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關于證券市場有爭議的幾個問題

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　我國證券市場只有十年的歷史，但其發展速度卻是罕見的。至2000年底，在上海、深圳兩地證券交易所上市的企業超過1000家，企業從股票市場籌集的資金累計已超過4000億元，上市企業市值占GDP的比重已超過了50％。但是，這是否就意味著我國證券市場目前的狀況是健康的呢?進一步而言，我國目前的證券市場在整個社會主義市場經濟體系中是否是一個有效率的和公平的制度安排?還有，我國目前的證券市場到底隱藏著多大風險，這種風險對以后的發展有著多大傷害呢？這些都是我們不能回避的問題。近年來，隨著我國證券市場一些問題的暴露，以及隨著國際證券市場泡沫的陸續破裂，越來越多的人開始對證券市場進行全面的反省，證券市場一些重大問題也引起越來越多的爭議。我們認為，從建立我國社會主義市場經濟體制的全局來看，從我國加入WTO和融入全球化進程的大局來看，從我國證券市場所暴露問題的嚴重性和所涉利益關系的廣泛性來看，我國證券市場的發展已經到了一個關鍵時期，我們必須要有所判斷和有所抉擇。由于我國證券市場的結構比較單一，股票市場在整個證券市場中占有絕對的比重，所以我們的分析也將圍繞股票市場來展開。
　　一、證券市場的功能：融資、價格發現及其他
　　十年來，我國證券市場對發展和改革功不可沒。首先，企業從股票市場融入了大量資金，為企業緩解資金困難、特別是為國有企業脫困立下了汗馬功勞。其次，企業上市融資畢竟促進了企業改革，促進了傳統的國有企業向現代公司制度邁進。再次，出現了所謂的財富效應，一些證券投資者的財富因此而增加，特別是在證券市場發展的前幾年，不少人在證券投資中積累了財富。
　　但是，僅僅根據這些并不能對我國的證券市場作一個全面的評價。那么，應該根據什么才能對證券市場作全面評價呢？這就牽涉到如何正確、全面地理解證券市場的功能問題。
　　問題的關鍵在于，證券市場的功能絕對不只是幫助企業融資、改制，也不是為了實現財富效應。盡管融資功能是證券市場最原始也是最基本的功能之一，但決不是全部。事實上，在資本市場已發展到成熟階段的國家，融資功能已退居其次，如美國近十年來企業通過回購等方式從股票市場的融資是負數，出現了資金從企業向股票市場的凈流出。但股票市場仍然是不可或缺的。與融資功能相聯系的是，證券市場應該比傳統的銀行體系更能提高資源配置效率。而提高資源配置效率，主要依賴于證券市場的價格發現功能、投資變現功能和風險分散功能。
　　社會上的資金應該投入到哪些產業、哪些企業中去?應該從哪些產業、哪些企業退出？證券市場通過對各產業、各企業股票價格的發現，就能迅速地引導資金進出流動。所以，股價是證券市場提高資源配置效率的杠桿，價格發現是證券市場的核心功能之一。如果證券市場的價格發現功能失靈，就會誤導資金流動，扭曲經濟結構。證券市場如果是有效的，就可以通過一級市場的發行、二級市場的交易來發現股票的真實價格，也可以通過并購來發現企業的真實價格。當然，證券價格比一般商品價格難以發現得多，所以機構投資者迅速發展起來并成為發現價格的主導力量。
　　二級市場的存在使得投資能迅速變現，能降低投資所謂的“返現成本”，這就使投資者所要求的回報率降低，從而降低了企業的資金成本，提高了資本市場的效率。因此，二級市場及其所提供的流動性也是十分重要的，二級市場聚集的資金實際上相當于銀行的“頭寸”，“頭寸”適度的二級市場是實現證券市場的投資變現功能、提高資源配置效率的重要條件之一。除了必要的資金聚集以外，二級市場的交易頻度對流動性和返現功能也很重要，也就是說，市場要有一定的“厚度”(THICKNESS)。為了維持“厚度”，有時可以利用一些比較特別的交易制度，如那斯達克的做市商制度(MARKETMAKER)、紐約證券交易所的專營商制度(SPECIALIST)等，但目前的趨勢更多地是依靠市場規模及吸引更多的高質量企業上市，所以國際上的證券市場也開始了重組，小型的證券市場已面臨獨立生存危機，證券市場也相互“搶”高質量的企業。
