中國宏觀財政分析

中國宏觀財政分析

[摘要] 2006年是“十一五”規劃的開局之年，目前宏觀經濟運行處于明顯的高位，在過去三年GDP增速平均為10%的基礎上，今年上半年GDP增速初步核算為10.9%，目前投資、外貿、消費等需求指標，以及政府財稅收入、企業盈利和居民收入等收入指標，均處于強勢運行狀態。與此同時，國內物價水平仍在低位平穩運行，經濟增長的周期波動明顯弱化。
　　在當前中國財政情況下，投資和信貸的高速擴張背后，是經濟運行中的凈儲蓄規模不斷積累，以銀行流動性過剩為特征的本幣凈儲蓄，以及以外匯儲備飆升為特征的外幣凈儲蓄，兩類凈儲蓄已經顯著影響宏觀調控的手段和有效性。為吸收本幣凈儲蓄，需要既調控基于市場效益的固定資產投資增速，又要啟動基于社會公平的公共財政大轉型；為吸收外幣凈儲蓄，需要加速匯率改革，并對儲備持續飆升的風險予以高度關注。 [關鍵詞] 宏觀 經濟 投資 調控 行政
　　一、偏快而非過熱：從收入角度分析當前宏觀經濟 　　在過去關于宏觀經濟的討論中，較為注重從消費、投資和凈出口這三大需求的角度來展開分析。其實從收入角度觀察，也許更能看出，當前經濟運行的基礎，是政府、企業和居民收入增長相對堅實的基礎之上，各項指標的“水份”較少并給出了相對一致的信號：當前經濟可以用“多快好”來形容，即景氣行業多、經濟增速快、總體效益好，但能耗環保等約束性指標顯示，當前經濟尙不能加上“省”字，用過熱形容當前經濟運行可能是不恰當的；考慮到經濟增長連續四年維持在10%左右，確實屬于偏快。 　　第一，就企業利潤狀況而言，1-7月份，全國規模以上工業企業實現利潤9679億元，同比增長28.6%，比上半年的28.02%的增速更快，企業盈利狀況持續提升。其中上游的有色金屬、石油開采繼續著盈利高速增長，而食品、紡織等制造業企業的盈利增長也處于歷史高位，甚至鋼鐵、化工化纖等一度景氣不佳的行業也已明顯回暖。 　　第二，就政府財稅收入狀況而言，1－7月份，國家財政收入24050億元，同比增長24.2%，增收4690億元；而上半年全國稅收收入達19332億元，同比增長22.3%，增收3522億元。應該注意到，政府財稅收入數據通常水份不大。因此各級政府財力狀況持續改善，政府提供的公共產品和服務也在增強，例如，據發改委披露，目前西部地區4880萬農村學生全部享受了免雜費政策，而參加新型農村合作醫療試點的農民人數已經達到了3.7億。政府財稅收入的高速增長引來了一些爭議，其中較為典型的質疑是為何財稅收入增速快于GDP增速？這可以從多角度理解，一是在新興國家中，通常政府財稅收入的確快于經濟增長速度，財稅收入增長的合理性不在于增速而在于政府提供公共產品和服務的不斷改善；二是財稅收入增長可以通過強化征管效率等手段來實現；三是財稅收入使用現價口徑，而GDP指標使用不變價口徑，因此兩者之間天然會出現前者快于后者的現象。 　　第三，就居民收入增長而言，據全國5.6萬戶城鎮居民家庭抽樣調查資料顯示，上半年城鎮居民人均可支配收入為5997元，比去年同期增長11.6%，扣除價格上漲因素，實際增長10.2%，而在人均收入中，工薪收入4500元，比去年同期增長13.1%；經營凈收入409元，增長19.5%。社會消費品零售總額實際增長12.4%，比去年同期加快0.4個百分點，城鄉銷售增幅差距縮小。此外，上半年城鎮新增就業608萬人，完成全年計劃的67%。因此居民收入、消費和就業狀況的同步好轉，也是四年來的最好水平。 　　第四，外貿順差對我國企業效益改善作用不可忽略，也是金融體系流動性失衡的關鍵。今年上半年，我國外貿進出口總值7957.4億美元，其中，出口4285.9億美元，增長25.2%；進口3671.5億美元，增長21.3%；累計實現貿易順差614.4億美元，同比多增217.9億美元。