試論證券市場的有效性

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　本文論述了證券市場的有效性，分析了證券市場的運行特點和弱有效市場、次強有效市場和強有效市場對證券市場運行的影響，明確了在不同層次的市場中股價都具有隨機漫走的特征。結合當前我國證券市場有效性程度不高的特點，提出應加強監管，保證證券市場公平、有效和透明；引進做市商機制，促進證券市場的良性運行；實行投資組合，提高證券市場的有效性。
一、證券市場有效性的基本含義
　　市場的有效性是指根據某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來經濟利潤。顯然證券市場的有效性是指證券市場效率，包括證券市場的運行效率(efficiency　run)與證券市場的配置效率(efficiency　allocation)，前者指市場本身的運作效率，包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價能否反映股票存在的價值；后者指市場運行對社會經濟資源重新優化組合的能力及對國民經濟總體發展所產生的推動作用能力的大小。
　　有效性的基本假設是證券存在一種客觀的均衡價值，股價已反映所有已知的信息，且價格將趨向于均衡價值。這一假設意味著投資者是理性的，其購買和出售行為將使證券價格趨向其內在價值，且調整到均衡的速度，依賴于信息的可利用性和市場的競爭性。高度競爭且又有眾多掌握完全信息的參與者的市場，將會相當快速地調整到均衡；相反只有很少參與者又只具有很不完全的信息流的市場，則可能要經歷一個相當緩慢的調整過程。Maurice　Kendall在1953年對一個時期股票價格的表現進行了研究，發現股價的發展似乎是隨機的。1965年由芝加哥大學Eu-gene　Fama在《商業雜志》“股票市場價格的行為”一文中提出了有效率市場的假說(EMH，efficient　market　hypothesis)，指出了市場的公平博奕，信息不能在市場上被用來獲取利潤。如果收益是隨機的，市場則是有效率的，即“隨機漫走”的市場一定是有效率的市場。
　　根據信息對證券市場的反映程度，可將證券市場的信息分為三種不同層次類型：歷史的信息(證券公司過去的價格和成交量)、已公開的信息(包括盈利報告、年度報告、財務分析人員公布的盈利預測和公司發布的新聞、公告等)、所有信息(包括所謂內幕信息)。Harry　　V．Robert(3)根據股票對相關信息反映的范圍不同，相應將市場效率分為三個不同的層次：弱有效率市場(Weak—formEffiency)、次強有效率市場(Semi—strong　formEfficiency)、強有效率市場(Strong　form　Effi-ciency)。Eugene　Fama進一步對這三種效率市場與信息之間的關系做了闡述，表明在三種市場中股票的價格都具有隨機漫走的特征，如圖1所示。
　　除股票價格反映各類信息外，交易成本也是判斷證券市場金融效率的重要參數，包括直接的交易成本和間接的交易成本。直接的交易成本如交易傭金、稅收等，間接的交易成本是投資者能否在證券市場上獲得有效的信息及投資者是否按自己的意愿買賣股票，實現理想的投資效率組合。此外，在證券市場上可供投資者選擇的證券投資品種是否豐富，也會影響證券交易的連續性，從而影響市場的有效運作。因此金融創新的目的是為了有效地降低交易成本和規避管制，保證證券交易的連續性，提高市場的有效性。
　　二、證券市場的有效性對證券市場運行的影響
　　1、證券市場的運行