　　證券化投資的流動性也為風險分散提供了機會，從而克服間接金融體系風險過于集中因而資源配置成本過高的不足。當然，分散風險并不是消滅風險，證券市場吸引的正是那些風險接受者。而且隨著衍生證券工具和衍生證券市場的興起，一些風險經營者迅速崛起，這大大地提高了證券市場的風險分散功能。因此，證券市場的投機和賭博是必要的，盡管因此我們可能會看到風險很大、前景不明的企業能夠在證券市場上融得資金的情況。當然，這就更需要防止證券發行人利用欺詐手段來誤導投資者從而有意轉嫁危險(已確定將會產生的損失)。
　　防止欺詐就是要求證券市場成為一種公平的資源配置機制。實際上，公平的證券市場反過來又能促進資源配置效率的提高。為了實現公平性，現代證券市場增加了新的功能，即促進企業改善治理結構的功能。證券市場嚴格強調的透明度、普遍實行的信息披露制度就是良好的企業治理結構的重要內容。另外，企業控制權的轉移也能改善治理結構，因此，現代證券市場還作為一個控制權市場而存在。這也是美國證券市場盡管融資功能退居其次但仍然不可或缺的重要原因。
　　對于我國的證券市場來說，由于處于發展的初期階段，其融資功能比美國的證券市場重要得多，而且證券市場的發展也可以打破間接金融比重過高的格局，能夠改善我國的金融體系。但如果我們因此而忽視證券市場的其他功能，后遺癥將會是嚴重的。我們必須要重視價格發現功能，這對于提高資源配置效率、防止經濟結構惡化是十分重要的。同時，要正視二級市場流動性及其創造的投資變現功能的正面作用，要正視風險分散功能及其衍生的投機行為的正面作用。更不能忽視的是，證券市場還應該發揮改善企業治理結構的功能，以減少欺詐、增加公平性。
　　二、股價與市盈率
　　既然價格發現是證券市場的一個核心功能，那么對股價高低的衡量，就是判斷證券市場是否健康的一個重要基礎。一般地，我們用市盈率來衡量股市價格。但是，市盈率又往往受到質疑，因為它一般是用過去的盈利指標，而股價基本上是“前瞻性”的，所謂的有效市場假說就是認為現時的股價能及時反映所有的信息，包括未來的盈利信息。所以，即使過去的盈利指標是低的，但只要未來預期盈利率高，股價仍然可以高高在上，在這種情況下，就很難說高市盈率是非理性的。所以，客觀地說，市盈率的確有局限性。
　　指出局限性，并不是說市盈率沒有用。我們可以采取一些辦法在一定程度上消除這種局限性，譬如，可以用過去若干年(例如十年)的平均盈利率來計算市盈率。只要經濟增長、產業成長、企業發展具有一定的穩定性，過去十年的平均盈利率應該就能反映未來一段時期的盈利趨勢，用市盈率指標就能衡量股價是否偏離未來可能的業績。
　　應該指出的是，在上市公司行業分布全面、行業發展成熟的股票市場中，市盈率指標更能準確地衡量股票價格是否正常。如果上市公司的行業分布比較單調，特別是大部分上市公司所處的行業仍然處于成長期，前景還很不確定，盈利還很不穩定，那么過去一段時期的收益率就不能代表未來的趨勢，以過去盈利率計算的市盈率自然就不能作為“前瞻陛”很強的股價高低的衡量指標。像美國的那斯達克市場就是這樣，所以那斯達克指數在2000年暴跌后，其平均市盈率竟然要比暴跌前高得多，也要比紐約證券交易所高得多，這就是因為那斯達克市場的上市公司有相當多的企業(特別是那斯達克100指數企業)是新經濟企業，盈利很不穩定，甚至商業模式還不成熟。
　　當然，這也涉及到證券市場的專門化和投資者的分化問題。將前景尚不確定、盈利尚不穩定的企業放在一個專門的市場，將其風險同普通市場分開，可能更好一些，投資者也可以根據其財富狀況、對流動性的要求、對投資成熟期限的要求來決定其風險態度。如果其財富豐裕、所要求的流動性低、投資成熟期長，他大可以成為一個風險接受者，對高市盈率置之不理，將資金投資于不確定性高的市場。美國的那斯達克吸引的就是這樣一些投資者。
