資本結構與資產結構的關系

一、資本結構和資產結構的分析，并進行對比、評價，從中判斷企業財務狀況和經營情況的優劣以及變動規律。

二、資本結構和資產結構的不同安排對公司績效的影響

三、政策建議

內 容 摘 要

資本結構提示了負債籌資與股權籌資的組合問題，從理論上分析，資本結構的決策不但依賴于各種籌資方式的成本分析，風險分析，更依賴于對企業未來獲得能力的預期。而一旦涉及企業的獲利能力，就必然涉及企業的資產結構，成長機會，市場競爭能力等。因此，企業孤立地研究資本結構是不恰當的，應當將資本結構分析與企業資產結構分析相結合，探計研究企業的投融資策略，而不單純的融資策略。

資本結構與資產結構的關系

資本結構是指公司各種資本的構成及其比例關系，它對公司業績及其未來發展能力具有舉足輕重的影響，二者之間存在著復雜的相互關系。 

資產結構是指公司各項資產之間的比例關系,以及各項資產占總資產的比重，例如流動資產、固定資產、無形資產和長期投資之間的比例關系，及其占總資產的比重,以及流動資產內部的短期投資、貨幣資金、應收賬款、存貨之間的比例關系及其占流動資產的比重等。

　一、資本結構和資產結構的分析，并進行對比、評價，從中判斷企業財務狀況和經營情況的優劣以及變動規律。

（一）資本結構與資產結構的關系

資本結構與資產結構的分析是以兩者之間存在的內在關系為基礎的。這種關系主要表觀在兩個方面:

一方面資產與負債及所有者權益的總量是相等的。也就是說，資金一旦取得，總以某種資產形態反映出來;

另一方面，就是兩者結構的對應關系。資產負債表的兩方可以說都是按流動性強弱來確定其排序和結構的。從資產一方看，其流動性表明了資產價值實現或轉移或攤銷時間的長度，而從負債及所有者權益一方看，其流動性表明了融資清欠、退還或者說可使用時間的長度。正是從時間長度這一點上看，資產與負債及所有者權益各項目之間形成了一種內在的對應關系。從理論上講，可將資產劃分為長期資產和短期資產，可將負債及所有者權益劃分為長期融資和短期融資。它們之間的對稱關系表現為:

(1)長期資產需要由長期融資來保證，否則就會因以短期融資來支持長期資產而帶來償債壓力，以至到期不能償債，而陷人財務困境。當然，企業可以用不斷地借新債還舊債的方法，用短期融資來支持長期資產，可獲得低融資成本的好處。但是，一旦新債難于籌措，企業仍將陷人財務危機之中。

(2)短期資產需要由短期融資來保證，這時短期資產能在很短時間實現、轉移、攤銷其價值，也就能保證短期融資的清欠和退還。

(3)短期資產也可以由長期融資來支持，從理論上講這是一種最保險的方法，但也是一種成本最高的方法。在這種情況下，企業一般不會面臨償債或流動壓力，但長期融資卻要支付比短期融資成本高的融資成本。實際上資產負債表兩方這種流動性或時間長度結構隱含著企業財務風險的大小，它是對企業財務風險的揭示。這種風險在資產負債表兩方所表示的含義和方向都不相同。從資產一方看，由短期資產到長期資產，其風險逐漸由小到大，而且這種風險是資產能否迅速實現和補償其價值的資產風險:從負債及所有者權益一方看，由短期融資到長期融資，其風險由大到小，而且這種風險是到期能否及時償債的風險。如果將兩者對應起來，不難得出以下兩點結論:

其一，若資產結構與資本結構確實對稱，則一方的風險大恰好為另一方風險所中和，從而使企業總風險趨小。

其二，企業的償債風險或財務風險是否能消除，歸根到底取決于企業的資產風險是否能消除和避免。只要資產經營不存在風險，其價值能順利實現和補償，到期償債就不存在問題，財務風險也就隨之消失。但是，如果資產結構與資本結構本身不對稱，即使資產價值能順利得以現實和補償，財務風險仍然會由于企業收款期與支付期的不一致而繼續存在。由此可見，財務風險既存在于財務運作中，也取決于資產經營的成效和順利與否。

