資本結構理論研究

目 錄

內容摘要

一、企業資本結構理論的發展

二、破產成本分析與估計

三、代理成本分析與估計

四、權衡破產成本和代理成本的最優資本結構

五、針對代理成本和破產成本對企業資本結構的影響對策及其他需考慮的因素

參考文獻

致謝

內 容 摘 要

通過對破產成本、代理成本的分析與估計,權衡破產成本和代理成本影響企業的最優資本結構以及整個過程需要考慮的其他因素. 

〔關鍵詞〕破產成本 代理成本 資本結構

為了克服MM定理與現實的矛盾，20世紀70年代許多經濟學家開始結合企業各種融資方式來權衡企業最優資本結構。其中最主要的是債務融資，這種方式帶來了兩大財務成本，即破產成本和代理成本。

企業長期資金的籌集方式主要有發行股票、債券和銀行借款等，而長期資金的來源形成了企業的資本結構。資本結構優化即企業通過合理的融資安排使企業資本成本最低，企業價值最大。⑴

權衡破產成本和代理成本的最優資本結構

企業資本結構理論的發展

1952年，大衛·杜蘭特提出的凈收益理論、凈經營收益理論和傳統理論，是早期企業融資結構理論的正式開端。對企業債務融資和權益融資成本以及企業市場價值之間關系進行了探索性的分析，為現代融資結構理論產生與發展創造了條件。

現代融資結構理論的創立是以的提出為標志的。MM理論認為公司的資本結構不影響公司的價值，既沒有所謂的最優。20世紀70年代的權衡理論及20世紀80年代的信息非對稱理論的出現，極大地促進了現代企業融資結構理論的發展。衡理論認為，負債可以為企業帶來減稅利益，但各種負債成本隨負債比率增大而上升，當負債比率達到某一程度時，息稅前盈余(EBIT)會下降，同時企業負擔代理成本與財務拮據成本的概率會增加，從而降低企業的市場價值。⑵因此，企業融資應當是在負債價值最大和債務上升帶來的財務拮據成本與代理成本之間選擇最佳點。

以下從破產成本和代理成本的分析來估計企業最優資本結構,考慮到權衡破產成本和代理成本的最優資本結構,為此選用權衡理論及模型較恰當。

破產成本分析與估計

舉債的主要問題是它增加了隨之而來的破產成本。預期的破產成本可表示為 破產成本=破產概率×（直接成本+間接成本）

破產成本又稱為財務拮據成本，是指隨著企業債務的增加企業風險也在增加，即企業陷入財務虧空的概率也會增加，這都會給企業帶來額外成本甚至最終破產。破產成本的存在降低了企業的債務價值和企業的市場價值。破產成本又分為破產直接成本和破產間接成本。⑴

⑴直接成本。破產的直接成本或自身的成本是破產時所導致的以現金形式的流出。包括破產的中介費（法律咨詢成本、CPA審計費用、法院受理費用和在破產期間其他相關費用）和破產管理成本，以及推遲付出現金流量的滯納金。

⑵間接成本。它產生于破產之前，主要是公司被覺察陷入財務困境而產生的后果。有如下情況：

債權人為避免更大的財務損失，會要求企業歸還債務。或為債務提供擔保，這會進一步增加企業負擔，使企業財務狀況惡化。

當陷入財務困境企業的客戶和供應商意識到企業出現問題時，他們往往不再購買本企業的產品或供應材料，從而影響企業未來現金流量能力，這可能會引起企業破產。例如，在1980年當轎車的購買者認為克萊斯勒公司處于破產的邊緣使，他們就選擇從福特，通用或其他的汽車制造商處購買，這主要是因為他們關心能否得到售后服務和買到相應的配件。⑴

當企業出現嚴重的財務拮據時，為解燃眉之急，管理人員往往會出現短期行為。如推遲機器的大修，變賣企業有用的資產以獲取現金，降低產品質量來節省成本費用，這些短期行為均會降低企業的市場價值。