　　流動性、有效性、交易成本、穩定性和透明度構成了證券交易制度目標的五個方面(圖2)，它們有著既統一又矛盾的辨證關系。證券交易的本質在于證券的流動性，證券通過流動以反映市場化的資本關系，反映特定的財產權利的交易關系，靜止不動的資本是無法滿足其要求不斷增值的本性的。以交易價格的形成過程為主線，證券交易制度劃分為六方面內容：(1)交易委托方式；(2)價格形成機制；(3)委托匹配原則；(4)信息披露方式；(5)市場穩定措施；(6)其他選擇性手段等。前三項內容是證券交易制度所必須具備的基本要素，其中價格形成機制是證券交易制度的核心。
　　2、三個層次的效率市場對證券市場運行的影響
　　(1)、弱有效市場對證券市場運行的影響
　　弱有效市場認為當前股票價格充分反映市場的歷史信息，包括證券的歷史價格序列、收益率、交易量數據和其它一些市場產生的信息，如零售交易、批量交易和股票交易所專家證券商或其它特別的組織進行的交易。由于它假定當前市場價格已經反映了過去的收益和任何其他證券市場信息，所以弱有效市場假設意味著過去的收益率和其他市場數據應該與將來的收益率沒有什么關系(即收益率應該是獨立的)，這樣，遵照根據過去的收益率或者任何其他過去的市場數據得出的交易規律進行買賣的話，是得不到超額收益的。用序列相關分析法來進行說明，首先計算每天(t)的股票價格變化Pt，然后利用回歸分析法比較△Pt與前一天(t—1)的股價變動(Ｐt—1的關系，即△Pt=α+β×△Pt—1，α：截距，(：Pt—1：斜率，有三種情況(如圖I，II，III所示)，第(I)、(II)二種情況說明過去的股價變化對投資者來說具有重要意義，投資者可以利用過去股價的變動建立起一個具有經濟價值的交易模型賺取超額利潤，第(III)情況證明了投資者根本無法實現任何超額利潤。
　　(I)表示前一天的股價變動(pt—1能產生(Pt，即第t—1天有股價上漲，(n—1(0，表示第t天的股價必然上漲，并且股價的上漲幅度大于平均水平。
　　(II)表示前一天的股價變動(Pt—1能產生(Pt，即第t—1天有股價下跌，(Pt—1<0，表示第t天的股價必然上漲，并且股價的上漲幅度大于平均水平。
　　(III)表示前一天的股價變動(Pt—1與(Pt沒有關聯，即第t—1天有股價上漲并不表示第t天的股價也會上漲，并且股價的上漲幅度大于或低于平均水平。
　　Moor隨機抽取華爾街掛牌的29只股票，計算每只股票每周的變化，平均相關系數為-0.06，基本趨于0，說明無法利用每周股價的波動來預測未來股價的波動。Fama取道·瓊斯工業指數樣本30種股票，間隔天數為1、2、3、4、5天不等，相關系數基本趨于0，也說明股價變動遵循隨機漫步模式。東北大學教授李凱等也運用序列相關性和游程檢驗方法，對我國股票市場的有效性進行了檢驗，利用上證綜合指數周末收盤價(1995—12—22～1999—04—08)和深證綜合指數周末收盤價(1996—06—07～1999—04—08)，兩種方法檢驗結果表明兩個市場均具有弱有效性的特點；在對個股進行檢驗時，總體所選樣本的有效性檢驗得以通過，與大盤相一致；但個別股票表現出具有一定的價格相關性。這表明，我國股票市場近年來總體發展是趨向于規范而有效的，但其有效程度還不高。
　　2、半強式有效市場對證券市場運行的影響