如此巨額的貿易順差，對10多萬家外貿企業的效益，尤其是機電和紡織產品行業有決定性影響。截至今年上半年，我國外貿已經連續第5個年頭保持20%的高速增長，連續26個月保持月度貿易順差，加工貿易在進出口額、在貿易差額方面都占據了對貿的半壁江山。因此當前經濟偏快的態勢，也包含著外部需求強勁的偶然因素。 　　二、報酬而非增速：對新一輪高速投資的重新解讀 　　目前廣泛存在、爭議較少的一個話題是“投資過熱”。1、從投資率來看，2005年固定資產投資的GDP占比為48.6%；2006年的投資率甚至超過上年，如此高的投資率的確令人矚目。2、從投資增速來看，目前的增速被作為投資熱的重要判斷依據，2005年，我國城鎮固定資產投資為75096億元，同比增長27.2%，今年1-7月份，固定資產投資達44771億元，同比增長30.5%。截止到7月底，新開工項目114931個，同比增加20003個；新開工項目計劃總投資42022億元，同比增長19.3%。鑒于對當前投資率和投資增速的憂慮，今年6月發改委等部門出臺了《關于加強固定資產投資調控從嚴控制新開工項目意見的通知》，并且對內蒙新豐電廠等違規項目進行了嚴厲的處理。我們認為，判斷當前投資增長需要從多維度出發，尤其應當關注投資收益率的變化。 　　第一，在當前收入分配結構難有大幅調整的剛性下，擴大內需幾乎等同于提高投資，壓縮投資也幾乎等同于壓縮內需。當前收入分配的基本狀況是政府財稅收入和企業利潤不斷上升，居民消費在收入分配中的比重緩慢降低。同時，居民儲蓄和外匯儲備又充當最重要的凈儲蓄來源，因此在凈出口創出歷史新高、在居民消費增長比收入增長持續快2個百分點的背景下，較高的投資率已經成為有效吸收凈儲蓄的唯一手段。如果我們認為年均2000億美元的外匯儲備增長太快，或者認為銀行體系存在較為嚴重的流動性過剩時，其實潛臺詞就是：當前的投資增速，仍然不足以消化中國宏觀經濟當中凈儲蓄的增長。 　　第二，衡量投資是否過熱的關鍵指標是投資收益，如果投資收益持續低迷，那么投資增速就偏高，否則較高收益將構成較快投資的穩固支撐。1、在消費、凈出口和投資這三大需求中，哪種需求的報酬率高，哪種需求就獲得優先增長的機會，目前相對的低利率氛圍，以及以加工貿易為特點的外貿增長，決定了投資是率先得到滿足的需求。2、根據宋國青的估算，中國固定資產投資的凈資產收益率，在1999年為5.8%，在2005年上升到18.0%，目前仍在持續上升。即便繼續扣除過去7年利率偏低因素的影響，凈資產收益率仍可能維持在13%左右；在按上面的算法，與這一凈資產收益率對應的投資的社會邊際報酬率在9%-11%。從中再扣掉通貨膨脹率等因素的影響，投資仍然享有8%左右的報酬率，這是真實的社會投資報酬率，因此在這一輪經濟增長中，在具有較強回報水平支撐的背景下，固定資產投資持續快速增長就相當自然。3、這種固定資產投資增速是否可以維持？就金融資源而言，以往投資的快速增長都帶有某種金融部門犧牲利益支撐政府和企業投資的特色，但目前銀行業利潤處于歷史新高狀態，資金相對充裕；就工業原材料資源而言，煤電油運的結構性調整相對充分，此外，進出口增速差異不斷縮小，進口需求持續上升，資源保障能力有了提升；就投資收益和產能擴張的矛盾看，包括汽車、電力等被廣泛認為產能嚴重過剩的行業，盡管收益大幅攤薄，但利潤增速仍然在20%以上；就日韓的經驗來看，在其經濟高速增長的黃金10年，都分別伴隨著高達40%左右的投資增速。這種以市場機制驅動為主的投資增速，當然很難通過市場手段抑制下來。 　　第三，當前投資快速增長的同時伴隨著投資結構的戲劇性變化，這些變化大多都體現了市場機制的不斷完善和自發作用。
