公司進行訴訟的法律制度,它是現代公司法的一項重要內容。
 設計股東代表訴訟制度應當明確“既要保護中小股東權益,又要防止濫訴現象”的指導思想。為遏制代表訴訟制度之濫用，原告股東在提起代表訴訟之后，法院作出判決之前必須始終擁有股份，不得出現中斷；否則即喪失原告資格[劉俊海：《股東的代表訴訟提起權比較研究（1）》，中國法學網，www.iolaw.org.cn,2005年5月10日。
]。
 3.建立證券市場民事賠償機制
 為杜絕上市公司的欺詐行為，切實保護中小投資者的合法權益，目前應該研究設計證券市場民事賠償機制，并將適時推出。屆時，合法權益被損害的中小投資者將可通過法律手段向違法的上市公司索求民事賠償。
 目前我國證券市場對投資者權益的保護已經開始從政策層面轉向務實的具體操作，而既往的保護措施僅注重于對證券欺詐實施行政上的制裁，而缺少法律威懾力和損失補償性。為此，一方面需要引入刑事制裁手段對嚴重違法者實施人身懲戒，剝奪其自由和財產；另一方面需要建立民事賠償機制，使受損害的投資者可以獲得經濟補償。
 4.完善證券民事賠償法律
 證券民事賠償法律主要針對證券民事賠償過程中涉及到的一切事務進行完整的規定。例如如何界定“重要性事實標準”，如何界定起訴權和勝訴權？
 （五）成立中小投資者保護協會
 為使我國證券市場健康穩步推向前進，我國應當充分發揮行業協會和社會經濟團體的作用。受我國消費者協會制度的啟迪，筆者力主處于弱勢地位的中小投資者團結起來，組成中小投資者保護協會，對股東維權工作進行社會監督、按“公司法”第111條，有權就董事或股東違反法律行為向法院提出要求停止該違法行為和侵害行為的訴訟，維護中小投資者合法權益。各級人民政府對投資者協會履行職能應當予以支持。為預防投資者組織偏離其保護投資者權益的宗旨，立法應當禁止投資者組織從事商事活動和營利性服務，以及以牟利為目的向投資者推薦投資品種或者投資方式 
 與法治發達國家相比，我國的公司立法還存在嚴重不足。為此，應進一步加強上市公司中小投資者保護協會的建設，保證股東之間真正實現平等的行使權利，使中小股東的合法權益得到保護。
 從我國證券市場的投資者結構來看，中小散戶占了絕對比例，截至2004年底，中小投資者在滬深交易所的開戶數已超過7200萬戶，占投資者總數的99%以上。從各上市公司的股權結構來看，中小股東持股比例大多也超過了50%。可見我國證券市場明顯是以散戶為主體的一個市場，廣大中小投資者是證券市場的基礎，保護投資者權益,增強投資者對證券市場的信心,是證券市場穩定發展的前提，而中小投資者能否對股市抱有信心，取決于中小投資者合法權益能否得到有效保護。
 本人耳聞目睹了證券市場中小投資者利益得不到充分保證的現狀，各種有悖于市場運行規則、損害中小投資者利益的行為層出不窮，屢禁不止，嚴重違背了證券市場的“三公”原則，尤其是每次股市下跌、規范市場，其中受害的總是少不了中小投資者，這就引發了人們對中小投資者利益保護問題的重視，勿庸置疑，研究此問題對當前的證券市場具有重要現實意義。
保護中小投資者權益，是一項系統工程，也是一項長期任務，需要標本兼治，需要持之以恒，唯有如此，我國證券市場才有源源不斷的活水，更加美好。