　　半強式有效市場認為證券價格能迅速調整反映所有可公開信息公布，也就是說證券市場價格全面反映所有可公開的信息，包含弱有效市場假設所考慮的所有市場信息，如股票價格、收益率、交易量等，還包括所有非市場的信息，如收益與股息分配公告、市盈率(P／E)、股息收益率(D／P)、帳面價值比(BV／MV)、股份分割、有關經濟新聞和政治新聞，表明從這些公布的重要信息中，投資者不會從其交易中獲得超過一般水平的收益，因為證券價格已經反映了所有這樣的公開信息。所公布的信息分為三個時間段：市場估計期、信息公布、事后檢驗。其市場回歸模型為：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit為股票i第t時的收益率，Rmt為t時的市場指數收益率，(為估計值，(為截距，eit為偏差(超額收益)，公司因素對收益率的影響。這樣超額收益為：eit=Rit—(i—(Rimt，然后用有關期間的累計超額收益率(eit就可以檢驗市場的有效性，如果(eit=0，證明價格對信息的反應是迅速的。Fama曾對股份分割作了檢驗：發現股份分割前30個交易日股價開始上漲，分割后股價趨于平穩。
　　證券投資基金作為證券市場的主要機構投資者具有信息披露的完整性、準確性、及時性和投資運作的規范性。復旦大學國際金融系課題組(8／24／2001)對我國證券投資基金公布基金投資組合(1999年1月5日至2000年12月29日)進行了檢驗，從實證檢驗結果來看，在基金公布投資組合公告前后，累積超常收益率基本呈下降的趨勢，沒有出現我們預期的正超常收益率的情況，表明信息公布前市場價格對信息的反應是過度的，半強式市場的有效性不成立。超常收益率下降，主要是與基金投資組合公告的時滯性有關。
　　3、強有效市場對證券運行的影響
　　強有效市場認為股票價格反映了所有公開的和未公開的信息(內幕消息)，這意味著任何投資都不可能有獨占的渠道獲得有關價格形成的信息，它包含了弱有效市場和次強有效市場的假設，Malkiel把1971—1991專業投資枧構或內幕人士(投資者關系廣泛，研究力量雄厚)的投資收益與正常投資情況下的收益比較，發現基金的總收益和扣除管理費用后的凈收益都低于市場平均水平，表明美國證券市場已是強有效市場。但在我國信息披露制度還不健全，獲得內幕消息的人往往從股市獲得超常經濟利潤，阻礙了我國證券市場健康、快速的發展。例如“銀廣廈事件”，在證券市場中引起了巨大的連鎖反應，它采取了虛擬無形資產的手段，以高科技為幌子，使其股票受到追捧；其天津的分公司，還以擁有“神奇科技”的謊言欺騙數萬股民一年之久，數家基金與上市公司不同程度遭到牽連，無法數計的股民遭到重大損失。說明我國證券市場信息披露不規范，還不具備強有效市場特征。
　　三、強化市場的有效性，提高證券市場的運作效率
　　1、加強監管，保證證券市場公平、有效和透明，提高證券市場的有效性。
　　證券市場穩定機制的核心問題是證券市場的穩定性，證券市場的穩定性又可從狹義和廣義兩個角度去理解。從狹義的角度來說，證券市場的穩定性指股票價格的穩定性，即股票價格的短期波動程度及其自我調節平衡的能力；從廣義的角度來講，證券市場的穩定性除了包含股票價格穩定性以外，還有股票價格應圍繞價值波動。完善證券市場的內生穩定機制是保持股市穩定的根本，證券市場穩定機制包括三個層面的含義：一是證券市場具有健全的法律制度基礎；二是影響證券市場供求關系和價格變化的諸要素相互作用形成的有效市場機制；三是監管者用行政手段建立的抑制證券市場異常波動的管制規則。前兩者構成證券市場制度內生的穩定機制，后者構成證券市場外生的穩定機制。狹義的證券市場穩定機制就是指后者，即監管者用行政手段制定的各種抑制證券市場異常波動的管制規則。經濟穩定、公平和有效地配置資源是證券市場監管的三個目標，具體體現為證券委員會國際組織(IOSCO)1998年確定的保護投資者、保證市場公平、有效和透明及降低系統風險。保證市場公平是與投資者保護緊密聯系在一起的，尤其體現在：(1)防止不恰當(improper)交易，如市場操縱、內部人交易等；(2)保證投資者公平地獲得進人市場的渠道和市場或價格信息? ?3)促進市場交易正常進行，即公平地對待每一筆運單和保證每一次價格形成符合規則。市場監管應盡可能提高市場透明度，使所有參與者能及時獲得交易前后的信息。
