基金經理的投資行為研究影響因素及績效

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基金經理的投資行為研究影響因素及績效
[摘要]本文從基金經理投資行為的影響因素—基金經理激勵機制（顯性激勵和隱性激勵）、基金特征（原始特征和衍生特征）入手，分析了這些因素對基金經理投資行為及基金績效產生的影響，在此基礎上進一步分析基金經理投資行為與基金績效之間的關系。本文的研究將為進一步針對我國基金業進行的深入研究指明方向。 [關鍵詞]基金經理 基金特征 激勵機制 投資行為 績效 　　作為資本市場上最具活力和創新能力的金融工具之一，證券投資基金從其誕生至今已有百余年的歷史。尤其是近二十年來，發展及其迅速，對世界金融體系乃至整個世界經濟產生著深遠的影響。在我國，證券投資基金從其產生至今盡管只經歷了八年的時間，但無論是從資產規模和基金管理公司的數量上都呈現出非正常發展的態勢。 　　就目前而言，絕大部分基金公司實行投資決策委員會領導下的基金經理負責制，基金經理作為其基金運作的關鍵人物，在很大程度上決定著基金業績。此外，我國基金經理的更換頻率遠遠超過國外成熟市場（平均任期只有18個月）。尤其是在當前我國股權分置改革的背景下，基金經理對資產的配置方式和投資策略會對上市公司乃至整個資本市場產生直接影響，并吸引了投資者的密切關注。由此產生的問題：哪些因素會影響基金經理投資行為，怎樣影響？基金經理投資行為是如何影響基金績效的？如何規范基金經理投資行為？我國資本市場的特殊性、基金行業在我國的新興發展和基金經理職業特性的共同作用，導致了研究、評價、規范基金經理投資行為和提高基金績效成為當前國內基金領域關注的理論前沿和重點。 　　一、對基金經理投資行為影響因素的研究 　　1、激勵因素對基金經理投資行為的影響 　　（1）顯性激勵因素—基金管理費。Ouyang- hui（2003）認為就投資基金制度而言，顯性激勵包括代理合約中明確的對代理人的報酬，即基金管理費和業績補償費；而隱性激勵產生于市場合約，由當事人自己做出理性選擇和控制，從而產生有效的激勵。 　　一部分學者認為基金績效與管理費正相關：Cohen和Starks（1988）的模型研究發現，按照基金凈資產的一定比例提取再加業績報酬的基金管理費激勵方式會使基金經理付出比投資者所期望的更大的努力水平，但他們會選擇一個比投資者所期望的更大的風險水平。Golec（1996）采用三階段最小二乘法對樣本基金在1988~1990年月收益數據的回歸分析發現，收取高額管理費的基金經理有更高超的投資技巧，在一定程度上補償了高額管理費，會給投資者帶來更高的收益。Coval和Moskowitz（2001）發現基金管理費中的業績報酬與經風險調整后的收益正相關，與投資組合的非系統風險和系統風險也呈正相關關系。Elton、Gruber和Blake（2003）分析了業績報酬對基金經理投資組合選擇的影響，他們發現有業績報酬的基金的經理表現出更出色的擇股能力。 　　也有學者認為管理費與績效負相關。比如，Prather，Bertin和Henker（2004）在研究中發現基金經理們沒有把收取的管理費全部用在對基金的管理上，忽視了對市場的研究。因此，他們認為投資者支付了“過多”的管理費。 　　王明好、陳忠、蔡曉鈺（2004）指出，在我國，隨著基金管理費率不對稱程度的增加，基金經理所選擇的投資組合偏離基準組合的程度將增加。特別地，當因基金的收益小于市場組合的收益而對基金經理的處罰為零時（基金管理費率不對稱程度最大），基金組合將完全偏離市場組合。曾德明、劉穎、龔紅（2005）對封閉式基金的研究發現，基金管理費與投資組合的收益不相關，而與投資組合的系統風險及總風險正相關。 　　（2）隱性激勵因素—職業聲譽。較早從理論上研究經理人的職業聲譽或職業前途影響其行為方式的文獻是Fama（1980），Lazear和Rosen（1981），他們主要關注經理人的職業競爭如何解決代理問題。Holmstrom和Milgrom（1991）的研究認為，盡管競爭性的勞動力市場不能直接觀察到經理人的努力程度，市場中也存在不能反映經理人能力的噪音，但是經理人市場仍然會逐漸了解經理人的能力，所以經理人對職業前途的考慮可部分克服代理問題。但還是存在很多扭曲行為，例如經理人在年輕的時候付出過多的努力，而到年老的時候又顯得過度懈怠。肖條軍、盛昭瀚（2003）研究發現，當進行多階段博弈時，聲譽起很大作用，上一階段的聲譽往往影響下一階段及以后階段的效用，現階段良好聲譽往往意味著未來階段有較高的效用。 　　Scharfstein和Stein（1990）指出，基金經理對職業前途的憂慮導致了基金經理的“羊群行為”。Chevalier和Ellison（1999）利用晨星公司（Morningstar lncorporate）的數據庫分析了美國453位成長型基金或成長—收入型基金的經理職業更迭規律。他們將基金經理的職業前途分為兩類：一類續任原職或升職，一類是降職或者離職。Chevalier和Ellison著重考察了基金經理的離職行為，發現與年長的基金經理相比，年輕的基金經理的離職與基金業績的關系更加密切，使得年輕的基金經理更加有動力去降低非系統風險，而且更加可能產生“羊群行為”。李建國（2003）認為，基金經理為了獲得長期利益，將會注重并追求聲譽等隱性激勵因素，為了塑造良好的職業聲譽而努力工作。羅真和張宗成（2004）的研究發現，基金經理面臨消極職業結果（降職或離職）的可能性與基金當期業績呈顯著的負相關關系；當業績較差時，基金經理有消極職業結果的可能性在大規模基金中更小，而在大基金家族中更大；年輕的基金經理采用非常規的投資策略失敗后將受到更嚴厲的懲罰，因此他們在投資組合行業選擇上更容易產生“羊群效應”。