代理成本分析與估計

代理成本:當公司擁有債務時,股東與債權人之間存在利益沖突,股東從其利益出發,將會做出一些違背債權人利益的決策。比如：從事高風險投資、放棄有利的投資機會、轉移公司資金等。當財務危機發生時，這種利益沖突放大，給公司增加了代理成本，從而企業價值減少。股東的利己策略都會損害債權人的利益，然而債權人也不會坐以待斃，他們會采取不同的措施，保護自身的利益，例如設立保護條款，提高利率，要求擔保品等。⑴這些措施限制了企業的經營，提高了利息支出，增加了成本。

代理成本一般表現為股票持有人和債券持有人利益的沖突。具體表現在公司理財的三個方面：決定承接什么項目；如何為這些項目融資；支付多少股利。

㈠投資決策產生的代理成本

投資決策強調的是,當項目收益超過反映項目風險度的最低投資回報率,則該項目是可以增加公司價值的好項目。當股東積極地支持一項目時,債券持有人或許會發現如果這類項目被接受后,他們的情況可能會惡化,這是因為貸款人在借錢給公司時是根據對公司所承接的項目風險水平來確定貸款的利率水平。如果公司承接的項目變得比預期的風險更高，則貸款人在當前持有的貸款就會有損失，因為其所持有的債券價格會下降（利率會上升）以反映更高的風險。債券持有人和貸款人經常試圖使自己免受投資決策帶來的風險轉移，方法是在舉債協議中寫入保證條款限制公司增加投資的風險，包括從對新業務投資的適當限制到給予債券持有人對投資決策否決權的嚴厲限制。

㈡融資決策產生的代理成本

當新項目需要融資時，股東和債券持有人間的利益沖突就變得十分明顯。如果任股東自行其是，他們就會借入新的債務并以公司的資產作為保證，給予新的貸款人以優先于原有貸款人的索取權，因為這樣就可以降低新債務的利率。公司原有的貸款人顯然不愿意給新貸款人優先索取權，因為這樣將使他們的債權風險更大。債券持有人為保護自己，在債券中加入回售條款，允許債券持有人在到期前將債券按面值售還給發行人。

㈢股利決策產生的代理成本

股息支付和股票回購也造成了股東和債券持有人間的區別。如一家公司擁有巨大的現金儲備但沒有可行的好項目，如果現金用于股息支付或用于回購股票，公司的股東將獲利；而在另一方面，債券價格會隨著股利增加的宣布而降低，債券持有人則希望公司保留現金，因為它可用于債務的償付，從而減少違約風險。如果不受限制的話，公司的股東就會進一步支付股息或回購股票，從而無視債券持有人的利益。債券持有人可能在債券契約中將股利支付限制在收益的一定比例內或將股利的增長限制在一定幅度內來保護自己免受這類損失。

總之，代理成本可具體表現為：⑴如果貸款人（或債券持有人）認為，股東的行為很可能使他們的情況惡化，他們就會將這種預期融入到債券的價格中去，要求其債權有更高的利息率；⑵如果債券持有人通過限制性條款使自己免遭損失的話，則產生監督借款公司執行有關條款的直接成本；⑶因為投資、融資和股利政策的變動產生風險轉移而引起的間接代理成本。

權衡破產成本和代理成本的最優資本結構

舉債經營的破產成本和代理成本權衡，這種權衡的最優解是在破產成本和代理成本存在的情況下取得的。

可通過公式：舉債效應=VL-VU=TB-FPV-TP

VL —有負債企業的價值 VU—無負債企業的價值

TB—負債的納稅利益 FPV—破產成本 TPV—代理成本

權衡理論的數學模型①

 從上圖中,負債達到A點前,舉債的減稅利益起完全支配作用.超過A點,破產成本（財務拮據）和代理成本的作用顯著增強,抵消部分減稅利益.在B 點上減稅的邊際收益完全會被負債損失所抵消,超過B點,則破產成本和代理成本將起主導作用,損失將超過減稅收益,企業價值呈下降趨勢。因此,從上圖中可以看出:權衡理論認為,企業有最佳資本結構,就是圖中的B 點,當企業負債量達到此點時,企業的價值最大。