　　2、引進做市商機制，促進證券市場的良性運行。
　　目前我國證券交易制度是競價市場機制。這是一個由眾多同質交易主體連接而成的平面網狀結構，在市場還達不到充分競爭和充分流動的不成熟狀況下，缺乏對沖機制和穩定力量，市場的風險就會迅速擴大和深化，競價市場的平面網狀構造與信息平行傳導機制可能成為加劇市場波動的因素。做市商(Market　Maker)不斷買賣為證券提供了流動性，創造了市場，其自身則通過設置買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現一定利潤，滿足了公眾投資者的投資需求，具有為市場提供流動性和有利于市場穩定性的特點，起著坐市、造市、監市三方面的功能。它雖然也是一種網狀構造，但具有兩個層次：投資者形成第一層次，做市商構成市場的第二層次，因為兩個層次是不同質的，市場風險沖擊就被分散于兩個層次上，尤其是對于非系統風險，做市商可以比較有效地加以消減。做市商作為專業證券分析者優先掌握信息，對做市證券進行信息處理并據此提出報價，這種報價進而又成為投資者進行信息處理的重要參考指標，有利于股價向公平價格趨近，還使投資者的信息成本大為降低；同時，做市商與投資者之間是純粹的買賣關系，他們之間的交易不需支付傭金，同樣的買賣價差，投資者的交易利潤較競價市場高，特別是當發生大額交? 資保庵殖殺靜鉅旄用饗裕庋行У亟餼雋酥行∑笠瞪鮮瀉笠蜆善繃鞫圓蛔愣艿接跋斕奈侍猓欣誚灰仔實奶岣摺Ｗ鍪猩討貧?Market Maker　Rule)是NASDAQ市場的核心，也是NASDAQ不同于其他交易所的主要區別所在，因此，美國NASDAQ市場在實行做市商制度方面的經驗，值得我國借鑒。
　　3、實行投資組合，提高證券市場的有效性
　　在一個有效的市場中，理性的證券選擇要求一個投資者所具有的系統風險水平的充分分散化的資產組合。這就要求我國證券市場要逐步完善理性的投資政策，反映稅賦、年齡、風險厭惡程度以及職業等因素對投資組合的要求。投資組合的基本原則就是分散化。高稅階層的投資者通常不愿意購入對低稅階層有利的證券。對稅率顯著高的階層來說，盡管免稅的市政債券的稅前利潤(EBIT)相對較低，他們仍然覺得購買這些債券有利，而對低稅投資者來說則不具有吸引力；對處在更微妙稅率的高稅階層來說，他們寧愿將他們的投資組合向資本增長所得方向傾斜而不愿馬上獲得股息或紅利收入，因為當前賦稅率越高，延期實現資本增長收入的期權就越具價值。因此這類投資者更喜歡雖然紅利低但提供更大的期望資本增長收入的股票。這類投資者也會被吸引投資于收益對利潤稅敏感的投資機會，例如房地產投機；理性投資組合還與特定風險范疇有關。例如通用汽車公司的一個經理，其年紅利視GM的利潤水平而定，通常他不應在汽車股上進行額外的投資。因為其薪水已經視GM的表現而定，該經理已經在GM上過度投資了，不應再加劇其投資的非多樣化。此外，對投資者的不同年齡，也將考慮其風險承受能力而進行不同的投資組合。例如，對那些基本上靠存款度日的老年投資者來說，往往愿意回避那些市值會隨利率大幅度變動的長期債券。而較年輕的投資者可能更傾向于長期債券。因為長期債券鎖定的長時間內的穩定收入流對于這些日子還很長的年輕人來說會比保留本金更重要。所以，即使在有效的市場中，資產組合管理具有重要作用，因為投資者的資金的最佳部位將隨著如年齡、稅賦、風險厭惡程度以及職業等因素而變化。


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