（一）優化資本結構和資產結構及兩者對稱分析在實際中的應用

企業最佳結構，即企業在一定時期使其綜合資金成本最低時企業價值最大的資本結構。但在實際中很難準確地確定這個最佳點。因為資本結構受很多因素的影響，如銷售收人，當企業收人穩定且持續上升時，因企業資金周轉順暢，所以可以在資本結構中保持較高的負債比重，反之，則應降低負債比率。又如所有者及經營者所持的態度，如果企業的所有者和經營者采用一種積極進取的態度，則企業的資本結構偏向于較多地使用舉債，以充分利用財務杠桿作用帶來的額外收益。除此之外，行業競爭程度、信用等級評定機構的意見等等，都會在一定程度上影響著企業資本結構。因此，在實際工作中根據個人經驗并結合以上影響因素，可得出結論:

 第一，企業新建或處于不穩定和低水平發展時，為避免固定負債利率和還債對于企業經營的壓力，以及防止企業主權的喪失，應主要采用偏重所有者權益的資本結構。

 第二，企業處于穩定發展狀況時，發行公司債或借款擴充資產總額，是充分利用財務杠桿的最好機會，這時應主要采用偏重負債的資本結構。

 在實際工作中，我國企業往往存在兩種資本結構和資產結構不對稱的情況。一種是在資本密集型企業中，企業擁有大批的不動產或大量固定資產，而其相當一部分是由流動負債來維持，使得企業財務部門整天忙于反復的借貸過程，流動壓力過大。另一種則是在技術密集型或勞動密集型企業中，企業固定資產所占比重相對較小，而企業長期負債偏高，造成企業大量資金沉淀或閑置，資金成本上升。對于出現的第一種情況，如果企業經營正常而且前景看好，則通常可采用長期抵押借款等長期融資方式來籌資，如不動產開發公司，大型成套設備制造廠等等。對于第二種情況，則往往采取壓縮長期融資，增大短期融資數額的辦法，來提高企業資金利用效率，降低企業資金成木。

二、資本結構和資產結構的不同安排對公司績效的影響

　從資本結構、資產結構的現有研究成果來看，并沒有擴展開進行研究，用西方財務理論解釋我國現實的較多，研究的方法以規范性研究為主，單因素模型研究，解釋變量與被解釋變量往往只有一個。但是，資本結構、資產結構的優化以及代理成本等等一系列問題的關鍵是要找出資產結構、資本結構的變量對公司績效的影響程度。

　（一）模型的建立及檢驗

　　1、基本假設

　　(1)線性相關假設。公司績效與資本結構、資產結構之間的關系并非嚴格的線性關系，為了研究問題的方便，假設三者之間的關系表現為近似線性關系，并可以通過線性函數關系表達式表達。 

　　(2)信息真實性假設。本文研究的資料數據來源于滬市上市公司2003年年報，是經過注冊會計師審計過的數據，我們認為是真實可靠的，信息質量不影響我們對問題研究的結果。 

　　(3)未上市流通股份比重對公司績效有影響。未上市流通股份在權益結構中的比例影響了公司治理結構的有效性，公司治理結構又直接影響到公司財務決策的科學性和有效性，所以，我們假設未上市流通股份比重是公司績效的一個解釋變量。　

2、模型的建立　　首先選擇反映公司績效的指標，能反映公司績效的指標很多，如凈資產收益率，企業成長性等，因為凈資產收益率反映了公司財務目標，其值越大，股東未來獲得的預期收益越高，股票價值越大；反之，其值越低，股票價值越小。可以說它是所有指標中綜合性最強，最具有代表性的一個指標。所以本文選擇凈資產收益率（ROE）作為反映公司績效的因變量Y。模型中代表資產結構和資本結構的解釋變量的選取，可以根據杜邦財務分析體系來確定。因此，在選擇對權益凈利率的解釋變量時，可以從資產凈利率和權益乘數這兩個因素開始分析。由于權益乘數和資產負債率指標直接相關，因此可以用資產負債率作為解釋變量X1來體現資本結構對公司績效的影響。此外，在我國上市公司中，未上市流通股份占股東權益的比重也對公司績效影響較大，所以選擇未上市流通股占股東權益比重作為另一解釋變量X2來體現資本結構對公司績效的影響。根據杜邦財務分析體系，資產周轉率通過資產凈利率間接影響權益凈利率，資產周轉率與資產結構密切相關，因此可以選擇資產周轉率作為解釋變量X3表示資產結構對公司績效的影響。在資產的構成中，流動資產的比例對公司績效具有重要意義。一般說來，流動資產比例越高，公司生產運營就會越順利，業績也隨之提高，但有時并非流動資產比例越高越好。這里可以選取流動資產占總資產的比例作為解釋變量X4，與資產周轉率來共同表示資產結構對公司績效的影響。因此，可以建立模型如下：