中西部的投資增速梯度拉大，今年上半年東部地區的固定資產投資的增長為26.9%，中部地區約42.1%，西部地區約34.4%。其中東南沿海主要城市的投資增速平均不足20%。結合各省市工業增加值的增速變化，我們認為即便東部省市存在著低報瞞報的現象，也并不影響中西部地區固定資產投資明顯升溫的判斷，這是令人欣慰的好現象。
固定資產投資的行業結構明顯改善，除了農業投資顯著改善之外，投資集中在以能源、交通等為核心的部門，反映出中國重化工業化進程的加速。粗略的統計表明，1－7月，投資同比增速在80%以上的行業，有鐵路、金融、有色金屬、黑色金屬、非金屬采礦等，投資同比增速在60%以上的行業，有電氣、通用設備、廢舊資源利用、橡膠、文體、食品、飲料等行業；投資同比增速在40%以上的行業，有科研、石油加工、煤炭、儀器儀表、塑料、紡織服裝等行業。因此就固定資產投資的行業分布來看，也使優化投資結構很難成為調控的理由。
就投資資金來源看，當前固定資產投資顯著地受到三大因素的支撐：即加速市場化轉型的銀行業、地方政府的土地資源以及企業自有資金。有研究表明，目前投資中的近六成源自企業自有資金，私營和外資企業的投資熱情顯著高于國有及國有控股企業，而中國銀行體系的轉軌，以及土地資源對地方政府財政收入的重要性，都決定了沿用原有的項目審批、管理和清查方式調控投資，越來越缺乏持續效果。
 第四，調控投資的難度、成本和剛性值得深入分析。
 以目前的投資項目清理來看，對9.9萬個新開工項目逐一進行清理，是難以企及的事情，此外總投資1億元及以上的新項目，其總投資規模占全部新開工項目計劃總投資的60%以上，因此即便對億元以上大項目進行盤查也十分棘手。此外，目前中央調控投資的手段，包括清理新項目、嚴審擬建項目、控制土地、貸款等等，都存在執行難度。 　　第一，GDP和投資的增速，其實質是國內凈儲蓄的吸收問題，如果說高達10%經濟增長，和接近50%的投資率仍然不足以充分吸收凈儲蓄的話，那么很可能是失衡的增長方式決定了持續的凈儲蓄增長。
　　第二，我們認為，本幣凈儲蓄的實質是國內經濟發展的失衡，這種失衡可以歸結為公共財政框架的遲遲未能確立。1、如前文所述，吸收本幣凈儲蓄取決于消費和投資這兩大內需增長。考慮到居民消費增長已經持續快于收入增長，再考慮到目前的投資增速也已廣受非議，因此需要重新審視運用何種渠道合理消化儲蓄的可能性。2、盡管本幣凈儲蓄使得我國銀行業存在普遍的流動性過剩，但這種過剩不應被過度夸張到數10萬億人民幣的水平。為什么中國銀行業并無高達10萬億的流動性過剩？扣除今年以來銀行信貸快速擴張的因素以外，一是銀行系統持有大約5萬億國債，以及大約2.2萬億的高流動性資產，包括金融債、企業短債和央行票據等，扣除銀行系統所持有的上述資產，尙有2.8億的流動性。二是商業銀行在央行的2.3萬億法定準備金和超額準備金，其中超額準備金約已經降至只有5000億左右，扣除掉法定準備金率之后，銀行系統尙有一萬億的過剩流動性。此外，貨幣市場利率的不斷升高、儲蓄的活期化趨勢等均顯示，流動性過剩的狀況在好轉。3、從根本上說，解決本幣凈儲蓄高企的關鍵在于公共財政框架的確立。今年以來財政支出結構有所改善，體現在對“三農”支出、社會保障、教育衛生科研等投入增長較快，但是我國財政仍然處于“國務院點菜、財政買單”的司庫角色，而不是和大國經濟相適應的公共財政體系。只有加速國家財政向公共財政的轉型，促成地方政府財力和事權的對稱，做大國債發行和交易規模，才能持續有效地啟動內需，縮減私人部門的凈儲蓄動機，進而使得信貸和投資超常擴張得到有效遏制。 　　當前運用財政手段較之貨幣手段進行調控更為有效，看起來多少有些出乎意料：考慮到本幣凈儲蓄的積累，是促成投資擴張和銀行流動性過剩的根本原因；要從源頭解決問題，那么我們不得不選擇通過建立公共財政框架，以有效地降低私人部門的凈儲蓄率。