　　即使我們心悅誠服地接受市盈率指標，那么市盈率多高才算是正常的呢?是30倍，40倍，還是更高?其實，孤立地談論市盈率的絕對值無法說明問題，在比較中判斷股票市盈率指標更有意義。我們一方面可以以歷史上的市盈率來作縱向比較，另一方面可以以其他國家的市盈率來作橫向比較，同時，還可以與其他金融產品的價格同收益率的比值進行比較�？v向比較是一種老實的做法，但可能會有人說這是刻舟求劍，因為不同時代金融深化的程度不一樣，金融創新程度、金融市場結構和資金流向情況都會發生很大變化，投資者的風險態度、對投資成熟期的要求會出現分化。橫向比較也會遇到同樣的質疑。盡管這樣，橫向和縱向比較仍然是值得參考的。
　　自己同自己、現在同現在比較是最好的。也就是說，我們將股票同本國同時期其他金融產品進行比較，看看其他金融產品價格同收益率的比值與股票市盈率相差多大。這里要特別注意的是，不同金融產品的風險、流動性、返現成本、成熟期有很大差異，投資者所要求的風險升水和所期望的回報率也大不一樣，所以各自的價格同收益率的比值自然就相差很大。例如，簡單地以存款利息的倒數來同股票市盈率進行比較，就忽略了股票的風險升水。在國債市場發育比較好的國家，以短期國債價格同利息率的比值作基準指標，是非常有用的，就像銀行借貸雙方可以以央行的貼現率作為基準利率一樣�？紤]風險升水后的股票市盈率應該要明顯低于國債價格同利息率的比值。當然，對風險的衡量并不容易，所謂的貝塔系數的確定非常復雜，所以證券市場必須要有“精明的”(SOPHISTICATED)市場參與者。從這個意義上來說，發展各種金融產品和金融市場，特別是發展低風險的國債市場，非常有利于對股票市盈率進行判斷，非常有利于股市理性價格的發現。
　　三、資金供給、泡沫與“龐氏騙局”
　　供求關系決定價格，股票市場也不例外。如果流向股票市場的資金過度充裕，股票市場的價格就會全面脫離企業未來的業績，市盈率就會太高，泡沫就出現了。泡沫的出現會增加股市的風險，因為投資者的長期回報沒有保證。九十年代中期以來，美國的股市就被認為積聚了越來越多的泡沫，直接原因就是資金供給過分充裕，不但美國國內的養老基金、共同基金急劇膨脹，而且國際上的許多游資也涌向美國。中國的股市資金供給同股價波動的關系更明顯，過去的經驗表明，在資金上開一個口子就會推動股價的明顯上漲。但是，這只是問題的表象。如果經濟的總體資金供給過多，應該引發包括實體經濟在內的總體通貨膨脹。通貨膨脹的出現，就會反過來提高投資者所期望的收益率，投資者會要求更多的風險升水，這將會使市盈率下調。如果只是股市的資金供給量過多，從而引發股市的“通貨膨脹”，我們不禁要問，為什么資金要在股市“扎堆”而不流向別的地方呢?這可能有兩種情況，一是股市比別的地方更有“吸引力”，二是“熱錢”除了股市以外沒有更多的投資渠道。
　　一些學者通過對美國股市的系統研究后發現，美國股市就具有特殊的“吸引力”，這種“吸引力”實際上是一種不健康的反饋機制，除了媒體誘導的心理強化以外，還存在著所謂的“龐氏騙局”(PONZISCHEME)(羅伯特·希勒，2001)。騙局的名字來源于一個叫查里斯·龐氏的美國人。龐氏騙局實質上是將后一輪投資者的投資作為投資收益支付給前一輪的投資者，依此類推使卷入的人和資金越來越多。股市中的龐氏騙局就是依靠一輪又一輪的資金投入來不斷抬高股價，依靠后一輪的資金投入來給前一輪的投資者提供收益，并以此來不斷吸引新的資金。
　　我們中國人對這種騙局并不陌生，這實際上是一種金字塔游戲，許多錢莊的欺詐性集資和傳銷實際上就屬于此類。在中國的股市上，莊家們形成了中國股市的“龐氏群體”，這樣就將中國的股票市場引入“類傳銷市場”的方向，進入股市的人并不在乎股票本身的未來盈利率，而是期望“吃下家”來致富，所以已進入者希望有更多的新進入者，也就是說，“下家”越多越好。由于這種期望的發酵，中國的股票比其他金融資產更具“吸引力”，股票所能吸引的資金也更多，這從投資基金所受到的冷遇就可以略見一斑。中國股民的心態也類似于傳銷者，他們明知道這是一個騙局，但是你如果戳穿，他們會亢奮地、振振有詞地同你爭辯。他們希望經濟學家、股評家、媒體來幫助發展“下線”，因為要維持這種“類傳銷市場”，必須要一線一線往下傳，而且一線要比一線的人多、資金量大。如果要取締，他們可能會奮起反抗，他們希望在自己找到“下家”之后再取締并慶幸自己。