⑴舉債的好處。從公式可以看出，較高的稅率可使企業通過增加舉債獲得較高的稅收優惠。另一好處是適度提高舉債的比率，可以增加經理人的危機感，以促進經理人更加努力以免產生破產。

⑵舉債的弊端，公式的后兩項上破產成本和代理成本。較高的企業風險產生較高的破產成本；股東、債權人和代理人之間的控制權分離越大產生的代理成本就越高。

從理論上說，若舉債的邊際收益超過了邊際舉債成本（含破產、代理成本），公司就應舉債融資；否則，公司就應使用股權融資。

① 傅元略主編,中級財務管理,第387頁,復旦大學出版社, 2005.9

五 、針對代理成本和破產成本對企業資本結構的影響具體有如下對策及其他需考慮的因素：一般情況下

⑴經營風險大的企業舉債規模應降低，風險小的企業可以適量擴大舉債規模。因為經營風險大更易導致財務拮據的出現，會使企業破產的可能性增大。⑵擁有較多有形資產的企業舉債規模可以適量擴大，因為當企業發生債務危機時有形資產較無形資產更易變現，償還債務，以化解破產危機。⑶所得稅率越高的企業應適量擴大舉債規模，企業利用負債獲得的減稅利益就越大。⑶⑷考慮利率水平的變動趨勢，如果預期未來利率上升，目前的利率水平相對較低，此時企業可以選擇長期負債來籌資，這樣可以將今后若干年內的利率固定在較低水平上。⑸資本市場的供求關系。如果股市低迷，股價定價偏低，企業可先依靠負債籌資，利用這部分資金進行投資后，待股價上升了，再以較高的價格發行股票，用所得的資金償還負債，使其資本結構恢復到目標范圍內。如果市場利率較低而預期可能上升時，則管理當局可能舉措較多的負債，以便利用低利率貸款的好處。⑷⑹管理當局對風險的態度。首先，管理者對所謂最優資本結構的判斷是不一樣的。激進的管理者喜歡高負債的資本結構，而低負債的資本結構往往成為保守管理者的最優選擇。其次，企業不同的狀況會影響管理當局的決策。如果企業陷入困境，管理者個人的利益將受到很大的影響，因此，管理者對舉債的態度將會保守一些，其選定的目標資本結構將會比股票價值最大化的資本結構低。⑺公司的成長速度和長期穩定性。成長緩慢的企業一般依賴留存收益籌資，而快速成長的企業則需要依賴外部資金。企業舉債的水平要考慮銷售的穩定性，避免借入資金過多。

參考文獻：

⑴ 傅元略主編 《中級財務管理》 復旦大學出版社 2005.9

⑵ 楊雄勝主編《高級財務管理》 東北財經大學出版社 2005.4

⑶ 鄧家姝責任作者 財務杠桿系數及其應用 《財會通訊》 2008.1（總第405期）

⑷ 朱開惠主編 《財務管理學》 中南大學出版社 2004

致 謝 

本文是在指導老師唐國瓊老師的精心指導下完成的。從課題的資料收集、謀篇布局到研究方法、文筆潤色，唐老師都悉心傳授、嚴格要求。是我今后學習、工作的努力方向。在整個論文研究期間,唐老師在論文的選題和研究過程中給予了我許多啟發和幫助，在此表示深深的謝意和崇高的敬意。

同時感謝我周圍的同學，在撰寫論文過程中給予我的大力幫助和有價值的建議使得論文能夠順利完成。值此論文完成之際，謹向所有指導、關心和幫助過我的師長、朋友、同學和親人們表示衷心的感謝。

 

 張仁地

 2013-3 -14