因此相應的結論只能是：國家財政從簡單的司庫財政向公共財政轉移，才能持續地解決問題，或者說，當前本幣凈儲蓄率過高，本質是貨幣政策出位、財政政策缺位造成的。 　　總結一下我們對當前宏觀經濟運行的分析邏輯：1、中國經濟總體上處于凈儲蓄不斷增長的格局，本幣凈儲蓄導致銀行流動性過剩，外幣凈儲蓄導致外匯儲備飆升。2、本幣凈儲蓄不斷增長是推動銀行信貸擴張，推動固定資產投資居高不下的根源。3、如果廣義政府和私人部門的收入分配格局沒有大調整，那么要有效消除本幣凈儲蓄，就需要中國財政從司庫型財政向公共財政轉型。4、外幣凈儲蓄不斷增長既對本幣凈儲蓄的擴張有推波助瀾的作用，也使得中國的外貿格局和外匯儲備承受巨大壓力。 　　五、市場和行政并重：增強宏觀調控有效性的政策建議 　　由于我們把當前國內經濟失衡問題歸結為公共財政問題，把對外經濟問題歸結為匯率問題，因此近期相關的調控政策建議如下. 　　1、考慮到地方政府對土地征占，以及市場機制對銀行信貸的決定性影響，當前重復2004年調控時的“地根”加“銀根”式調控手法的難度更大，通過擴大和強化對地方政府關于能耗、環境等約束性指標的指標體系和考核要求，也許更具效力。 　　2、考慮到目前投資的社會報酬率水平，因此不能不注意到，壓縮投資增速和緩解銀行流動性過剩兩者之間此起彼伏的矛盾關系。因此基于經濟利益沖動的項目投資、產業投資出現偏快增長時，較為有效的分流手段，是強化基于社會公平的政府對公共產品和服務的持續投資。 　　3、思考我國財政的重新定位，加速從司庫型財政向公共財政轉移，在國債余額管理的思路下，扭轉國債發行的GDP占比不斷下降的局面，長周期地強化政府對公共產品和服務的持續投資，理順地方各級政府財力和事權的對等。 　　4、中國經濟規模的不斷擴張，以及投資決策的多元化、市場化，決定了全國性的項目清查、報批和懲罰機制將越來越流于形式化。因此在投資方面，基于微觀層面的項目審批制思路不能不弱化，而同時基于中觀層面的產業集群和產業鏈擴充、區域流域規劃不能不強化。 　　5、加速匯率市場化的調整進程，目前可從調整人民幣實際匯率或者名義匯率入手。調整實際匯率的手段是大幅度調降出口退稅率和中外資企業的兩稅合并工作。在1998年啟動出口退稅的政策背景，是東亞危機后中國外貿增長低迷，事易時移，目前的出口退稅，也可較少拘泥于所謂增值稅征退之類的理論爭議，而應著眼于推動實際匯率升值和出口產業調整。此外，考慮到兩稅合并已是個長期話題，因此可以說政策沖擊已被企業提前消化，兩稅合并久拖不決的弊端日益顯現。 　　6、調整名義匯率的手段是放寬人民幣對美元的政策波動區間，例如從當前日均波幅的0.3%，漸次放寬到大致日均1%－3%的水平。同時，只要不涉及外匯資金的跨境流動，也宜大幅度放寬甚至取消企業參與外匯交易的實需原則。國際上針對人民幣衍生產品和國內金融市場的創新品種不斷推出，這也迫使國內的匯改步伐不能不提速。考慮到外貿順差是由中國在國際分工體系中的地位所決定的，因此無論調整人民幣實際還是名義匯率，都并不能消除貿易順差，但可以有效收縮貿易順差的GDP占比，從而緩解國內凈儲蓄的過剩程度。 　　7、上述努力意味著對中國宏觀經濟調控，需要從財政、產業和貨幣三大政策入手，其中財政轉型幾乎意味著政府轉型，是保障社會和諧、經濟文穩健增長的關鍵因素。產業政策則面臨從微觀的項目管理到中觀的產業、區域管理思路的轉型。在貨幣政策操作中，是否存在一種具有結構型調整功能的信貸政策則令人懷疑。 　　8、中國外匯儲備管理必須有新思路，目前的儲備狀況勢如累卵，并已造成對中國經濟的福利損失。
參考文獻：
上海證券報、國家信息中心，《2006中國經濟十大預測報告》，上海證券報，2006年1月6日
劉邦弛.財政與金融.西南財經大學出版社，1995
張維達.社會主義市場經濟導論.中國財政經濟出版社，1993