　　但是，“類傳銷市場”終究要崩潰，稍有數學知識的人和沒有數學知識但有健全直覺的人都知道。中國股市的龐氏騙局要比美國的更容易崩潰，因為美國的資金供給比中國充裕得多，股市“玩家”也要多得多，即使它的基本面差一些，國際上的資金仍然要往華爾街涌。而在發展中國家，崩潰來得更快。如果涉及的人太多，還會釀成社會問題。1996年至1999年，阿爾巴尼亞發生過這樣的騙局，吸引了相當一部分人和20億美元的資金，這相當于阿爾巴尼亞年國內生產總值的30％，當1997年這些騙局敗露時，憤怒的抗議者搶劫了銀行，焚燒了建筑物，政府不得不動用軍隊來平息動亂，一些肇事者被殺(羅伯特，希勒，2001)。
　　即使過多的熱錢聚集在證券市場并不導致市場崩潰，但至少會導致價格高估，股票價格高估導致企業價值高估，許多企業因此而對實體經濟不屑一顧，熱衷于在虛體經濟中搞純粹的“資本運作”，都愿意上市套現、包裝買賣，一夜暴富。這對資源配置效率和公平性都是一種損害。
　　就我們的證券市場而言，似乎流入的“熱錢”太多了；對于這些“熱錢”，我們當然應該堵住不合法的來源，同時還要向合法的“熱錢”提供者指出股價過高的風險和龐氏騙局的伎倆，并適當增加股票供給特別是績沈股的供給，以及改善市場結構，開辟多種金融產品，使投資者有更多選擇，并使社會上對金融產品的投資更多地轉化為對實體經濟的投資，避免股票二級市場的資金量過分超過“頭寸”需要。
　　四、投資、投機與“設機”
　　如果人們購買股票等金融產品，特別是當他們主要是為了獲取短期買賣價差收益的時候，他們是在投資還是在投機呢?如果股價脫離了企業的盈利，市盈率很高，仍然不斷有資金流向股市，那么這些人是在投資呢，還是在投機呢?如果他們是在投機的話，是不是就屬于非理性的行為，政府應該制止呢?
　　其實，所謂投資和投機是兩個不同層面的概念，他們完全可以重合。所謂投機，是指利用市場價差從事買賣(特別是短線買賣)而獲利的行為。投資如果指的是經濟學中的概念的話，當然是指資本形成，如廠房的建設、設備的購置、存貨的增加等，股票二級市場上的買賣自然就不是投資。但投資如果是指居民的日常理財行為的話，購買金融資產如股票等，就是投資，而且這種投資是通過投機來實現的。我們說過，聚集在二級市場的資金相當于銀行系統的“頭寸”，在經濟學的概念中，銀行存款被貸給企業用于生產的那一部分資金叫做投資，而對居民理財行為來說，不管他的資金是貸出去了還是留下來作為“頭寸”(其實這對于某個人來說是不可能區分開的)，都是投資，而且這種投資有時也會在投機中實現，譬如說，從低利息的銀行取錢存在高利息的銀行，甚至在同一銀行將資金從儲蓄帳戶轉移到支票帳戶。證券市場的投資與投機也是同樣的道理。我們平時貶投機而褒投資，可能是因為二級市場聚集的資金遠遠超過了“頭寸”需要，以及因為對虛體經濟(NON—REALECONOMY)的投資不能轉化為對實體經濟(REALECONOMY)的投資。
　　而且，由于證券市場價格發現功能和風險分散功能的重要性，投機就是必須的。只有通過投機，才能發現和形成真實的價格，才能使發現真實價格者得到報償，因為這種投機者對資源配置作出了貢獻，它搜集、整理、分析、判斷了信息。證券定價的一些模型恰恰是建立在所謂的套利行為的基礎上，這種套利實質上就是投機。即使是賭博者，他也至少對信息做了簡單的決斷，如果決斷是對的，也應該得到報償。其實，這種純粹的賭博者是很少的，他下一次就會思考為什么會押對，就會開始分析信息了。投機對于分散風險也十分重要，所以市場上出現了專業投機的投資機構，如對沖基金等，他們是風險接受者。但重要的是，這些風險接受者往往是富裕階層和專業人員，而且建立在市場專門化的基礎上，所以風險被限制在一定的范圍內。也正因為如此，普通股票市場等基礎市場上的風險反而更小了。
　　所以，投機甚至賭博都并不可怕。那么可怕的是什么呢?所謂投機，是從信息不完全、不對稱所帶來的價格波動中獲得利益，但如果信息不完全的話，對每個人來說都是不完全的，價格波動對每個人的機會是一樣的、公平的；如果信息不對稱的話，政府就應該管制內幕交易。如果有人故意造成信息不完全、不對稱，故意進行信息誤導，使價格波動并從中牟利而無法被管制，這就非常可怕了。這已經超出了投機的范圍，我們可以將其稱為“設機”。所謂“設機”其實就是價格操縱，我國的莊家就是“設機者”。我們厭惡投機，其實質是厭惡由“設機”而導致的“頻繁短炒”，因為莊家的“設機”使小戶投資者焦躁不安、無所適從、朝買夕賣。