Y=β0 +β1X1+β2X2+β3X3+

β4 X4+μi 

　　 其中Y代表凈資產收益率；X1代表資產負債率；X2代表未上市流通股份占股東權益比重；X3代表總資產周轉率；X4代表流動資產占總資產的比重；βi（i=0，1，2，3，4）代表參數，μi代表隨機誤差項。

3、研究的結論及其分析

目前，我國上市公司的資產負債率和凈資產收益率呈現負相關的狀態，即資產負債率高的公司其凈資產收益率反而較低。這與資本結構和公司業績的理論關系恰恰相反，說明雖然我國已經努力完善資本市場，頒布了一系列的法律法規，但是資產負債率在公司里仍然沒有發揮其應有的作用，出現這一現象的原因主要有以下幾方面：第一，我國的破產機制和退出機制尚未真正建立起來，不能充分發揮它們對公司治理的約束作用。第二，銀行對公司的信用評價機制還沒有建立，公司的信用對于貸款利率沒有太大影響。第三，國有銀行還沒有轉變為真正意義上的商業銀行，不能積極地推行公平的貸款制度。第四，資本市場不夠完善，沒有建立通暢的融資渠道和合理的融資機制。在公司整體盈利水平并不高的情況下，中國上市公司財務管理的重點放在改善資本結構上的同時，還要考慮如何優化資產結構。例如采取以下措施：提高流動資產在總資產中的比重；加強市場營銷管理，不斷開拓新的市場，提高市場占有率，增加銷售收入；及時處置不用的固定資產，提高資產周轉率，提高公司盈利水平。

三、政策建議

　 （一）健全企業破產機制，建立合理公平的市場競爭環境。

健全的企業破產制度是企業績效與資產負債率正相關的重要制度基礎。健全破產制度的有效實施是激勵管理人員追求企業價值最大化的制度保證。目前，雖然我國《破產法》早已出臺，但由于對企業破產的過分豁免，債權人沒有優先清償權等原因，致使企業破產有法難依，上市公司的退出更是難上加難。因此，資本結構對公司管理層的監督約束功能得不到發揮，導致公司管理層對資本結構認識不足，不重視對資本結構的優化。 

（二）盡快建立一個公平透明的企業信用評價體系。

要使上市公司的資本結構和公司業績關系與理論相符，就必須建立一個良好的債務融資環境，使公司能夠在這一環境中公平的進行融資競爭，這樣才能使公司的資本結構對業績發揮約束作用。 

（三）完善管理者選擇機制，消除“內部人控制”現象。

現代公司制度要求所有者選擇管理者。但由于我國國有資產代理機制問題沒有徹底解決，國有資產代理人與上市公司管理者之間存在一種默契關系，他們的雙向“尋租”行為導致上市公司“內部人控制”現象十分嚴重，公司管理者的權力日益膨脹，管理者與股東的利益沖突日漸突現，這一過程中，股東利益將受到某種程度的損害，公司績效與資產負債率負相關就是其表現形式之一。 

（四）加深國有銀行的市場化改革。

使國有銀行盡快轉變為真正意義上的商業銀行，這不僅是改善上市公司資本結構和公司績效關系的必要措施，而且是我國加入WTO后，國有商業銀行能夠在市場競爭中取得一席之地的重要前提。只有國有商業銀行真正轉變為商業銀行，它才能夠真正的從自身的利益出發，積極推行公平的貸款方式，給上市公司創造一個合理的融資環境，從而改善上市公司資本結構和業績之間的關系。

[1]李義超．中國上市公司資本結構研究[M]．北京：中國社會科學出版社，2003． 

[2]吳樹暢．融資結構、資產結構對企業績效的影響[J]．統計與決策，2003. 

[3]李培根．淺析資產結構對企業經營的影響[J]．財務研究，1997. 

[4]何俊．上市公司治理結構的實證分析[J]．經濟研究，1998.