　　因此，大戶和機構投資者并不一定就是莊家，甚至高比例持股者也不一定是莊家(盡管我國證券市場上大戶做莊的比例較高)。莊家的概念雖然比較含混，但一般是指那些通過信息誤導等方式來操縱價格的高比例持股者。由于莊家的要害是“設機”，所以我們需要打擊的是“設機”行為而不是投機行為，更不是籠統地打擊大戶、打擊機構投資者。
　　事實上，機構投資者在證券市場中的作用是十分重要的。機構投資者無論在一級市場還是在二級市場的價格發現中都起著十分重要的作用。在有機構投資者的市場中，一級市場的發行價和二級市場的交易價都更接近真實價格，一般個人投資者成為機構投資者定價的追隨者。在國際上，由于共同基金的興起，機構投資者已經成為一級市場和二級市場的主導者，因而不依賴證券交易所的機構投資者之間的交易量越來越巨大，這也是美國私募證券能夠迅猛發展、基本能夠避免欺詐的重要原因。
　　除此之外，機構投資者正在成為積極的戰略投資者，我國證券市場上也有一些“長莊”正在轉軌成為“設機者”和積極的戰略投資者的混合物。在美國，機構投資者曾經聯合起來興起“倒閣”運動，更換所持股企業不稱職的經理層。積極的戰略投資者除了發現價格、尋找價值被低估的投資對象，還會“培養”、“調教”有前途的投資對象，從而從證券升值中獲益。重要的是，其持股行為、“培養”和“調教”行為都是重要的信息，都應該披露，這樣才能防止“設機”行為。
　　五、政府在證券市場中的位置
　　證券市場有許多重要的功能，如果這些功能不能實現，被埋沒甚至被人為地抑制，證券市場就不是健康的。因此，政府并不是要片面地重視融資功能，更不是為了幫助特定企業如國有企業融資從而損害資源配置效率和公平性，因為這樣將會扭曲經濟結構。政府也不是為了促進融資功能而引導證券市場的價格，不應該動不動就“托市”，而應該讓市場有效性發揮作用。
　　但這并不意味著政府在證券市場中沒有位置。相反政府在證券市場中起著重要的作用，這就是所謂的監管(REGULATION)。對于證券市場來說，僅僅依靠當事人之間的約定(如公司章程、中介人擔保書、各種和約等)并不能保證效率與公平，格萊澤等人(2001)的研究表明，政府監管比當事人之間的約定及在此基礎上的法庭裁決更重要。
　　毋容諱言，對證券市場實現有效監管并不是一件輕而易舉的事情。由于證券市場交易量極大，成交十分迅速，導致對違法行為的查證十分困難。在這種情況下，被控方的舉證責任被提出來了。一些學者認為美國證券法之所以能夠有效地實施，關鍵就在于其被控方的舉證責任。其實，美國的證券司法主要還是原告舉證，只不過著名的20．4、21A條款是被告舉證，而用得最多的10一b5條款還是原告舉證。同時，由于美國的證券交易委員會(SEC)在一定程度上兼有行政、立法、司法的一些職能，被稱為是“第四分支”，具有很大的權力，而這是在美國政治體制的長期運轉中形成的，別的國家未必能也未必要效仿。為了克服查證的困難，各國都在充分利用現代高科技手段來監控和記錄交易行為，如美國的那斯達克市場就設置了“股票監控自動跟蹤系統”(SWAT)，任何異常的交易都會被提示，監管部門也可以依法進行詢問和調查。
　　同時，也并不排除政府在適當的時候干預證券市場的價格總體水平。我們已經分析過，證券市場的“熱錢”太多、“龐氏騙局”的出現等等，都會使價格水平過高。另外，社會心理的不穩定，也會導致價格異常。當證券市場價格影響到宏觀經濟走勢的時候特別是當影響到金融穩定、社會穩定的時候，政府就不能袖手旁觀了。像美國的聯邦貯備委員會就可以通過基準利率的調整來影響股市價格，甚至通過“喊話”來影響股市價格。1998年香港證券市場上驚心動魄的“官鱷大戰”更是政府在特定情況下干預證券價格的經典之作。
　　總之，政府是不能缺席的，政府的缺席和政府不恰當地影響證券市場一樣地不利于證券市場的健康發展。


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